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公司治理与公司的资本配置
Sheng-Syan Chen,I-Ju Chen
国立台湾大学管理学院金融系 元智大学管理学院金融系
摘要
我们研究了公司治理结构如何影响资本的非效率配置，从而导致公司价值降低。拥有更有效的内部治理和外部治理机制的公司在公司以及分部层面上有更有效的投资分配，从而更有效的避免公司的价值降低。在其他潜在因素一定的情况下，有着董事会独立性高、董事会忙碌性低、机构持股率高、外部持股率高、高管人员薪酬奖励高、审计质量高和股东权利高的特征的公司有着更有效的投资分配过程。我们的证据显示在评价投资效率和公司价值的相关性中，公司治理是我们需要考虑的一个重要因素。
1.引言
财务理论表明非对称的信息以及机构对公司的投资效率有着重要的影响（Jensen, 1986, 1993; Bertrand and Mullai-nathan,2003;Stein, 2003）。分部的增加加剧了总部与分布部门经理的利益冲突，加剧了资本配置的失效（Rajan et al., 2000; Scharfstein and Stein,2000）。这些被视为导致公司价值减少的重要因素（Berger and Ofek,1995; Shin and Stulz, 1998; Rajan et al., 2000;Scharfstein and Stein, 2000。
该文献强调了公司治理作为一种机制在协调股东与管理者利益以及在提高公司绩效中的作用（ Shleifer and Vishny, 1997; Tirole, 2001; Becht et al., 2002）。如果治理设计能够缓解代理问题，我们应该期待治理好的公司有着较少的资本配置问题，在基金投资上更有效，有着更高的市场价值。我们关注于公司治理与投资效率之间的联系而不是仅仅考虑公司的价值降低。研究这一相关性的原因有以下三点，首先，如果治理因素影响公司的资本分配，在公司层面上衡量治理好或者不好的因素是不同的；第二，如果公司治理对公司的投资效率有影响，治理好的公司与治理不好的公司在价值方面是不同的；第三，公司的投资效率被认为是一个更好的候选因素来证明公司治理的作用。早期的研究用多种多元化折价来确定公司治理的作用。它的使用已经出现了问题，然而，多元化折价的计算可能是数据选择的工具或是经验方法的总结。另外，不可观测因素之间的相互作用或者抵消效果对于代理冲突和多元化折价之间尚不明晰的关系来说是一个可能的来源（Campa and Kedia, 2002; Villalonga, 2004a）。因此，通过调查投资效率与治理结果之间的关系，我们能够更好地理解公司治理是怎样影响投资决定及相关的公司价值问题。
我们使用了1996、2001和2006年的公司样本，探究了多元化公司在不同部门之间的资本分配与公司的治理结构是否相关。文献表明内部治理结构（董事会特征、股权结果、高管激励与审计委员会）和外部治理结构（公司控制权市场）可能会导致投资失效致使公司多元化折扣。集中于有限的公司治理层面可能或忽略其他的影响投资分配的重要层面，造成遗漏变量的问题（Larcker et al., 2007）。因此，与之前主要关注少部分的治理变量不同，我们使用了大量的内部及外部治理变量。我们使用了一个横截面数据集而不是一个平板数据集作为需要从委托书中手工收集的若干内部治理变量。我们的样本覆盖了1997年前后的数据，因为1997年之后的信息需要按一个不同的标准来报告。（FASB, 1976, 1997）。因此，我们能够判断出我们的结果是否被新的分布报告准则所影响。
我们发现有着更有效的内部和外部治理结构的多元化公司在公司层面上有着更有效的整体投资分配机制。在控制了其他可能影响公司的整体投资效率的因素的情况下，我们的结论仍然保持下去。我们进一步探究了多元化公司单个分部的投资水平，发现对于有着更好的内部和外部治理机制的多元化公司来说，部门之间交叉补贴的问题没有那么严峻。我们的结果表明治理好的多元化公司中管理者与股东关系协调的更好，这导致公司做出更有效的投资政策。
我们也探究了公司治理、投资效率与公司价值之间的相关关系，结果表明更好地内部及外部治理结构导致对公司来说更有效的投资决定，这些反过来增加公司的价值。结果进一步表明与集中性公司相比，多元化公司在增加价值方面与公司治理有着更强的相关性。假设公司治理通过它对投资效率的影响来影响公司价值，对于集中性公司这一弱的相关性可能是因为它们很少有机会来进行非效率投资。这次研究的整个证据表明在评估多元化公司中投资效率和公司价值相关关系中。公司治理结构有着很大的作用。
大量的越来越多的文献仔细调查了公司治理与公司价值/多元化。我们的研究为这些文献做出了两个有价值的贡献，首先，迄今为止，没有有关数据的研究表明公司治理结构如何影响导致公司价值折扣的无效的资本分配，我们的研究试图去弥补这条沟渠。第二，之前的很多研究用小部分的治理变量来研究如何影响公司价值以及公司的多样化折扣。与这些可能忽略其他重要的治理维度造成遗漏变量的研究不同，我们用了大量的治理变量，包括内部和外部。因此，本文研究的结果有助于更好地理解公司治理结构的多个方面如何决定投资分配和多样化公司的价值。
本文的结构如下，在第二部分，我们复述了文献以及讨论了我们的研究假设。第三部分描述了样本和简要的数据。第四部分表明了我们的主要结果。第五部分提供了另外的测试。最后的部分是总结
2.文献综述和理论假设
很多理论研究表明公司治理机制通过实行有效的投资决定来处理委托代理问题。我们认为有着更好的治理机制的公司有着更高效的投资效率，包括董事会特征、股权结构、高管激励、审计委员会和控制权市场。我们讨论了每一治理机制如何影响多元化公司的投资效率。
2.1.董事会特征
2.1.1．董事会规模
财经文献表明董事会的功能能够影响管理着决定的质量（Fama and Jensen,1983）。Jensen (1993) 和Yermack (1996)指出规模小的董事会能够减轻搭便车问题并且能够有效的规范管理，这意味着有着更小规模董事会的公司更可能有效的分配基金。与此相反，Boone et al. (2007)表明当一个公司规模变大且涉及多种行业时，投资决定需要被更复杂的董事会调查和批准，这和多元化公司经营的产业相类似。这驱使我们希望有着规模较大的多元化公司有更好地投资效率。因此，描述董事会规模和多元化公司投资效率之间相关关系的参数是模糊的。我们董事会人数来衡量董事会规模。
2.1.2.董事会独立性
Fama (1980) 和Fama and Jensen (1983)指出了在有效监管管理者决策方面董事会独立的重要性。大量的经验研究提供了支持性的证据。例如，Anderson et al. (2000)表示董事会独立性高的多样化公司在监督管理这决策和提高他们的价值方面更有效。因此，我们认为有着更高董事会独立性的公司在投资决策上更有效。我们用董事会中外部董事的比例来衡量董事会独立性，外部董事是指在公司没有行政职务的董事，过去没有担任过或者与任一行政人员都不相关
2.1.3.领导结构
将CEO与总裁职位分开在董事会有效性方面有着积极的作用(Fama and Jensen, 1983; Jensen,1993)。从代理的角度来看，CEO与董事会主席的作用由同一人担任是无效的(Goyal and Park, 2002; Lehn and Zhao, 2006). Brickley et al. (1997)。然而，将这两个职位集一身对于董事会主席在不同的产业领域缺乏所需经验的公司来说可能是有效的。综上所述，这些争论表明领导者结构与多元化公司投资效率之间的相关关系似乎是模糊的。领导者结构被定义为虚拟变量，1表示一个公司的董事会主席是否同时作为公司的CEO，否则为0。
2.1.4董事兼职情况
当董事拥有不同公司的董事职权，他们可能没有充足的时间来充分了解对单个公司的投资选择以及充分行使他们的职权。然而，之前的经验研究并没有得出一致的结论(Ferris et al.,2003; Fich and Shivdasani, 2006)。为了探究董事兼职情况与多元化公司的投资效率的相关关系，我们首先定义忙碌的董事是在三家或三家以上的公司拥有董事职权，然后我们通过计算在董事会中任职的忙碌董事的比例来衡量。
2.2．股权结构
2.2.1.管理层持股
之前的研究表明管理层持股在公司的投资决策中是一项重要的影响因素而且与公司价值不相关(Leland and Pyle, 1977; Hoskisson et al., 1994;Cho, 1998). Denis et al. (1997)和Lins 和Serwaes(1999)发现当公司有较高的管理层持股时，这个公司多样化程度较低，因为多样化并不是价值增值的战略。与此相类似，Anderson et al. (2000)和Singh et al. (2004)表明有着管理层持股比例较高的公司往往做出使公司重新聚焦的决定。这些研究表明管理层持股比例较高的公司更可能做出有益于股东的决定。然而Aggarwal 和Samwick (2003)提出管理者的决定被他们的私人利益所影响。如果公司的投资决定有利于管理者的个人利益，即使这一决定并不能增加股东的财富他们也会选择去投资。基于这些研究，可以发现管理层持股与公司投资效率之间的相关关系仍然是模糊的。我们用管理者持有的流通股的比例来定义管理层持股。
2.2.2.大股东持股
Shleifer和Vishny (1997)指出大股东持股是使现金流量与外部投资者的控制权相一致的最直接的方式，这能有效的促使管理者慎重以及抵消无效率的情况，因此，我们认为公司的投资效率与大股东的持股水平正相关。我们把大股东定义为持有流通股的比例超过百分之五的股东。大股东持股是指大股东拥有的流通股的比例。
2.2.3机构持股
机构投资者凭借他们的经验以及大额的持股量更可能监督和约束管理者的行为(Elyasiani和Jia, 2010)。因此，他们在促使管理者进行有效投资和最大化公司价值方面有着重要的作用(Bushee, 1998)。然而，不同机构的监管动机不同。公共养老基金通常比其他机构持股人更容易避免受到利益冲突和公司压力的影响，因此更容易促使管理者和股东的利益相一致(Cremers和Nair,2005)。因此我们认为公共养老基金的持股比例与公司的投资效率正相关。我们用18大公共养老基金的持股比例来衡量机构持股。
2.2.4.外部董事持股
Jensen (1993)表明有着外部董事的所有者权益越高，其监督管理者的动机越强。Yermack (2004)指出外部董事的激励如股权激励与期权激励，能有效提高公司绩效。因此，我们认为公司的投资效率与外部董事持股水平正相关。我们用外部董事所持有的股权比例来定义外部董事持股。
2.3.高管薪酬
Fama和Miller (1972)强调了在公司投资效率中高管薪酬的重要性。好的薪酬设计可以调节高管和股东的利益以及获得积极的投资效应(Bizjak et al., 1993; Datta et al.,2001)。很多研究提供了证据证明高管的持股水平对公司的投资决定有积极的影响(Lewellen et al., 1985, 1989; Agrawal and Mandelker, 1987; Morcket al., 1988; Hoechle et al., 2011)。然而，高管的薪酬可能也反映了高管从董事会获取更多私人利益的议价能力，因此可能是有陷阱的信号(Ahn and Walker, 2007)。Harford 和 Li (2007)指出在控制代理矛盾方面高管的薪酬方案并不是有效的。为了测试高管薪酬对于公司投资效率的影响，我们用了两种衡量高管薪酬的方案：高管基于股权的薪酬和高管的所有权。高管基于股权的薪酬是指在高管的总收入中基于股权的报酬（股票期权和限制性股票奖励）的比例，高管的所有权是指高管所持有的股权的比例。
2.4审计委员会
会计相关文献强调了审计机制通过减少管理者和股东之间的信息不对称的程度来加强内部公司控制的重要性(Bushman and Smith, 2001; Healy and Palepu, 2001; Adams and Ferreira, 2007)。负责任的审计成员在评估管理者提出的备选方案、剔除不好的方案、约束经理人和减少投资者的不利选择方面更有效(e.g., Beasley, 1996; Carcello and Neal, 2000; Klein, 2002)。另外，McMullen和 Raghunandan (1996) 发现增加会议次数有利于提高审计委员会的有效性，Beasley et al. (2000)发现如果审计委员会没有经常举行会议，公司舞弊的可能性更高。因此，我们认为公司的投资效率与审计委员会的有效性之间有正的相关性。我们用两种方法来衡量审计委员会的有效性：（1）审计委员会中的外部董事，把它定义为虚拟变量，当审计委员会的成员全部来自于外部董事时，此变量为1，否则为0。（2）每年所举办的审计委员会会议的次数。<!--
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