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非对称信息是否影响合并和收购的溢价？
乔治·迪翁1 , 梅利莎海牙2 , 安妮-索菲·伯杰雷斯3
摘要：
我们检验信息不对称对收购溢价的影响，我们把并购分析为增价拍卖， 具有私人和共同价值的动态拍卖理论预测，更知情的投标人可能会支付更低的价格， 我们用1990年至2007年期间在美国的1,026宗收购的样本来检验这一预测， 我们假设目标股票的区块持有者比其他投标人更了解信息，因为他们拥有目标的特权信息。 我们的实证结果表明，股东支付的溢价要比其他买家低得多。
关键词：
不对称信息测试，大股东，内生性，增价拍卖，收购兼并，处理效应
1 引言
自上个世纪初以来，兼并和收购在世界各地的经济中盛行， 这种现象的范围逐年不同。 最近几年观察到的三次主要收购浪潮，结束于1989年、1999年和2007年。 2003年开始的最后一波浪潮的特点是新兴市场公司的存在日益增多。
收购对许多公司来说是一个有趣的增长途径。 潜在的规模经济、纵向一体化、协同增效和税收节约推动各组织选择这种形式的增长。公司往往支付过高的金额来获取目标。 贝顿、埃克博和 索伯恩（2008年）发现，1980年至2002年期间美国收购的平均溢价相当于初始出价前目标市场价值的48%，还有一些溢价 嗯甚至超过100%。 支付的高价格并不总是产生预期的结果，因为一些公司倾向于高估交易的潜力。
本文旨在实证检验并购文献中确定的溢价的几个决定因素的影响并且 通过明确地审视先前未被探索的因素来进行收购：潜在买家之间的信息不对称。 与收购有关的理论文献强调了研究这种不对称性是否影响所付保险费的重要性 ( 达斯古普塔和崔，2004年； 拉维德和施皮格尔，1999年；菲斯曼，1988年)。 菲斯曼（1988）提出，收购过程与信息不对称环境下的拍卖非常相似。 实证文献强调了持股（获取目标股份）在生成信息方面的作用(贝顿等人，2000年、2009年)： 竞得人的存在可能会阻止目标人进入拍卖。贝顿等人（2009年）核实持股规模减少了最终出价溢价和初始出价溢价，与其遵循这一研究路线，我们提出了一个不同的理论框架，基于最近关于大宗股份的持有者的文献，我们分析了目标股票的大宗股份的持有者1。 正如最近的文献中所记载的，大宗股份的持有者的监测活动使他们更愿意接触管理人员和董事会成员，因此具有独特的信息优势评估目标的绩效和公允价值 (赫夫林和肖，2000年；布罗克曼和燕埠，2009年；康和金，2008年； 埃德曼，2009年)。
康和金（2008）表明，大宗收购者更喜欢地理位置接近的目标：所观察到的位于同一州的公司大宗收购的比率为20%，而居住在某一州的所有公共公司相对于美国所有公共公司的比例只有7%。这项研究的另一个有趣的结果是，地理上的接近是解释激励在目标中发挥积极治理作用和发展信息不对称的一个重要因素，这证实了布罗克曼和燕埠（2009），陈等人（2007年）以及埃德曼(2009)。 埃德曼（2009）还记录了大宗股份的持有者鼓励管理者采取提高长期价值的行动或进行提高基本价值的投资。我们的研究问题是：这些公开、更知情的投标人如何影响并购中支付的溢价？
通过运用拍卖理论从知情出价人的存在中得出定价含义，我们也不同于关于并购的实证文献。我们的主要经验贡献是通过扩展最近为其他类型拍卖开发的经验方法来检验不对称信息的存在，我们使用宗股份的持有者变量，因为它在投标中的存在可能是由内部决定的。2 这导致我们提倡两阶段估计方法。第一阶段工具变量估计表明，当目标来自同一州或目标产业受到监管，知情出价人参与拍卖的概率较高，但在同一州低于业绩良好的目标。我们将第二阶段处理内生性问题的“治疗效果”方法与2SLS方法的三个版本进行了比较。 从所有四种方法得到的结果是一致的，并得出结论，知情投标人的存在降低了溢价。从所有四种方法得到的结果是一致的，并得出结论，知情投标人的存在降低了溢价。此外，处理效应方法表明，知情投标人在拍卖中更积极，因为他们降低溢价的能力更高。
论文结构如下。第二节描述了信息不对称在拍卖环境中的影响。第三节给出了理论模型，还讨论了该理论的经验含义。第四节回顾了关于保险费决定因素的经验文献。第五节规定了所使用的计量经济学模型，以及变量的数据库和描述性统计。 第六节给出并分析了结果， 稳健性检验见第七节。第八节总结了论文。
2 获取和信息不对称
2.1 被视为拍卖的收购
几位作者认为，收购过程与日版的英式拍卖相当相似(菲斯曼，1988年；R和施皮格尔，1999年)。其他作者对收购进行了建模，作为一个密封的二价拍卖。 伯卡特（1995年）和罗兹-克罗普夫和韩维斯瓦纳（2004年）赞同这一收购观点，因为这种拍卖比英式拍卖更具可塑性且更容易分析。
尽管收购并不总是涉及几个潜在买家，但研究人员仍然将其定性为拍卖。 菲斯曼（1988年）提出了一个可能的解释，他认为在不对称的信息环境中收购成本很高。他声称，包括单一参与人在内的收购可以被视为拍卖，而其他有关参与人并未表现出来，但可以随时进入拍卖。最近的实证研究估计了拍卖背景下的合并模型( 布兰曼和 佛罗伊，2000年； 伊瓦尔迪和莫提思，2007年)。他们表明，合并可以是获取私人信息的一种方式，这会影响投标和溢价。必须强调的是这些贡献不考虑投标人之间的信息不对称。
2.2 立足股份的存在
关于股权对收购均衡价格的影响，有大量的文献。在第一次投标之前，所有权投标人已经拥有目标的股份。因此，他们的回报与其他投标人不一样：当他们赢得收购时，他们需要比其他投标人购买更少的股票，当他们失败时，他们可以把他们的股票卖给赢家。这种对立足股份收益的修改可能会影响立足股份在拍卖过程中的行为(布洛等人，1999年；埃廷格，2009年)。伯卡特（1995年）和辛格（1998年）在一次以私人估价和没有交易成本参与拍卖的上升拍卖中表明， 持股投标人比其他投标人更积极，并提高目标的销售价格。然而，对于有参与成本的拍卖，结果不太确定。持股投标人的存在可能会增加或降低并购的均衡价格。(埃廷格，2009年)，这符合研究持股对目标价格和溢价影响的实证文献。在本文中，我们通过考虑拍卖中的不对称信息，为这一讨论增加了一个维度。我们的介绍是基于美国市场的现行规定，只考虑可以被其他投标人识别的持股投标人，即指持有至少5%的目标股份的投标人。我们称这些投标人为本市场观察到的持股投标人，我们假设持股投标人比其他投标人更了解目标，如导言中提出的金融文献所记载的那样。
2.3. 封闭式拍卖中的信息不对称
关于信息不对称的封闭式拍卖的理论文献始于威尔逊（1967）。他表明，知情的一方的边际预期收益远高于不知情的竞争对手。韦弗伯格特（1979年)、米尔格罗姆和韦伯(1982年)和恩格尔布雷希特-维根斯、米尔格罗姆和韦伯(1983年）重新讨论了这个问题，并提出了一个不同版本的均衡溢价。他们预测知情参与者的预期利润通常是正的，而其他参与者的预期利润为零。 对胜利者诅咒的恐惧（通过过高的价格竞标获胜)在不知情的玩家中盛行。知情的参与者可以以较低的价格赢得拍卖。亨德里克和波特（1988）检验了关于在信息不对称背景的共同价值下封闭式拍卖理论文献的这一主要预测。实证结果有力地支持了理论模型的预测。
2.4. 英式拍卖中的信息不对称
信息不对称在英式拍卖中的影响也引起了研究者的兴趣。 赫南多- 维西亚和特鲁格（2004）分析了一个信息不对称的英式拍卖，并区分了共同价值与私人价值。他们研究当持有特权信息的一方在场时，不知情的参与者在拍卖期间的行为。他们得出的结论是，不知情的投标人的策略主要是由胜利者的诅咒和失败者的诅咒之间的相互作用决定的（通过出价太低而失去）。作者们认为，失败者诅咒的概率明显高于不知情的参与者中具有高私人价值的赢家诅咒的概率。当知情的竞争对手在场时，不知情的投标人通过提交积极的报价来保护自己免受失败者的诅咒。知情者必须出价很高来阻止其他参与者并赢得拍卖。我们将在本文中看到当不知情的参与者的私人价值较低时，相反的情况可能会发生。
迪翁、圣阿穆尔和文卡塔切卢姆（2009年）扩展了洪和舒姆（2003年）开发的经验模型，得出了具有私人和共同价值的英语拍卖中有知情参与者的经验含义。在他们的模型中，知情者由于共同价值不能与私人价值区分开来进行整体估值。迪翁等人（2009年）的结论是，知情参与者的存在促使不知情的参与者提出更积极的报价。他们对1825年至1834年间毛里求斯奴隶拍卖样本的理论预测进行了检验。当非知情出价人的私人估值很高时，其结果与拍卖模式一致， 因为当知情者赢得拍卖时，均衡价格更高。在下面的章节中，我们采用了英式拍卖的方式解释的收购过程。
2.5. 大股东的特权信息
拍卖中出价人之间的信息不对称似乎对获胜者支付的价格有很大影响。 如果拍卖中的目标对象是一个复杂的商品，如公司，参与者可能使用不同的信息来评估目标，这将影响买方支付的溢价。最近的几项研究表明，当一家公司的股权结构包括股东和分散股东时，信息不对称就表现出来了 (赫夫林和肖，2000年；布罗克曼和燕埠，2009年；康和金，2008年；埃德曼，2009年)。大股东在评估收购目标的绩效和公允价值时可能具有优势。他们也可能有更高的私人价值的目标，因为他们已经是公司的利益相关者。
3 理论模型
与我们的实证分析相对应的理论模型与迪翁（2009）等人提出的模型有关。 我们认为一个公开出价，单一商品，上升拍卖，具有共同的价值和潜在的私人价值。与威尔逊（1998）一样，我们将拍卖模式限制在日版的英文升标拍卖上，其中退出决定是公开的和不可撤销的。有些投标者可能对某些目标有私人价值，但我们假设，平均而言，对于不持有目标公司重要股份的投标人来说，这些优先权并不重要(平均值等于零)。 一个重要的假设是，投标人之间存在不对称信息。
按投标人i、Vi分列的目标公司的总估值可以写成log(Vi)=vi,以及它的信号Xi,log(Xi)=xi。如洪和舒姆（2003年），我们假设：
Vi= ai v
ai= amacr;i eta;i
xi= vi εi
在此情况下：
[eta;i ,v,εi]~ N.I.D.([0,m,0],Diag[tisup2;,r0sup2;,sisup2;])
6 结论
我们首先采用单变量分析来建立知情交易的概况。接下来，我们根据处理效应、OLS、2SLS和迪翁等进行多因素分析。(2001, DGV) 研究不对称信息和隐藏自我选择效应存在的方法。基于替代模型规范和变量的替代定义的稳健性测试将在下一节中进行介绍。
6.1. 单因素结果：知情交易概况
表4给出了根据买方信息水平研究的变量的均值和中介值。我们区分知情和不知情的交易。当买方在公告前持有目标公司的一部分股份时，即通知交易。这些统计数据阐明了交易类型之间的差异。我们通过对中间数相等性进行非参数检验来确认这些差异伊恩。6这一检验的零假设规定，知情交易的数据和不知情交易的数据相同中介的独立样本。
未知情买方支付的保险费大约是知情买方支付的两倍。 这一统计结果支持了这样一种观点，即买方之间的信息不对称对支付的溢价有很大的影响，溢价差异在1%时显著。乍一看，持有一组股票的买家所拥有的额外信息似乎是有利的，因为它降低了溢价。进一步看来，知情买家支付较低的溢价这一事实意味着，不知情的潜在买家不认为目标的私人价值很重要，如理论模型所示。
此外，知情交易的中位数增长率（1.7%）明显低于不知情交易（7.2%），这意味着投资者对知情买家收购传闻的反应较差。中介数相等的无效假设以5%被否定。统计结果阐明了在公告前持有目标股票的买家的一些特征。他们的自由现金流不仅明显低于不知情买家，而且他们的市场与账面比率中位数在统计上也较低。因此，市场对知情买家的资产高估程度较低。此外，平均来说，当买家持有一块股票时，他们会在较大的目标上出价，但根据中介人的平等，这种差异并没有统计学上的差异。
6.2. 多元分析
本节讨论表5中显示的估计结果，其中包括基于（8）的标准OLS的结果，基于（12）的处理效应方法，基于（14）的2SLS方法(2SLS-LPM和2SLS-Probit)和（16）提出的DGV模型。
6.2.1. 处理效应方法
表5中所有模型的结果清楚地支持了我们的假设，即潜在买家之间的信息不对称显著影响收购期间支付的溢价。这一结果与理论和实证研究（见亨德里克斯和波特，1988；洪和舒姆，2003；迪翁等人，2008）一致，这些研究发现，参与者之间的信息不对称会影响拍卖的均衡价格。
6.2.2. OLS和2SLS方法
结论表明大股东变量是内生的，正如D 杜宾-吴-胡斯曼检验的p值和DGV模型中系数的显著性所证实。萨根的测试表明，使用的工具是真正的外生的。 请注意，我们已经实现了这个测试与2SLS-LPM模型，因为它是为线性模型设计的。LMP的结果与Probit的结果在质量上是相同的。特别是，这三种工具的系数在统计学上都是显著的，并且具有与Probit相同的符号。
6.2.3. 控制变量的影响
所有其他解释变量的估计系数在依赖于工具变量的模型中显示出很小的变化。这证实了第二阶段估计的一致性不取决于第一阶段的功能形式。表5所示结果与并购文献中的理论一致。我们的研究结果支持施韦特（1996）提出的加价定价假设，即潜在买家根据交易传闻引发的目标公司股价变动调整其报价。在我们的模型中，当目标公司在公告前两个月的累计异常收益率增加时，溢价更高。在所有模型中，这种关系在1%是显著的。因此，当股价出现上涨时，目标就会被重新估价
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