Capital Structure Decisions During a Firmrsquo;s Life Cycle

Maurizio La Rocca，Tiziana La Rocca，Alfio Cariola

Abstract

The study reported here examines the financing choices of small and medium-sized firms, i.e., those most vulnerable to information and incentive problems, through the lens of the business life cycle. We argue that the controversy in the empirical literature regarding the determinants of capital structure decisions is based on a failure to take into account the different degrees of information opacity, and, consequently, firmsrsquo; characteristics and needs at specific stages of their life cycles. The results show that, in a bank-oriented country, firms tend to adopt specific financing strategies and a different hierarchy of financial decision-making as they progress through the phases of their business life cycle. Contrary to conventional wisdom, debt is shown to be fundamental to business activities in the early stages, representing the first choice. By contrast, in the maturity stage, firms rebalance their capital structure, gradually substituting debt for internal capital, and for firms that have consolidated their business, the pecking-order theory shows a high degree of application. This financial life-cycle pattern seems to be homogeneous for different industries and consistent over time.

Keywords

Capital structure ·Financial growth cycle · Financing decisions ·Small and medium-sized firms · Source of finance

1 Introduction

An analysis of the international literature on capital structure, as one of the main elements in determining value, shows that a principal research priority is the attempt to apply capital structure theory to small firms (Berger and Udell 1998; Michaelas et al. 1999; Romano et al. 2001; Gregory et al. 2005).¹ Small and medium-sized firms play an essential role in the European economy. They account for more than 95% of the total number of operating firms and for around two-thirds of jobs and half of the turnover in the non- agricultural business sector (European Commission and Eurostat 2001). Given their economic relevance, the role of small and medium-sized firms and their ability to grow and be successful are essential for economic development. The ability of firms to grow is important because it has been suggested that firms with low or negative growth rates are more likely to fail (Phillips and Kirchhoff 1989). Due to the prominent role of such firms in the economy, the source of finance to support their business is a crucial question. In particular, Storey (1994) suggests that firm growth is affected by the availability and cost of funding. The availability of finance for investment is vital to the sustainability and viability of small and medium-sized firms. Their growth, considering both start-up and existing companies, significantly depends on access to external finance. Small businesses are likely to suffer most from information and incentive problems and thus are particularly constrained in their capacity to obtain external finances (Berger and Udell 1998). Carpenter and Petersen (2002) show empirically that the growth of small firms is constrained by the source of finance. Therefore, much of the attention surrounding the growth of small and medium-sized firms is affected by capital structure decisions (Gregory et al. 2005).

Among the several aspects that distinguish small from large companies,² one of the most important is informational opacity (Berger and Udell 1998). This informational opacity, in the form of costly verification, adverse selection, and moral hazard, typically affects the financial policy of small firms, specifically in terms of debt and external equity sources.³ Costly verification and adverse selection problems tend to favor debt contracts, whereas moral hazard problems tend to favor external equity contracts (Berger and Udell 1998). The lack of external finance and, in particular of debt or equity, may reflect an entrepreneurial choice, but it can also be due to inefficient local financial institutions. Specifically, the effects of financial institutions on the various types of external finance differ so that the relative amount of debt may depend strictly on the abilities of these institutions to solve information problems, e.g., by engaging in screening, contracting, and monitoring activities (Beck et al. 2002).⁴

In one of the most interesting studies on the capital structure of small business, Berger and Udell (1998) asserted that general financial theory is not applicable to all businesses. Instead, the particular phase of a businessrsquo;s life cycle determines the nature of its financial needs, the availability of financial resources, and the related cost of capital. This approach supports financial behaviors that are life-cycle-specific. As argued by Kaplan and Stromberg (2003), the changing degree of informational opacity that a firm faces drives its financial life cycle. From its inception to maturity, the financial needs of a firm change according to its ability to generate cash, its growth opportunities, and the risk in realizing them. This will be reflected by evolving financing preferences and the nature of the specific financial choices that a firm makes during its life cycle. As a consequence, firms at the earlier stages of their life cycles, which arguably tend to have larger levels of asymmetric information, more growth opportunities, and reduced size, should have specific capital structure drivers and should apply specific financing strategies as they advance through the different phases of their life cycles.

Despite recent attention to this topic, data on the financing structure of firms during the course of their

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企业生命周期中的资本结构决策

Maurizio La Rocca，Tiziana La Rocca，Alfio Cariola

摘要

本文通过商业生命周期的镜头研究了中小企业的融资选择，即那些最容易受到信息和激励问题影响的企业。我们认为，关于资本结构决策影响因素的实证文献中的争议，是建立在没有考虑到不同程度的信息不透明的基础上的，因此，企业在其生命周期的特定阶段的有不同特征和需求。研究结果表明，在以银行为导向的国家，企业在其商业生命周期的各个阶段都倾向于采用特定的融资策略和不同的财务决策等级。与传统观念相反，在初创期，负债是商业活动的基础，是第一选择。相比之下，在成熟期，企业重新调整资本结构，内源融资逐步取代负债，而对于稳定时期的公司来说，优序融资理论显示出高度的应用。这种金融生命周期模式在不同的行业中似乎都是类似的，并且随着时间的推移会保持一致。

关键词

资本结构；金融成长周期；融资决策；中小企业；融资渠道

1.引言

作为决定价值的主要因素之一，对资本结构国际文献的分析表明，主要的研究重点是将资本结构理论应用于小型企业(Berger和Udell 1998; Michaelas 1999;Romano 2001; Gregory)。中小企业在欧洲经济中扮演着重要的角色。他们占了经营公司总数的95%以上，占了大约三分之二的工作岗位，以及非农业商业部门的一半营业额(欧盟委员会和欧盟统计局2001)。考虑到它们的经济相关性，中小型企业的作用及其发展和成功的能力对经济发展至关重要。企业成长的能力很重要，因为有人认为低增长率或负增长率的公司更有可能失败(Phillips和Kirchhoff 1989)。由于这些公司在经济中扮演重要角色，支持其业务的资金来源是一个至关重要的问题。Storey(1994)特别指出，公司的增长受到资金的可用性和成本的影响。可获得的投资资金对中小企业的可持续性和生存能力至关重要。考虑到初创企业和现有企业，它们的增长在很大程度上取决于能否获得外部融资。小型企业可能受信息和激励问题的影响最大，因此会限制它们获取外部资金的能力(Berger和Udell 1998)。Carpenter和Petersen (2002)通过实证研究发现，小企业的增长受到资金来源的限制。因此，围绕中小企业成长的许多关注都受到资本结构决策的影响(Gregory 2005)。

在区分小公司和大公司的几个方面中，最重要的是信息不透明(Berger和Udell 1998)。这种信息不透明，以昂贵的核查、逆向选择和道德风险的形式，通常会影响小公司的财务政策，特别是债务和外部股权来源。昂贵的核查和逆向选择问题倾向于支持债务合同，而道德风险问题往往倾向于外部股权合同(Berger和Udell 1998)。缺乏外部融资，特别是债务或股权，可能反映出企业家的选择，但也可能是由于低效的地方金融机构。具体来说，金融机构对各类外部金融的影响是不同的，因此债务的相对数额可能完全取决于这些机构解决信息问题的能力，例如，通过参与筛选、承包和监测活动(Beck et al. 2002)。

Berger和Udell(1998)在对小型企业的资本结构进行的最有趣的一个研究中声称，一般的金融理论并不适用于所有的企业。相反，企业生命周期的特定阶段决定了其财务需求的性质、财务资源的可用性以及相关的资本成本。这种方法支持特定于生命周期的财务行为。正如Kaplan和Stromberg(2003)所指出的，企业面临的信息不透明程度的变化会推动其金融生命周期。从初创到成熟，公司的财务需求会根据其产生现金的能力、增长的机会和实现它们的风险而变化。这将通过不断变化的融资偏好和公司在其生命周期中所做出的具体财务选择的性质来体现。因此,企业在生命周期的早期阶段,这可以说是往往有更大的信息不对称水平,更多的增长机会,缩小规模,因为它们处于不同的生命周期阶段，应该有特定的资本结构驱动和应用特定的融资策略。

尽管最近对这一主题有很多关注，但是关于公司在其生命周期过程中融资结构的数据相当有限，结果是不确定的(Gregory et al. 2005)。因此，我们仍然需要扩展我们对公司在这一领域的财务选择的理解，尤其是验证一个临时的最优资本结构的存在，以及当公司沿着其生命周期的不同阶段前进时，可能与资本结构决策相关的驱动因素。在某些情况下，股本(特别是风险资本)被证明在初创阶段具有一定的作用，而债务只在后期才有意义。在其他情况下，金融中介(银行)的支持在初创期是基本的，而资本结构在生命周期后期是平衡的。对于一个小公司所处的制度环境的重要性，人们达成了共识。为了在美国或意大利开展业务，小企业必须获得不同种类的金融解决方案，以便在信息不对称的情况下维持业务。因此，这些公司的融资偏好是复杂的，可用期权的适当性值得进一步研究。

本文报告的研究有助于这一领域的研究，以验证生命周期是否是公司融资行为的相关因素。运用实证分析方法，对意大利小型企业生命周期中债务/权益比率的影响因素进行了评价。具体地说，以下问题是:意大利公司在其生命周期的不同阶段有不同的财务结构吗?意大利资本结构决定因素在公司的生命周期中是如何变化的?

本文的结构如下。第一部分通过一个正式的研究假设检验公司的战略融资选择。在第二部分中，引入了样本，应用了变量和模型，并给出了结果。第三部分给出了结论，并讨论了对管理和未来研究的启示。

2.资本结构和财务生命周期

企业通过财务生命周期演进的概念在文献中得到了很好的确立。然而，在顺序融资选择和负债比率方面存在分歧。此外，生命周期范式并不适用于所有小型企业(Berger和Udell 1998)，差异不仅存在于管理决策方面，而且还存在于不同的行业联盟和企业运营的环境中(Harris和Raviv 1991; Beck et al . 2002;Rajan和Zingales 2004;Utrero-Gonzaacute;lez 2007)。在他们对资本结构文献的评论中，Harris和Raviv(1991)指出，一个特定行业的公司通常会有类似的杠杆率，随着时间的推移，杠杆比率相对稳定，而不同行业的杠杆比率也不同。具体来说，这个行业是杠杆率的一个重要决定因素，仅这一点就被发现可以解释高达25%的国家杠杆变化(Bradley et al. 1984)。此外，机构环境也对资本结构决策产生了重要影响，正如Titman等人(2003)对大公司以及Gaud等人(2005)所记录的小型公司的影响。除了金融系统(以市场为基础或以银行为基础)的类型外，它是金融系统的效率(Rajan和Zingales 1995; Wald 1999;2001)和一般制度背景(Petersen和Rajan1994,1995;Berger和Udell 1995)决定了影响资本结构决策的公司的财务增长。因此，关于资本结构决定因素的假设必须考虑到产业的从属关系和制度环境。对于那些特别不透明且受信息不对称影响的公司来说，这是非常重要的。

2.1 财务生命周期：理论和假设

如表1所合成的几个假设，可以在解释企业融资行为的生命周期中提出。

必须承认利用内部资源作为外部融资的替代品，因为这反映了信息不对称问题的严重程度。因此，在本研究中，假设1涉及到盈利能力和内部资源与债务的偏好。假设2和3，每一个都被进一步划分为两个公式，在一个公司的生命周期中处理不同的理论金融偏好。假设2a试图描述一个公司的财务生命周期，而假设3a是相反的公式。假设2b试图描述一个公司声誉的财务生命周期，而假设3b是相反的公式。最后，由于先前提到的影响可以是不同行业的异质性，以及在不同的制度环境下经营的公司，我们明确地将行业联系和分析的背景考虑进去。

假设1:从信息不对称的角度来解释资本结构选择的主要方法是“优序融资假说”(Myers 1984)，这表明公司以分层的方式为他们的需求提供资金。Myers(1984)，Myers和Majluf(1984)指出了管理偏好在选择融资资源方面的作用。这些选择是考虑到由于信息不对称和交易成本而导致的各种资金来源的相对成本。优序融资理论认为，企业更倾向于使用内部资金来源，只有当内部资源枯竭时才依靠外部资源。因此，公司倾向于使用较少的信息敏感的证券，优先使用留存收益作为融资来源，其次是债务，然后是股权资本。这意味着，盈利能力更强的公司将保持盈利并减少杠杆，而盈利能力较低的公司将变得更加杠杆化，从而显示盈利能力和财务杠杆之间的反向关系。由于其典型特征和有限的外部融资渠道(Holmes和Kent 1991)，对中小企业来说，“优先秩序”理论似乎尤其适用。特别的是，优序融资理论为分析生命周期公司的战略融资问题提供了工具(Rocha Teixeira和dos Santos 2005)。它指出，没有最优的债务水平是“客观的”明显的;相反，随着时间的推移，公司的情况会变得明显。因此，公司资本结构中债务的比例是根据公司在其生命周期中即将到来的财务需求而调整的。以往研究的经验证据，研究了中小型公司(Chittenden et al. 1996;Michaelas et al. 1999)与优序融资理论的观点一致，因为发现杠杆与盈利能力有负相关。因此，这里所采用的实证模型包括盈利能力，即利息、税项、折旧和摊销前收益(Ebitda)至资本(Michaelas et al. 1999; Fama和French 2002;Sogorb-Mira 2005)。

假设2a:初创企业的财务生命周期是“最不透明”的类型，很难获得外部资金(Berger和Udell 1998)。信息不透明使得小公司的投资者无法区分高质量和低质量的公司。因此，Berger和Udell(1998)认为，由于贷款机构采用较高的利率来对冲较高的违约风险，因此，对年轻公司来说，债务是很昂贵的。由于信息不对称，年轻、信息不透明的公司杠杆率较低。这一现象可以抑制小公司使用外部资金(Weinberg 1994)，除了需要现金流来支付利息支付，而且小的、年轻的企业通常不能在早期产生正的现金流。因此，根据Fluck(2000)，Carey et al.(1993)，Helwege 和Liang(1996)的实证结果，年轻的公司主要由内部人员、商业天使和风险投资提供资金。股权作为资金来源，可以使投资的可靠性得到监控，而“耐心”资本可以等待长期的投资回报，从而满足年轻公司的长期财务需求。特别是考虑到一个不完美的市场，风险资本家专业地支持一个年轻的公司，他们拥有自己的财务资源和技能(Kaplan和Stromberg 2003)。在这方面，Carey et al.(1993)，Helwege和Liang(1996)表明，小型创业公司在发行债券之前经常发行股票。银行债务通常更容易获得，因为一家公司已经取得了可以抵押的重要有形资产。随着时间的推移，债务的使用增加，在企业的成熟期变得尤为重要(Berger和Udell 1998)。当一家公司经历了其生命周期，变得成熟，信息不透明，其融资选择发生了变化，包括更好地进入债务市场(Chittenden et al. 1996)。因此，杠杆率随着年龄增长而增加，因为年轻的公司在财务上受到限制，而老公司可以方便地获得外部融资。因此，这种企业融资的生命周期模式假设，小公司将首先使用外部资本(如风险资本融资)和留存收益，最后发行债券以满足其随后的融资需求。这一方法与在融资模式中所描述的主要是关于创业公司的融资选择形成了鲜明的对比。

假设2b:声誉效应假设同样说明了仅在成熟期体现出来的债务融资的方便性。年轻的公司，没有过去的经验和过往的记录，负债能力较低。反过来，那些巩固了业务的公司，过去的历史，过去的盈利能力，过往的记录，以及产品市场的信誉和可靠性，都没有受到信贷市场的限制，并且可以在良好的经济条件下获得资金。这些公司可以在金融市场上发展出良好的声誉(Diamond 1989)。因此，在生命周期的早期，小型企业很少有偿还历史或盈利记录，而外部的资金提供者可以依赖这些。对于这样的公司来说，内部资源(来自企业家或他们的家庭)是基本的，当这些资源枯竭的时候，风险资本就成为了主要的选择。经过一段时间的充足的利润和市场的可靠性和信誉，公司可以获得良好的声誉，从而能够很容易地获得所需的资金，包括债务(Hirshleifer和Thakor 1992)。随着公司的成熟，外部股权持有者可以随着时间的推移审查公司的业绩记录和信誉。一个公司的声誉可以缓解信息不对称的问题，并改善其获得外部资金来源的机会，比如贸易信贷和银行债务(Diamond 1989)。因此，随着时间的推移，在市场上获得声誉，并减少道德风险问题，为使用债务作为融资来源的老公司提供了更好的条件。正如Diamond(1989)所述，老公司将能够增加其债务的使用。根据经验，Fluck等人(1998)发现，在公司生命周期的早期阶段，内部人员的资金比例有所增加，而外部融资的比例却在下降。然而，在某些时候，这种关系会逆转。他们解释这一结果是由于在信贷市场上的积极声誉的发展，使得公司能够获得更廉价的外部融资来源。

假设3a:根据定义，反向金融生命周期企业家的财务资源和他们家庭的财务资源是有限的。因此，对于一家年轻的公司来说，内部财务资源通常不足以让初创公司和公司成长。从启动阶段起，债务基金在提供所需的财政支持方面的作用，并在此后继续进行，这可以解释为，创业者旨在保持增长并保持对业务的控制(Hamilton和Fox 1998)。Berger和Udell(1998)观察到，年轻的公司可能会受到来自金融机构的外部债务的大量资助，因为这些资金并不完全是外部的。当贷款给小型企业时，大多数金融机构要求业主亲自担保贷款。这些担保为该机构在发生违约时提供了对小企业主个人财富的合法追索。同样，Petersen和Rajan (1994)发现，年轻的公司(不到两年)最依赖的是业主和他或她的家庭的贷款，然后是银行贷款。此外，在业务的最初几年，最大的增量资金来源来自银行，个人资金的依赖逐渐减少。随着公司的发展，一位忠实的企业

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