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早期创业融资：信号视角

摘要

我们分析了企业家在竞争性投资市场中天使投资与风险投资之间的选择，在一个竞争激烈的投资市场中，企业家寻求维持其所有权份额以及股权价值。我们分析的关键是如果内部投资者选择不跟随后续投资，市场会推断出负面信号。我们首先证明，当企业是完全相同的时候，企业家通过与那些承诺不参与未来投资的天使投资者融资来保留更高的所有权份额。当企业家事先存在异质性时，存在一个分离均衡，那些成功可能性较高（较低）的企业家在第一轮选择风险融资（天使融资）。

关键词：创业融资内幕信号、风险投资天使投资

1.介绍

早期投资市场在过去的十年里大幅增长。天使投资曾经是一些成功企业家的精品实践，已经成为一个拥有数百个天使团体和平台的大规模市场，致力于在初创阶段的初创企业进行小规模投资。相比之下，传统的风险投资已经转移到更大的、后期的融资阶段，并且倾向于不会投资于寻求不到三、四百万美元的交易。因此，人们普遍认为，天使投资是由企业家选择的。因为风险投资融资在企业的早期阶段是不可用的。

然而，这种解释并不完全，因为风险投资公司已经投入专项资金进行小型种子投资，将其视为潜在的后续投资来源。事实上，现在有数百个风险投资基金（如安德森·霍洛维兹经营的风险投资基金）在投资初期就表现得像天使一样。因此，如果试图了解在风险投资初期天使与风险投资融资之间的选择，那么深入了解分阶段融资模式中的不同动态是至关重要的。特别是，我们在本文中所关注的是，即决定不在下一阶段重新投资的第一阶段金融家向外部人传递负面信号。我们明确地提到，企业家不愿意将所有权股份放弃，给融资人以换取融资。我们的模型融合了企业家在有利条件下的权衡利弊，并分享企业所有权。这与啄序理论（例如，Myers和Majluf，1984），据此企业家寻求融资的次序，以减少所有权稀释。例如，企业家更倾向于向银行借钱，而不愿出售股权，其他条件相同。然而，通常情况下，对于一无所有的企业家或早期创业企业，债务融资往往无法实现。因此，我们将重点放在企业家的所有权激励，它影响他在合资企业早期阶段对融资来源的选择，假设天使和风险投资者都提供有竞争力的股权融资。以流动性约束为特征的天使投资者（由于缺乏较大的后续资金等原因）不能参与随后的一轮投资，而风险投资公司的特点是可以选择决定是否重新投资。重要的是，外部投资者（例如通过采访和尽职调查）观察到风险投资公司的第二轮参与决策，这使得市场能够部分更新其对成功的风险的后知信念。

更具体地说，如果种子投资者决定再投资，则向市场发送积极信号，这增加了投资者对风险投资的估值；如果种子投资者决定不参加下一轮，那么会发出一个负面信号，并且风险投资的估值会降低。由于再投资决策导致更有竞争力的外部报价，因此再投资的决定会增加边际投资的期望值，种子投资者愿意重新投资。这种内生性创造了一个高估值（或低估值）的“向上”回合，比没有这种战略激励所观察到的要高。

我们首先证明，在竞争性资本市场的情况下，当企业事先完全相同时，企业家可以通过与天使投资者提前融资来保留更高的所有权股份。直观地说，在第一轮投资中，风险投资融资之后的信号传导问题会导致第二轮内部风险投资参与决策的不确定性。与天使融资相比，这种不确定性导致企业家的预期所有权份额更小。无论外部投资者是否愿意投资，或者该风险投资只是在“下跌”轮（在风险投资内部没有遵循的情况下）被简单清算，这个基准结果（即天使投资的所有权优势）都是成立的。

当企业家对事前私人信息的成功概率以及融资机会存在异质性时，存在一个分离均衡，即具有较高成功可能性的企业（#39;高价值#39;）在第一阶段选择风险投资融资，而“低类型“选择天使融资。也就是说，我们的模型可以解释天使投资者和风险投资者在融资早期阶段的共存情况，并且可以预测那些与天使投资者融资的风险投资人的平均质量低于那些与风险投资者融资的投资者。

在本文的其余部分安排如下。部分2介绍模型和部分3分析风投融资。部分4比较基准情况下的VC和天使融资。部分5考虑事前异质的企业家并表征分离均衡。部分6考察了临时清算的稳健性。部分7讨论相关的作品和我们模型的经验含义。部分8总结。所有正式的证明都在附录A.

2.模型

身无分文的企业家寻求资助他们的企业。企业家被认为是风险中立的，而风险投资是完全相同的（我们后来放宽了这个假设）。代表企业家具有对企业所有权份额和他的股权价值的偏好。具体来说，他的效用在他的预期所有权份额和他的剩余股权的价值上都有所增加。这意味着企业家愿意为了增加企业所有权份额而权衡价值的小幅下降。我们不需要假设任何关于效用函数的功能形式或其两个组成部分之间可替代性程度的具体内容。只要所有权份额和权益价值之间存在一些（甚至是任意小但是正面的）可替代性，我们的所有结果都会持续。

在游戏开始时，自然为每个企业家提供了一个创业想法，其特点是成功概率p。我们假设p在0和1之间是均匀分布的，以便导出封闭形式的解。风险发展包含两个阶段。在第一阶段，企业家筹集资金K将他的想法变成原型，在这个阶段没有收入。因此，如果企业在第一轮结束时被清算，那么企业的股权就毫无价值。 在第二阶段，企业在第二阶段结束时家提高成长资本F，企业要么以概率p成功创造收入R，要么以概率为1-p的情况下失败。

我们假设企业事先具有正值净值，即R/2ge;（K F）。

为了在每个阶段筹集资金，企业家们接近中性投资者。投资市场在两个融资阶段都具有完全竞争力，所以风险投资家或天使投资者只能期望在投资时获得零回报率。这一假设反映了最近的证据，即风险投资基金并没有显著优于小盘交易证券，尤其是考虑到选择偏差（例如，Cochrane，2005；哈里斯等人，2014年）。 关于天使投资业绩的直接证据比较少见，但现有证据表明，天使投资和风险投资行业似乎表现相似（例如，Kerr等，2014）因此，完美的竞争假设可以作为有用的基准，允许我们能够以清晰的方式呈现我们的结果。

为了易于理解，我们企业家假设由于风险投资的性质或缺乏抵押品而无法获得债务融资。股票投资者有两种类型，#39;风险投资者#39;和#39;天使#39;。两者之间的区别在于，天使投资者是那些承诺因为模型的外生原因（例如，由于投资组合政策或缺乏资金）而不愿意重新投资后续轮回的风险投资人，而风险投资人可以选择决定是否重新投资。这种区别在很大程度上与从业人员对风险投资的内部信号问题的看法相符。虽然投资者类型可以通过假设存在流动性约束的事前概率来凸化和内生化，但这并不会改变我们模型中的任何结果，但它可能使封闭形式的分析变得棘手。

对于企业家和投资者而言，风险投资的成功可能性p最初是未知的。如果投资者在第一轮投资，这个“种子”投资者以及企业家了解风险投资的成功可能性p。信息不对称的产生是因为外部投资者没有观察到p。但是，在第二轮招标开始之前，外部投资者可以观察种子投资者是否决定进行后续投资，投资者在最终确定他们的报价之前会更新他们的信念。我们后来允许企业家在第一轮开始前获得私人信息，但在第二阶段，外部投资者观察到的临时信号进行的信息传播仍然保持不变。

天使投资者和风投都提供股权融资。具体地说，在每个阶段，投资者都向创业者提供合同（gamma;,x），这给了投资者一份股权的股份gamma;isin;（0，1），作为回报，投资者可以投资Xisin;{K,F}。创业者接受最好的融资方案，作为一项关键的交易规则，我们假定企业家在无动于衷时与内部风险投资保持着联系。8条规则并不影响我们的分析，但它捕捉到种子合同可能包含优先权的事实。也就是说，种子投资者只要能够匹配市场提供的融资条件，就有权进行后续投资。

我们从可转换证券中抽象出来，因为只要收入R足够大，现金流量相当于我们模型中普通股的现金流量。这是零利润条件将确保适用于转换的任何折扣或优势也会因投资者之间的竞争而产生零回报率。然而，必须承认，更广泛地说，在美国等一些国家，由于各种原因，可转换证券更常用于风险投资融资（例如，卡普兰和斯特罗姆伯格，2003；卡明，2005年），在这种情况下，它将使简单所有权的比较更加复杂。

最后，我们假设种子投资者的后续决策是不可逆的。也就是说，种子投资者最初无法拒绝参与后续轮回，试图稍后击败被低估的外部报价条款。这些传闻表明，这样d操作可能会导致投资者社区的风投公司的声誉损失，并且文献经常做出这样的假设（例如，Admati和Pfleiderer，1994年）。这一假设也与风险投资不会为了淡化企业家所有权份额而创造下滑的证据一致（例如，Broughman和Fried，2012）。 游戏的时间总结如下：

1.企业家筹集了第一轮融资额度K。

2.种子投资者学习该合资企业的成功概率，p。

3.种子投资者宣布其第二轮参与决定。

4.外部投资者更新他们的估值并提供融资报价。

5.企业家筹集第二轮融资额度F，实现利润。

3.VC融资

我们采用的解决方案概念是纯策略完美贝叶斯均衡。正如信号文献中的标准，鉴于风险质量分布是无原子的，我们将重点放在以二值阈值规则为特征的均衡。具体而言，我们在第二轮内部风险投资公司考虑以下策略：当且仅当企业的成功可能性高于某个阈值p，进行后续投资。

由于风险投资的利润在成功概率p上不断增加，所以通过构建该策略产生一个独特的均衡。

鉴于这种策略，外部投资者根据VC内部的后续决策，更新他们对合资企业成功可能性的看法。根据风险投资公司的后续参与情况，风险投资的预期成功概率是（1 p）/2，而当内部VC不参与第二轮的时候，概率是p/2，对plt;1，有p/2lt;1/2lt;(1 p)/2,如果VC决定不再投资，风险投资公司的第二轮估值要么增加（“上涨”轮），要么相对于其第一轮估值的下降（“下降”轮）。

因此，根据模型的参数化，有两种类型的第二轮子游戏。在第二阶段，风险投资有一个非负的期望值，当且仅当pRge;F。如果成功概率的实现得到了完美的观察，那么在第二轮投资中没有成功概率低于F/R的将获得投资。然而，在信息不对称的情况下，预期的下一轮成功概率是p/2。 因此，如果p/2大于F/R，那么外部投资者会发现，即使内部风险投资公司决定不再投资，也值得投资。

另一方面，内部风险投资公司可能不会觉得值得重新投资，因为它的参与会给市场带来积极的信号，这会导致更多的外部竞争。因此，如果企业证明有一定前景，内部风险投资让外部投资者为风险投资的后续投资提供资金。这有助于下一轮合资企业的预期价值保持积极，这样合资企业仍然可以吸引额外资金F。具体而言，以下条件确保下轮合资企业由外部投资者融资：

假设1 4KRle;(R-2F)sup2;

由于左侧是R的线性函数，右侧是R的二次函数，因此保持资本要求（K和F）不变，假设1对于大收益而言是平凡满意的，R.假设1 也保证了平衡阈值p*在内部0; 1，这样就可以观察到上下轮。 我们猜测假设1在进行分析中，但我们也在部分中进行论证6 我们的结果继续保持下去，因为企业倒闭时会被清算。

反向工作时，“向上”一轮中的融资条件以投资者的零利润条件为特征，这意味着投资者的份额将出价下降到，企业家与内部保持联系VC。类似地，“下跌”轮融资条款将降低至，注意VC内部的第一轮股票，在两种情况下均被稀释。具体来说，如果一个VC在第一轮拥有股权，那么这个份额将变为。在第二轮稀释百分比后，当且仅当p满足（1）时，内部VC才会为第二轮融资。

（1）的左边是进行后续投资的预期收益。 内部风险投资的份额是第一阶段份额的稀释倍数为的总和，在第二轮获得股份。右边是如果VC没有经过并且让外部投资者为第二轮融资，那么在VC的预期利润内，在这种情况下，VC内部的稀释份额是。

命题1：有一个阈值p*，高于该阈值，内部VC将在第二轮再投资以换取股权份额，低于该值则外部投资者为该风险投资提供资金换取的股权份额。

这种平衡表现出的性质与从业人员对VC种子投资的“信号假说”一致。 也就是说，如果VC内部的早期阶段确实（不）贯通，那么它会向市场发出正面（负面）信号。有趣的是，第二轮融资条款仅取决于种子投资者的参与，尽管事实上成功的可能性p对内部VC和企业家是已知的。这是因为外部投资者只能观察内部人的参与决定。

我们现在得出内部风险投资的第一阶段股权份额。从上述观点来看，种子投资者希望参与，在第二轮中以​​概率1-p*命名，并以概率p*保留它。请注意，回退位置（即下跌回合）会产生正的预期利润假设1。因此，鉴于竞争性投资市场，第一轮融资条款的特征在于以下零预期盈利状况（但请注意，种子投资者如果风险成功，事后实现的回报将是正面的）：

（2）

代入，并简化得到我们的下一个结果。

命题2：投资于第一轮的风险投资公司的均衡股权份额为。平衡阈值可能性成功。以上公司将重新投资于第二轮，由给出。

4.天使融资

我们现在考虑的是一类投资者，我们称之为天使投资者，专门从事早期投资 ——无论是由于缺乏足够的资金来完成投资，还是因为有明确的投资早期投资项目的政策。与天使融资的第一阶段的后果是，创业者必须从外部投资者筹集第二轮资金。假设，在第一阶段，企业家接受天使和风险投资者的报价。有两种可能的结果。首先，企业家可以接受来自风险投资公司的报价，在这种情况下，随后的均衡被描述为命题1和2。其次，企业家可能会在第一轮接受天使的融资要约。

在后一种情况下，考虑第二阶段子博弈。由于天使不会再投资，外部投资者不会从天使的不参与中收集任何新信息。因此，与第一轮相同的事前（统一）信息环境适用于外部投资者，他们然后会降低股权份额，直到投资的预期利润降至零，即。因此，外部投资者的第二股权将由给出。类似于然后确定天使投资者的初始份额，由一个零的预期利润条件考虑到随后的百分比稀释系数为。lt;

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