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外币和利率套期保值的价值效应：英国证据
Yacine Belghitar a Ephraim Clark b和Amrit Judge c
a 伦敦米德尔塞克斯大学会计和金融集团 y.belghitar@mdx.ac.uk
bb 伦敦米德尔塞克斯大学会计和金融集团
NW44BT，英国
c 伦敦米德尔塞克斯大学经济学组，NW44BT，英国 a.judge@mdx.ac.uk
摘要
本文利用英国数据对外币(FC)和利率(I R)套期保值的估值和债务能力效应提出了实证证据。 我们以最近的研究为基础，这些研究对套期保值、杠杆和企业价值之间的联系产生了混合结果。 我们的结果提供了企业价值与外币和利率套期保值之间的显著关系的证据，以托宾的Q值衡量。 这些研究结果比以往对美国公司进行调查的研究结果要强得多。 我们的经验证据表明，这是由于美国的研究在其非套期保值样本中包括了其他套期保值公司，例如使用非衍生方法进行套期保值的公司，这可能会使结果偏向于寻找正杠杆和企业价值效应。 我们的结果中的更大价值效应也可能是由于英国和美国之间的破产法的制度差异，这给英国公司带来了更高的预期财务困境成本，因此通过套期保值产生了更大的利益。 当我们观察债务能力和套期保值的税盾效应时，我们发现投资者奖励利率套期保值者的套期保值溢价大于FC套期保值的溢价。 事实上，我们的结果表明，只有套期保值的利率的债务能力收益是FC仅套期保值产生的6倍左右。 最后，债务能力与IR套期保值有关，托宾的Q结果表明，衍生工具套期保值比非衍生工具套期保值产生更多的价值。
JEL分类：F30，G32，G33
关键词： 企业价值；外币套期；利率套期；衍生工具；债务能力；杠杆；财务困境。
引言
Smith和Stulz（1985）提出的公司套期保值的积极理论是基于这样一种证明，即不完善的资本市场可以创造条件，使公司套期保值在经济上变得合理，因为它可以为公司增加价值。
许多研究已经研究了这些条件是什么，以及为什么公司可能使用衍生品进行套期保值。 然而，对股东来说，关键的问题是套期保值是否确实为公司增加了价值。 对这一问题的实证研究相对较近，一般集中在美国，由于商品价格套期保值似乎一般局限于特定行业，所以集中在利率和外币套期保值上。 在本文中，我们扩展了这一文献，并研究了利率(I R)和外币(F C)套期保值做法的价值效应，从英国500强非金融公司的样本，按市值排序，截至1995年年底。
这一时期的英国数据很好地适应了我们提出的价值测试，原因有几个。 当时，英国拥有（而且仍然拥有）大量的外资企业。 这些公司面临持续的货币风险，因为英镑自1992年退出欧洲货币机制以来一直在浮动。 经济高度工业化和开放，有发达的、一般不受限制的资本市场和贸易伙伴，它们主要处于相同的条件。 因此，我们样本中的公司的融资和套期保值决策可能反映经济和金融标准，而不是国内资本市场浅薄、官僚控制等施加的限制的结果。 此外，1995年是本文所引用的研究报告所列年份的中点，因此是一个很好的比较点。
这项研究的创新使我们的结果如此有趣，我们组织了测试，以便每种类型的套期保值，无论是利率还是外币，以及每种类型的衍生工具和非衍生工具的价值效应都可以独立地分离和估计，以消除任何潜在的偏见。 其他研究的失败削弱了他们的结果，并可能解释了为什么证据是如此混合。 例如，在一项测量衍生产品使用对托宾Q的影响作为公司价值的代理的研究中，Bartram、Brown和Fehle（2004）发现，所有衍生产品用户都有显著的正值效应，但只对没有任何金融价格敞口的公司有相反的作用。 此外，根据套期保值类型细分时，没有发现FC衍生用户的价值效应，利率衍生品的使用对有和没有利率敞口的公司产生正估值效应。 此外，与预期相反，对于利率风险很小的公司，价值增加的程度更大。 问题是，当他们按套期保值类型分解样本时，他们的非FC(I R)套期保值者样本包括也对冲其他类型风险的套期保值者。 因此，他们的测试可能低估了FC(I R)套期保值所产生的价值。
其他使用Tobinlsquo;sQ的研究也存在同样的问题，结果是喜忧参半的。 Allayannis和Weston（2001）发现，FC衍生物的使用与企业价值的增加有关，而Allaynnis、Ihrig和Weston（2001）发现，FC操作套期保值只在与衍生品结合时才增加企业价值。 Kim、Mathur和Nam（2006）发现，操作套期保值和金融套期保值都增加了企业价值，但与Allayannis等人不同。 （2001年）他们发现，操作性对冲所产生的价值最多是金融套期保值的五倍。1 naim（2004）发现，在FC衍生物使用普遍的行业中，选择不对冲FC风险的公司比其对冲竞争对手的托宾Q低5%。 Allayannis、Lel和Miller（2004）发现，FC套期保值溢价在统计上是显著的，经济上是巨大的，只有对具有强大的内部和外部公司治理的公司来说。 就商品套期保值而言，结果也是好坏参半。 Lookman（2004）报告说，一旦机构冲突被控制，与套期保值相关的估值效应在很大程度上变得微不足道。 Carter等人 （2004年）发现喷气燃料套期保值增加了价值，而Jin和Jorion（2006年）发现美国石油和天然气部门套期保值没有价值效应。2
当套期保值的增值与企业套期保值的具体解释相关时，结果也是不确定的。 这篇文献围绕着Stulz（1996）、Ross（1997）和Leland（1998）开发的套期保值的债务能力收益，他们表明，通过降低财务困境的概率，套期保值增加了债务能力。 在这个框架内，套期保值增加了企业承担更多债务（即债务能力）的能力。 如果企业通过增加杠杆来做出反应，这将导致利息扣减的增加，这反过来又会产生增量税盾利益，从而增加企业价值。 三项研究调查了FC套期保值的债务能力效应，结果参差不齐。 使用套期保值虚拟因变量作为美国公司的样本，Geczy等人。 （1997年）和Graham和Rogers（2002年）发现杠杆不受FC套期保值的影响。 Bartram等人。 （2004年）采用了来自世界各地近5000家公司的样本。 他们发现，套期保值与杠杆的增加有关，FC衍生用户的杠杆率从3%到9%，所有衍生用户的杠杆率为9%，IR衍生用户的杠杆率为11%，商品衍生用户的杠杆率为15%.. 这些都转化为货币衍生用户的平均增值0.32%，一般衍生用户的平均增值0.82%，利率衍生用户的平均增值1.28%，商品价格衍生用户的平均增值1.71%.. 商品价格套期保值的较大债务能力效应令人好奇，因为利率套期保值、债务能力和杠杆之间的联系比商品价格套期保值、债务能力和套期保值更明显。
Borokovich等人。 （2004年）还审查了IR套期保值的债务能力效应。 他们发现杠杆和IR衍生工具在美国公司样本中的使用之间存在着积极和统计上显著的关系，这与对冲破产风险的公司可以增加杠杆和更多地利用利息税盾来抵御债务的论点是一致的。 在商品价格套期保值方面，Dionne和Triki（2004）发现，美国和加拿大黄金矿业公司的债务与风险管理之间的关系主要朝着企业套期保值的方向发展，以降低杠杆造成的财务困境成本，而不是企业管理风险以提高债务能力。
除了Tobin的Q测试中的问题，即在FC(I R)套期保值样本中包括其他套期保值者，从而模糊了所测试的套期保值类型的影响，债务能力测试还包括可能在非套期保值样本中对IR(FC)和/或商品价格敞口进行套期保值的公司。 根据这些“其他”套期保值者的套期保值活动也会导致更高的债务能力的合理假设，将这些“其他”套期保值公司纳入非套期保值样本可能会使检测与套期保值相关的杠杆效应变得更加困难。 这一问题在FC套保测试中尤为突出。因为 大多数“其他”套期保值者是利率套期保值者，其杠杆效应可能相对较高。3
在本文中，我们首先运行测试，如前面的论文。 然后，我们纠正潜在的偏见，从套期保值和非套期保值样本中消除“其他”套期保值者，并重新运行测试。 本文对文献做了几点贡献..
首先，我们发现FC和IR套期保值都是企业价值创造的重要解释变量，当被测量为Tobin的Q，当被测量为通过增加债务能力的税收屏蔽时。 它们的影响也比以前对美国公司的研究报告的要大。 就FC套期保值而言，这可能至少部分是由于英国公司相对于美国同行面临更高水平的FC敞口。 例如，Allayannis和Weston（2001)报告说，1990-95年期间，他们的美国公司样本的外国销售平均(中位数)水平为18%(3%）。 对于我们的样本（1994-95年），外国销售的平均水平几乎是35%的两倍，中位数为29%，是美国公司的九倍以上。 托宾的Q和债务能力效应也可能是由于英国破产法赋予债权人的权利大于美国法。 因此，如果英国的规则使处于财务困境的公司更有可能进行清算，那么英国公司可能面临比美国公司更高的财务困境预期成本，从而提高通过套期保值获得的潜在收益。
在第二个贡献中，我们表明，对非套期保值者样本中“其他”套期保值者的控制大大改变了结果。 在Tobin对FC和IR衍生品套期保值的Q检验中，系数是正的，并且在没有控制的情况下是显著的。 然而，在控制“其他”套期保值者后，FC衍生物的系数大72%，而具有较高p值的IR衍生物的系数大52%。 债务能力测试的结果更为明显。 在包括非套期保值样本中的“其他”套期保值者的测试中，所有FC套期保值者的系数都很小，且不显著。 当我们将“其他”套期保值者排除在非套期保值样本之外时，系数大于3倍，p值为0.000。 当我们在控制“其他”套期保值者之前看“FC衍生物用户”时，系数是负的和显著的。 在控制“其他”套期保值者后，系数是正的和显著的。 有趣的是，在IR分析中包含其他套期保值者并不影响IR套期保值系数在第二阶段估计中的符号或意义，这与其他套期保值者或没有其他套期保值者是正的和高度显著的..
第三种贡献涉及FC和IR套期保值的债务能力效应，其中我们控制FC和IR套期保值对债务能力的交叉效应，仅使用FC套期保值者和IR套期保值者的样本。 我们的结果表明，只对冲FC的公司产生显著的正债务能力，从而产生价值效应，但IR套期保值从债务能力(超过FC套期保值的6倍)创造了更多的企业价值。 这与IR套期保值促进更多杠杆作用的概念是一致的，因为贷款人可能使增量债务取决于对套期保值的承诺。 没有对冲的承诺，新的债务融资就不会到来。 托宾Q分析的结果更模糊。 FC只套期保值产生与FC套期保值者相似的价值效应，他们也可能是IR套期保值者，而在IR只套期保值者的规范中，系数并不显著。
最后的贡献提供了证据，证明仅衍生工具套期保值优于其他类型的套期保值。 虽然在债务能力测试中，我们发现所有FC套期保值都比FC衍生套期保值创造了更多的价值，但IR衍生套期保值比所有IR套期保值创造了更多的价值。 在Tobin的Q分析中，将套期保值者限制在衍生用户的情况下，IR和FC套期保值（在排除其他套期保值者之后）的系数都比采用套期保值的更具包容性的定义时要大。 这表明，衍生品套期保值比其他套期保值方法更具价值提升。
论文的其余部分如下。 第二节描述了样本。
第三和第四节介绍结果，第五节总结。
外来资源和相互关系数据的示例描述和来源
样本包括412家来自英国500强非金融公司的非金融公司，按市值排序，截至1995年年底。 关于FC和IR套期保值的数据是从年度报告中的定性风险管理披露中获得的。 本研究将公司归类为FC(I R)套期保值者，即在年度报告中提及对冲其FC(I R)风险的公司。 我们认识到，公司使用一系列套期保值技术，包括非衍生和基于衍生工具的套期保值。 因此，我们对FC(I R)的定义包括衍生工具套期保值和非衍生套期保值.. 后者的例子包括使用FC债务融资来对冲外国业务所产生的风险敞口，以及试图将公司债务的利率状况与其经营现金流的利率状况相匹配，例如决定发行固定利率债务融资。
表1的A小组显示，我们样本中70.4%的公司被归类为外币套期保值者，而只有44.4%被视为利率套期保值者。 美国公司的相应数字表明，FC套期保值活动在美国不那么普遍，但参与IR套期保值的情况与英国相当。4我们还通过识别对冲的暴露组合来提供FC(I R)套期保值者的细分。 小组B显示，47.2%的FC套期保值者对FC和IR进行套期保值，44.1%的人只对FC进行套期保值。 红外套期保值样本的相应数字分别为74.9%和15.3%。 小组C显示，FC(I R)非套期保值者的样本由非套期保值公司和对冲其他风险的公司组成。 在FC非套期保值样本中，25.5%是其他套期保值者，这些主要是IR套期保值者。 在IR非套期保值样本的情况下，60.3%是对冲其他风险。 将这些套期保值者纳入FC和IR非套期保值样本可能会使实证结果与显著的正套期保值溢价和或债务能力效应产生偏差。 由于IR非套期保值样本包含更大比例的其他套期保值者，我们期望在IR套期保值价值测试中的偏差更大。 面板E显示，使用样本的FC和IR非衍生性包含大多数其他套期保值者，分别为53.8%和63.6%。 这表明，在研究FC(I R)衍生套期保值的价值效应时，有可能出现更大的偏差。
表1
英国公司披露的外币、利
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资料编号：[236473]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
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