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新兴市场企业股利政策的决定因素研究：以中东和北非股票市场为例
摘要：这篇文章的主要目的在于找出2004年到2013年间影响中东和北美的新兴市场的鼓励政策的主要因素。运用面板数据分析方法，研究得出在这个地区，股利政策与规模、流动性和流动性呈正相关关系，与杠杆、增长、自由现金流和经济状况负相关，与自由现金流的负相关可能表明了该地区潜在的代理问题。这种关系在高度信息不对称和缺乏投资者保护措施的市场更为明显。MENA公司的管理者在经济衰退期间增加股息支出，试图安抚投资者对内部征用的恐惧。当国家治理机制强大且投资者保护制度开始实施，这些信号变得无关紧要。了解股利政策有助于提高对股利支付的预测和适当的估值模型的选择，这也增加了投资者的信心，促进了市场的活跃和经济的增长。MENA 市场中显而易见的代理问题可以说服监管者实施新的和培育现有的治理机制来解决这一突出问题。这一结果将鼓励政策制定者、董事会、分析师、机构投资者以及其他投资者更仔细审查公司治理问题，以恢复本地市场的完整性。
1 引言
股利政策是指公司在确定现金分配给股东的规模和模式时遵循的支付政策(Baker et al.， 2011)。“政策”一词否定了随机性和随意性决定其模式和大小的可能性，并暗示了一些一致性和可预测性(Allen和Michaely, 2003)。尽管对股利政策进行了长达数十年的广泛研究，但没有一个普遍接受的解释(Baker et al.， 2011)。在那些远非完美的市场中，由于信息不对称、债务和股权的代理问题，以及谨慎的、通常是非理性的投资者，米勒和莫迪利亚尼(1961年)提出的不相关理论并不是一个令人满意的答案。Hakansson(1982年，第415页)指出，“红利继续以现金形式充斥着经验世界，就像太阳对沙漠的焦灼一样，人们很难将这种模式定义为建立在不相关的基础上”。因此，应该有更多的努力来澄清这幅画，揭开谜底。
另一个导致股利政策模糊化，并阻碍了对新观点的阐述，是之前对发达市场的研究一直集中在发展中国家和新兴市场上。有人认为，企业融资模式是在与发达国家一致的假设下发展起来的，这使得这些模型在新兴国家(Bekaert和Harvey, 2000)的测试中失败。在同一行，Lagoarde-Segot (2013b)认为，管理模式是在西方国家发展的，在不同的制度背景下，这些模式会使他们在商业决策上缺乏指导。Black(1976)发现发达资本市场和新兴资本市场的股利政策存在巨大差异。例如，有人认为，银行主宰着金融系统，并控制着新兴市场中紧密控股公司的融资渠道。在这种情况下，与债权人和股东的直接沟通以及定期的实地访问，使这些投资者能够获得保密信息，从而限制了股息支付的信令权力(Aivazian et al.， 2003)。Lagoarde-Segot (2013b)认为这些差异给学者和实践者带来了挑战。为了克服这一挑战，并为在这些市场开展业务制定适当的方法，作者建议在考虑到新兴国家和发展中国家的特殊情况时重新考虑已建立的模型。
本研究的目的是探讨中东和北非的股利政策，并确定其主要决定因素。该研究使用了从2004年到2013年期间10个中东国家的企业样本，以获得对该主题的不同观点。本研究将利用面板数据分析来检验文献中所确定的最重要因素对股利政策的影响。这些因素包括:公司规模、财务杠杆、增长、当前利润、预期未来利润、股息的历史模式、流动性、自由现金流和经济状况。这些因素的选择是由先前的实证文献所激发的，这些文献显示了它们对发达市场的股息行为的影响。
论文的其余部分组织如下。第二部分描述了研究的动机和背景。第3节介绍了测试环境。第4节提出了研究假设。第5节概述了数据和方法的设置，并定义了本研究中使用的不同度量和变量。第6节说明了经验程序，第7节讨论了结果。第8节将在第9节结束之前给出稳健性测试。
2 动机和背景
股利政策继续保持着管理层、股东、债权人和学者的利益。这种公司决策的重要性在于它与其他公司决策的相互联系，比如投资和融资，以及它对股东财富和整个经济的影响。Allen和Michaely(1995)报告了股利政策对公司的投资和融资政策以及其他公司财务领域的影响。其他几项研究报告指出，股利政策对股票价格的影响是通过股利决定中隐含的信息内容(Black and Scholes, 1974; DeAngelo and DeAngelo, 2006; Grullon et al., 2002; Walter, 1956)。由于管理层和内部人士都不愿意传播他们公司的真实经济状况(Leuz et al.， 2003)，投资者欢迎大量的现金信号传递相关信息并降低评估风险。考虑到股利政策对投资者决策的影响，管理层密切关注这一关键任务，制定股利政策(Allen and Michaely, 1995; Baker and Powell, 1999; Baker et al., 1985)。此外，股息收入是国民收入的一个组成部分;因此，它有助于理解经济的总体表现(Papadopoulos和Charalambidis,2007)。
股利政策自上世纪50年代以来一直受到学者的关注(Gordon, 1959; Lintner, 1956, 1962; Miller and Modigliani, 1961)，现阶段仍然是最具争议的问题((Hafeez and Attiya, 2009))，也是现代金融经济学中最具挑战性的话题之一(Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002)在发达国家和新兴经济体中都是如此。第一个关于这个话题的研究是由林特纳(1956)进行的;尽管学者们在过去的几十年里努力揭示股利政策的秘密，但他们无法为观察到的股利行为提供一个可以接受的解释。这一事实为引入红利拼图概念铺平了道路(Black, 1976)。费尔德斯坦和格林(1983,p. 17)支持布莱克的结论，并指出:“几乎普遍的支付高额股息的政策是企业财务经济学的首要难题。”贝克、鲍威尔和韦特(2000,p. 255)对于这种观点提供了额外的支持:“尽管有大量的研究，但我们仍然没有找到所有关于红利的答案。”这一争议使得股利政策成为发达国家和发展中国家正在进行的辩论的话题(Hafeez and Attiya, 2009)。在这场辩论中，最重要的一个悬而未决的问题是决定股利政策的因素是什么?正如贝克等人(2011)所指出的，这个问题已经困扰了金融经济学家50多年。
本研究的重点是MENA新兴市场。Amidu(2007)建议未来的研究对股利政策的调查扩展到其他新兴市场，特别是中东地区的新兴市场。在同一行中，Lagoarde-Segot (2013b)强调了国际商业研究的重要性，这些研究应该侧重于根据新兴和发展中经济体的特殊性重新审查已建立的模型和知识。Baker等人(2011)将新兴市场和发达金融市场的支付政策的差异与高增长经济体的优秀项目的可用性、筹集股本的难度以及控股股东的影响联系起来，后者可能更倾向于再投资而非分销。因此，新兴市场的股利政策在性质和特征上不同于发达市场(Black, 1976;格伦et al .,1995)。关于股利政策的辩论可以通过调查MENA新兴市场获得更多的见解。本研究的重点是MENA新兴市场。Amidu(2007)建议未来的研究，将对股利政策的调查扩展到其他新兴市场，特别是中东地区的新兴市场。在同一行中，Lagoarde-Segot (2013b)强调了国际商业研究的重要性，这些研究应该侧重于根据新兴和发展中经济体的特殊性重新审查已建立的模型和知识。Baker等人(2011)将新兴市场和发达金融市场的支付政策的差异与高增长经济体的优秀项目的可用性、筹集股本的难度以及控股股东的影响联系起来，后者可能更倾向于再投资而非分销。因此，新兴市场的股利政策在性质和特征上不同于发达市场(Black, 1976;格伦et al .,1995)。关于股利政策的辩论可以通过调查MENA新兴市场获得更多的见解。
本研究的主要动机是通过探讨影响MENA新兴市场股利政策的因素，来弥合文献中存在的差距。这一研究对理论和实践都具有重要意义。它将首次确定新兴市场中股利政策的决定因素，从而扩展关于股利政策的文献。对从业人员而言，了解股利政策不仅可以提高股利支付的预测，而且可以选择合适的估值模型，还可以了解经营、融资和投资活动之间的相互关系。对这些相互关系的全面理解，以及增强的估值模型和预测，将增加投资者的信心，促进市场活动和经济增长。
3 测试环境
该地区由19世纪以来活跃的世界古代股票市场组成，如1890年的埃及和1929年的摩洛哥。然而，与亚洲或拉丁美洲的股票市场相比，MENA市场长期以来被认为不太发达(Henry和Springborg, 2004)。两位作者认为，缺乏衍生品和其他复杂的金融工具、外国投资者的障碍以及机构的不发达导致了这些市场的疲软，并限制了它们吸引国际投资者和外国直接投资的能力。它们将这一弱点与大型私人企业的相对匮乏、信息披露要求松懈、债务流动性不足以及交易成本高昂联系在一起。缺乏一个强大的、独立的资本市场管理局，努力实施适当的公司治理机制，确保市场的良好运作，尤其是在上世纪90年代末。这些弱点导致了高交易成本，限制了投资者的市场参与。因此，市场的深度、规模和流动性，是金融市场的主要可取之处，缺乏，使国内外投资者的诱惑成为一项艰巨的任务。因此，MENA地区的金融市场在刺激经济增长方面进展缓慢。
中东地区是世界上最重要的地区之一，它遭受了数十年的政治动荡。改善社会福利、教育和医疗等方面的经济增长是整个地区的关键。Lagoarde-Segot和Lucey(2010)认为，MENA国家承受着巨大的人口压力和不断上升的失业率，这使得这些国家面临着实现经济腾飞的压力，以维持社会和政治稳定。为了实现这一经济转型并吸引外国直接投资，金融市场得到了极大的加强和现代化(Lagoarde-Segot, 2013a;Lagoarde-Segot Lucey,2010)。在过去的14年里，大部分的MENA市场都已经发展起来，这使得他们在众多的市场发展指标上增加了他们对各类投资者的吸引力。这一事实可能是由于上市公司数量的增加而增加了市场活动的结果。例如，在1999年至2012年期间，沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、约旦和科威特的上市公司数量翻了一番。摩洛哥和突尼斯的上市公司数量也显著增加。在同一时期，市场资本化和流动性大幅改善。
这些市场中的大多数都启动了一个机构设置和监管的过程，目的是建立安全市场监管，加强对投资者的保护，并基于共同的监管责任和市场的透明度来加强交易规则(Naceur et al.， 2007)。他们已经解决了公司治理问题，而这些问题仍然是他们发展和吸引外国投资者的主要障碍。2002年的阿曼和2005年的埃及是该地区第一个引入公司治理规范并建立促进良好治理实践的组织(经济合作与发展组织(OECD)， 2012)的国家。如今，几乎所有的国家都有负责促进当地良好治理的机构(OECD, 2012)。随后，监管机构的主要担忧变成了公司治理机制的实施。事实上，埃及证券交易所和科威特证券交易所已经将大量存在问题的公司摘牌，以维持上市要求(OECD, 2012)。证券监管机构和证券交易所通常会对迟来或不适当的披露给予惩罚(Boubaker和Nguyen, 2014)。此外，一些MENA管辖区域开始要求独立董事或非执行董事的最低比例(Boubaker和Nguyen, 2014)。
公司治理是发展金融体系和刺激经济增长的关键，这一信念敦促不同国家的当局加强规则，实施新的治理机制，以改善当地市场的完整性，达到国际标准。提高市场透明度，改善市场深度和流动性，强化治理实践，高潜在增长率和与国际市场的低相关性，使该地区成为寻求增长和国际多样化的投资者的最佳目的地(Girard et al.， 2003;Lagoarde-Segot and Lucey, 2007, 2008a, 2008b)。
这一重组过程吸引了研究人员对MENA市场的特征进行研究，试图为利益相关者提供政策和投资决策的相关信息(Lagoarde-Segot和Lucey, 2010)。了解其金融市场并以能够刺激经济增长的方式改善这些市场对该地区至关重要。这篇研究论文是通过调查发达国家和新兴经济体中最具争议性的问题来参与这一努力的。更好地理解股利政策及其在MENA市场的决定因素，应有助于建立运转良好的金融市场。
4 研究假设
4.1. 公司规模
鉴于对文献的回顾，笔者确定了主要的解释变量，以揭示其关系和对股利政策确定的影响。这些变量包括规模、财务杠杆、增长机会、盈利能力、过去的股息、流动性、自由现金流和经济状况。该公司的规模仍然是影响其股利政策的最重要因素之一，尽管其结果与该影响的性质相悖。大量的研究调查了这种关系，但没有达成共识。例如，几项研究确定了公司的现金股利分配额与公司规模之间的关系(Baker et al.， 2007;雅各布和约翰内斯,2008)。Jensen和Meckling(1976)认为，管理者对更大的公司拥有更大的控制权，而这些公司的所有权更分散，股东的激励和监督能力也较低。因此，代理问题和信息不对称的程度加剧。作为另一种解决方案，高派息率将有助于这些公司对公司未来的前景、管理的诚意和较低的代理冲突(Lloyd et al.， 1985;Sawicki,2005)。管理的诚信不仅体现在与股东分享公司的利润上，而且还体现在资本市场对外部融资需求增加的意愿(Bhattacharya, 1979;邓普西和拉比，1992;米特顿，20
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