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债务结构对企业绩效的影响：尼日利亚上市公司的经验证据
Bamidele Oyakhiromhe Agbadua, E.Chuke, Idam Okara Itiri,Sergius Nvvannebui Ke Udeh
Asian Economic and Financial Review, 2016
摘要：本文对债务结构对尼日利亚上市公司业绩的影响进行了实证研究公司。它是利用2001-2012年12年的面板年化数据进行的，截面为43不同部门分类的公司。这些数据是从抽样公司的年度报告中整理出来的尼日利亚证券交易所概况。这项研究采用了三种回归估计（混合OLS、固定效应和随机效应）由于数据集中未观察到的异质性。回归估计的结果表明债务结构对尼日利亚上市公司的业绩有负面和显著的影响审查期间。该研究的结论是，债务结构对尼日利亚的业绩有负面影响上市公司。
关键词：债务结构、企业绩效、融资顺序、信息不对称、破产成本、杠杆率。
一、导言
商业环境中固有的风险对每个公司组织都有影响，使其实现最高目标的融资决策。Abu Rub（2012）认为融资决策不同根据各融资方案相关的风险率以及风险与收益的关系。公司
寻求一种能保证最低成本的融资组合，以实现公司最大化的主要目标。然而，关于融资组合决定因素的总体程度有大量的实证研究（包括债务和外部股权债权），对债务结构对公司的影响知之甚少。
尼日利亚金融体系的特点是债务市场不发达；大多数公司的外债融资主要是短期融资和对银行或其他专业金融机构的更大依赖。在外部资金中，以非常高的成本给公司带来额外的负担。区分短期债务、长期债务和总债务的影响是很有意思的，因为它们具有不同的风险和回报。这可能是导致一些人采用不同的杠杆率衡量指标，而不是狭义的金融结构衡量指标。
理论知识体系已经证实，长期和短期债务比率是衡量杠杆率的好方法。尼日利亚等发展中国家的比率，因为资金错配受到有限长期债务的限制。因此，当长期投资是由短期债务而不是长期债务提供资金时，就会出现资金不匹配的情况。显然，由于利息的支付和本金的偿还可能下降，这种情况的发生很容易发生违约。当投资收益（现金流入）不易获得时到期，公司无力偿还，可能会面临法律诉讼。短期负债率构成了大部分公司总负债全部金额，平均值为0.501，而长期负债记录为0.146。
在我们的面板数据中，Lucey和Zhang（2011）断言，在新兴市场，公司总是获得额外的债务。他们进一步强调短期债务比例高的原因是，发展中国家薄弱的金融和法律机构将迫使债权人使用短期债务来监督和约束借款人的行为。Khan（2012）透露，巴基斯坦的工程部门公司主要依赖短期债务，但债务是附有影响公司业绩的强有力的契约。这一披露引起了一项重要的研究：债务结构在提高尼日利亚上市公司业绩方面的有效性问题。剩下的论文的结构如下。第二节讨论了理论和实证问题。第3节讨论研究中采用的数据分析方法。第4节报告结果和对调查结果的讨论。最后一节则是对研究结果的总结。
二、相关文献综述
理论文献认为杠杆比率是衡量公司债务的合适的量化指标结构（例如，Rehman等人。（2012年）。杠杆比率是公司资产的一部分固定费用融资，如债务或租赁。因此，如果谨慎使用杠杆来增加收益，杠杆就是一种工具剩余所有者的潜力。Goldsmith和Lipsey（1963）认为杠杆率是衡量公司潜力的一种方法，而不是实际的资本收益。因此，杠杆比率表明了价格可能变化的影响哪些群体可能容易受到各种价格变化的影响，或受其青睐。杠杆比率表明公司在偿还债务方面的风险敞口。高杠杆公司面临更高的风险当其风险资产敞口的结果不利时，可能会被抹去。更高的杠杆率放大了市场风险作为杠杆公司可能被迫出售资产，以减少在不利市场条件下的风险敞口。因此，债务融资严重的公司在破产时为债权人提供的保护较少。例如，如果公司的资产由75%的债务提供资金，当资产价值下降25%时，债权人资金受到威胁。相反的是，如果一家公司只有25%的资产是债务融资的，那么在危及债权人的资金之前，资产价值可能会下降75%。就我们的面板数据而言，公司64.70%的资产是由债务资本提供资金，这意味着当公司资产价值仅下降35.30%时，会危及债权人的资金。
因此，杠杆比率是公司所有者关心的问题，因为它会影响他们预期实现的投资回报率和所涉及的风险程度。Nwude（2003）假设杠杆率较高的公司面临更高的固定收费利率，利润和现金流的减少受到财务杠杆的限制，财务杠杆导致股息减少或没有股息，进而导致股价下跌。然而，这会增加利息支付违约的可能性，从而增加了公司破产的可能性。因此公司使用的杠杆比率对公司的潜在收益至关重要（Brealey和Myers，1996）。
相反，Modigliani和Miller（1958）认为“任何公司的市场价值都是独立于其融资决策的，是通过将其预期回报资本化来给出的hellip;hellip;”，任何公司的平均资本成本是完全的独立于其融资决策，等于其纯粹的资本化率”。因此，公司的市场价值与其资本结构无关。随后，他们在研究中纳入税收，得出结论：由于公司层面的利息支付可以减税，因此公司价值是杠杆作用的一个增加函数（Berens和Cunny，1995；Hull，1999）。米勒（1977）的后续工作提出了一个新的挑战，他指出，在一定条件下，企业的债务融资的税收盾正好被个人所得税债务的税收劣势所抵消。起源于MM定理的理论和经验知识考虑了与杠杆相关的财富效应变体，包括破产和代理效应。但对于这些影响的强度和税收保护优势的分歧仍然盛行（Hull，2007）。
Ross（1977）指出，Modigliani和Miller假设对称信息的存在，并认为融资决策与企业价值之间不存在系统关系。但传统观点认为，在融资决策影响市场价值的情况下，存在不对称信息（Leland and Pyle，1977）。作者假设债务和“看似相似”的项目价值之间存在统计上的正相关关系，但不是因果关系。同样地，Jensen和Meckling（1976）认为，增加使用外债的净效应增加了总代理成本，增加了从出售外债中获得的外债的最佳比例。因此，在大多数情况下，公司的业绩反映了其在发达和新兴金融体系中的公司决策。股票市场的发展导致了债转股，其影响将是债转股比率的下降（Bokpin和Isshaq，2008）。
高杠杆率通过约束或鼓励管理者更多地为股东利益行事，降低了外部股权的代理成本，增加了公司价值（Berger和Di Patti，2006）。但给予公司的激励将使股东受益，而损害债务持有人的利益。如果不合理运用杠杆率来实现增值，可能会导致代理成本过高。根据Afrasiabi和Ahmadinia（2011年）“与融资来源选择严格相关的一个问题是风险和回报”。因此，在债务结构决策中，需要确保利用外部资本所产生的边际收益超过破产成本和使用这些资金所产生的代理成本。为了确保风险和股东回报之间的平衡，必须适当平衡债务和股权（Khadka，2006年）。因此，这种融资决策反过来导致价值最大化。
Majundar和Chhibber（1999）将高借贷成本（利率）归因于资本结构与企业绩效之间的负相关和显著关系。杠杆率高的公司的利润远低于债务结构中股本水平较高的公司。此外，高杠杆率也可能削弱追求效率的动力，因为借款人在公司的相对股权很小。这与Khan（2012）观察到的相同，财务杠杆与公司绩效呈显著负相关。Fama和French（1998）也证实，企业价值与杠杆率呈负相关，这是由于杠杆率与盈利能力的代理人呈负相关。
三、数据分析方法
本研究所使用资料是已应用于以往有关债务结构与公司绩效的研究及其他相关研究。这项研究使用了2001-2012年期间43家不同部门分类公司的12年年度面板数据。这些数据是从抽样公司的年度报告和尼日利亚证券交易所的事实资料中整理出来的。财务报表中的利息项目包括资产、负债、股东和每一财政年度的资金和收益。显然，这43家公司的选择是随机抽样的。
根据本研究的目的，本研究中使用的变量大部分来自现有文献。并比较了文献中债务期限结构与绩效比率的异同。因此，本研究的因变量和解释变量是根据先前研究所使用的方法以及可用于测量的数据的程度来确定的。Chen（2004）认为，由于发行的股票只有大约30%是可交易的，并且二次股票交易产生了非常大的资本收益，因此在适用的情况下，账面价值用于计算变量。因此，本研究仅采用财务结构与企业绩效之账面价值衡量。
企业绩效作为研究的因变量有不同的衡量标准。无偏见的绩效衡量对于战略和诊断目的都是必要的。本研究以资产报酬率（ROA）作为企业绩效衡量指标。Wahla等人（2012年）揭示，公司的市场价值不仅取决于其投资项目，还取决于其他因素，如股利政策、公司治理/控制和所有权结构，这些因素也包括公司增值。衡量托宾Q值所需的债务市场价值，在选定公司的年度报告和会计报表中并不容易提供。为了解决这个问题，许多学者采用了托宾Q的修正形式，这被认为是主观的，进而可能影响研究的结果（Kajola，2008）。Zeitun和Tian（2007）指出，正如许多研究者所同意的那样，Tobins Q作为一种市场绩效衡量指标，由于其局限性，是一种噪声信号，并不是一种良好的绩效衡量指标。
本研究采用的自变量为债务结构。这是公司资产的一部分，由任何类型的固定费用（如贷款、透支、租赁等）提供资金。债务结构的管理衡量财务杠杆的到期情况，因此对债权人和所有者都是有利益的，正如许多学者认为总是影响公司的价值（Brealey以及迈尔斯，1996年）。可能需要强调的原因是：债务的支付取决于贷款的账面价值，而不是关于债务的市场价值（Booth等人，1999年）。长期负债率是指长期负债与总资产的比率。也就是说，到期日自发行之日起超过一年的债务。通过许多研究者（例如，Rehman等人（2012））的研究，已将该代理变量作为衡量债务结构的指标。短期债务构成应计公司的短期债务。这是公司一年内应付的债务。短期负债率按短期负债除以总资产计量；长期负债率按长期负债占总资产的比例计量；总负债率按总负债占总资产的比例计量。
Majundar和Chhibber（1999）；Zeitun和Tian（2007）；Onaolapo和Kajola（2010）以及Cheng和Tzeng（2011）认为，影响企业绩效的因素有很多。Majundar和Chhibber（1999）进一步强调，这些因素可能与公司、行业或机构环境有关，必须加以控制。
Ismail（2007）和Khan（2012）提供了经验证据，表明公司规模似乎决定了公司业绩的更大比例。Titman和Wessels（1988）认为，相对较大的公司往往更多元化，更不容易破产。企业规模决定了企业所享有的规模经济，但规模越大，如果不能有效利用，则会导致负回报。Zeitun（2009）认为，总销售额的对数解释力低于总资产。这项研究将采用总资产的自然对数作为衡量公司规模的标准。引入代理变量大小作为衡量企业规模的指标，有望与企业绩效呈正相关
另一方面，其他作者认为公司的年龄是决定公司业绩的一个重要因素。因此，控制变量年龄的引入被测量。Majundar和Chhibber（1999年）和Onaolapo和Kajola（2010年）引用Stinchcombe（1965年）的工作，认为较老的公司可以获得基于经验，并减轻新生的责任。Durand和Coeurderoy（2001）研究了年龄、进入市场顺序、战略导向和组织绩效，发现其在组织绩效方面具有先发优势。研究者预测公司的年龄与公司的业绩正相关。
为了获得债务结构对公司业绩影响预期的观察值，采用了12年期的面板数据。面板数据结构使我们能够考虑到不可观察和持续的异质性，即每个上市公司的具体特征。研究者使用集合普通最小二乘（OLS）、固定效应和随机效应回归模型来检验各种假设。
OLS方法已被广泛应用于各种经济关系中，其结果相当令人满意（Koutsoyiannis，1977）。Gaur和Gaur（2006）强调，固定效应和随机效应模型将有助于观察横截面单元之间的变化以及单个单元内随时间的变化。它假设变量是严格的时差或时不变的。这破坏了对慢节奏效应的探索个别公司内部因素的变化。因此，采用固定效应和随机效应模型的合理性估计器是使研究者能够控制时间对比度和时不变变量，从而控制数据集中未观察到的异质性的影响。回归时估计系数是可靠的参数不会随时间变化，并且在不同的横截面单位之间没有差异。因此，当两种模型（固定效应模型和随机效应模型）之间的回归估计差异很大，采用豪斯曼测试是必要的。使用2001-2012年期间的面板数据，并与著名文献一致，如Kasozi和Ngwenya的作品（2010）；Onaolapo和Kajola（2010）；Zeitun和Tian（2007）；San和Heng（2011）；Awan等人。（2011年）；Khrawish和Khraiwesh（2010年）；Khan（2012年）；Azhagaiah和Gavoury（2011年）。公司的业绩衡量是在债务结构和其他控制变量的每一个变量上回归的持有其他可能影响公司业绩的因素，但不包括在方程常数中。这些分析技术将使研究人员获得合理和可靠的结果。
y = b0 b1xit b2zit micro;（1）
式中：y=因变量
b0= 常数(拦截) y
xit=自变量
zit=控制变量
b1和b2=自变量和控制变量的系数。
mu;=随机（随机）变量
研究中估计的经验模型代理如下：
ROA=资产回报率
STDR=短期负债率
LTDR=长期负债率
TDR=总负债率
SIZE=公司规模
lt;
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