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融资渠道、营运资金管理和公司价值:基于巴西证券交易所上市公司的实证研究
文章通告：
文章历史：
2012年6月1日首次得到承认，其后于2013年4月1日收到修改后的表格，并于2013年5月1日完全得到认可，2013年8月3日网上公开。
关键词：
融资约束条件，营运资金，公司估值，面板数据
摘要：
在本研究中，我们分析了财务杠杆对营运资本与公司价值之间关系的影响，以及财务约束对融资渠道的影响。此外，我们还分析了营运资本与公司价值之间的关系。利用巴西证券交易所从1995年到2009年的上市公司作为样本，我们发现了以下实证性结论：平均而言，对营运资本的额外实际投资(巴西货币：雷亚尔)远低于对现金的额外实际投资;而且，平均而言，在一个会计年度开始时增加营运资本水平会降低公司价值。
1. 介绍
传统上，公司财务文献主要研究长期财务决策，特别是与投资、资本结构、股利或公司估值决策相关的财务决策。然而，短期资产和负债是公司总资产的重要组成部分，也需要仔细分析。考虑到营运资本的管理在企业的盈利能力和风险中扮演着重要角色，进而增加公司价值，因此对这些短期资产和负债的管理需要授予仔细的分析。
营运资金管理的重要性在金融文献中并不新鲜。总的来说，大量的学术研究集中在营运资金管理的不同个体方面：现金和有价证券的管理，如Kim, Mauer, and Sherman(1998)和Faulkender and Wang(2006)的研究;贸易信贷，如Petersen和Rajan(1997)等人的研究。然而，Schiff和Lieber(1974)、Sartiris和Hill(1983)和Kim和Chung(1990)强调需要考虑营运资金管理的这些个别方面的共同影响。也就是说，我们需要同时考虑所有这些方面，因为它们之间有相互的影响。(即，公司的信贷政策影响其销售，同时也影响存货水平和贸易信贷的使用)。因此，营运资金管理的各个方面相互影响，进而影响着公司的价值。
此外，一些有统计证据为证的实证分析显示，一个公司的盈利能力和营运资金管理的效率之间存在联系，即公司的盈利能力与其现金转换周期成反比。例如Shin 和Soenen (1998)， Deloof (2003)， Garcia-Teruel 和Martinez-Solano(2007)的研究。
从这个意义上说，由于营运资金是营运现金流的重要组成部分，而营运现金流又是自由现金流估计的一部分，因此很容易得出结论，营运资金的有效管理对任何公司都是有价值的。因此，我们可以说，有效管理营运资金是任何公司创造股东价值的整体战略的关键部分。
为了检验这一概念在巴西市场的适用性，我们重点研究了营运资本投资对公司价值的影响。更具体地说，我们打算分析股东对公司持有的额外实际营运资本(雷亚尔)的价值。
在巴西，由于当地企业长期的融资困难，营运资本作为创造股东价值的工具具有根本性的重要性。一直以来，长期融资的主要(或唯一)来源是国家经济和社会发展银行(缩写：BNDES)，但这一来源局限于少数几家大公司。此外，巴西公司通常通过不断延长信贷额度，将短期融资来源作为长期融资来源。这里是指ACC(出口合同预付款)、ACE(汇票交单预付款)、保理和票据贴现，它们取代了长期信贷额度，尽管它们被认为是短期信贷额度。事实上，考虑到信贷额度几乎是自动续期的，这类信贷额度实际上是长期融资。
此外，一个面临财务约束的公司在筹集外部资金时，预计会面临更高的财务成本。因此，对这类公司来说，现金持有的边际价值和营运资本持有的边际价值可能更高，因为内部资金使这些公司能够避免产生这种较高的财务成本。此外，如果这些公司有良好的投资机会，则筹集外部资金的成本越高，如果内部资金不足，那么这些增值项目被放弃的可能性就越大。因此，我们可以推断，对于受金融限制的公司，较高的现金和流动资本持有量增加了接受净现值为正的项目的可能性，否则这些项目将被放弃，而流动性对不受限制的公司没有提供这样的好处。
通过对营运资金的有效管理，企业可以减少对外部资金的依赖，并将释放出来的现金用于进一步的投资，提高企业的财务灵活性。此外，通过有效管理流动资金，企业可以降低其融资成本，因为为流动资金需求提供资金所需的外部资金将减少。
因此，流动资金投资与融资之间的隐含关系提出了融资如何影响流动资金投资的估值效应的问题。所以，我们还关注了公司融资的约束(其进入公共资本市场的渠道)如何影响融资对营运资本投资与公司价值之间关系的影响。
因此，本研究有两个目的。第一个方法是利用大公司面板分析营运资本投资与公司价值之间的关系。为了检验结果的稳健性，我们还将分析重点放在两个子样本公司上，这两个子样本公司的股东对公司额外实际营运资本投资的价值应该有所不同。为此，我们将样本分为商业公司和非商业公司、低流动性公司和高流动性公司，以测试股东对这些子样本之间流动资本额外投资价值的差异。
第二个目标是分析是否特定公司的财务特征,尤其是那些导致金融限制获得资本,影响这个值(测试的假设是企业更好的进入资本市场遭遇低价值减少时资金的额外投资营运资金)。也就是说，如果股东认为进入资本市场的困难有时会导致公司放弃创造价值的投资，那么持有流动资本的实际的相对价值可能会高于实际。
利用1995年至2009年在巴西证券交易所上市公司的数据，我们发现了以下结论的证据：平均而言，流动资本中额外的实际投资的价值明显低于现金中额外的实际投资;平均而言，在一个会计年度开始时，增加营运资本水平会降低公司价值;商业公司在会计年度初增加营运资本投资时，其价值减少幅度较小;并且，我们不能说增加财务杠杆来为额外的流动资本投资融资会降低公司价值。
研究结构如下:引言部分之后，第2项提供文献综述;第3项将提供股票样本选择准则的详情，以及所使用的每个变量的描述性统计;第4项将描述本研究使用的方法程序;第5项将侧重于结果分析;第6项将提出结论，本研究的局限性，以及未来研究方向的建议，以提高对本文主题的认识。最后，第7项提供了参考文献。
2. 文献综述
营运资金管理的重要性在金融文献中并不新鲜。一段时间以前，许多研究人员Gupta(1969)、Gupta amp; Huefner(1972)分析了作为营运资本管理一部分的一系列财务指标，得出的结论是，行业集团之间的平均盈利能力、活动、杠杆率和流动性比率存在差异。
多年来，有一个问题引起了多位作者的极大关注，那就是公司营运资本的最优水平是多少。Deloof(2003)和Howorth and westhead(2003)证实，公司寻求保持最佳营运资本水平，以实现其价值最大化。还有一个长时间争论的风险/回报权衡不同的营运资本政策, 根据Gardner、Mill、和Pope(1986)和Weinraub和Visscher(1998)的研究，一个更激进的营运资本政策与更高的回报和更高的风险有关,而更为保守的营运资本政策对应较低的风险和回报。
Shin和Soenen(1998)研究了不同盈利能力会计指标与现金转换周期之间的关系(理解为对公司营运资本管理效率的一种概括性衡量)。他们得出的结论是，那些管理流动资本效率更高的公司(即现金转换周期较低的公司)拥有更高的营运现金流，潜在价值也更高。德勤会计师事务所(2003)分析了1992年至1996年期间比利时大型公司的样本数据，结果证实，这些公司可以通过减少应收账款天数和降低库存水平来提高盈利能力。同样，Garcia-Teruel和Martinez-Solano(2007)也提出管理者可以通过减少应收账款和存货的平均天数来创造价值。也就是说，研究表明，随着现金转换周期的增加，会导致公司盈利能力下降，管理者可以通过将现金转换周期降低到可能的最优水平，为股东创造正价值。
另一方面，公司现金管理和流动性管理是近年来一些研究的重点，如Kim et al.(1998)和Faulkender and Wang(2006)和Kim等人(1998)研究了流动性的决定因素和公司投资于流动资产的战略。Faulkender和Wang(2006)分析了现金水平的边际价值作为公司财务政策差异的函数。
在巴西的背景下，我们可以说关于营运资金管理的学术研究是非常有限的，而且咨询的研究也涉及到公司营运资金管理的各个方面。在贸易信贷研究中Bandeira(2008)证实了假设的替换、互补性和声誉使用贸易信贷，Brando(2010)的发现证实对于那些商业贸易公司，贸易信贷供应作为一个战略元素，同时提出证据表明公司信贷限制和降低毛利率提供更多的贸易信贷。此外，Nakamura和Palombini(2010)研究了巴西市场中营运资本管理的决定因素，发现债务水平、规模和增长率会影响公司营运资本管理。
因此，无论是在巴西还是在国外，都有一系列关于营运资金管理各个方面的学术研究。然而,Schiff和Lieber(1974),Sartoris和Hill(1983)和Kim和Chung(1990)的研究中指出必须考虑这些个人方面的共同影响,它们之间有相互影响(例如,一个公司的信贷政策将影响其销售,同时,它的库存水平和贸易信贷供应)。因此，营运资金管理的各个方面相互影响，影响着公司的价值。
这样，Kieschnick, LaPlante和Moussawi(2009)使用Faulkender and Wang(2006)开发的方法，第一次以美国公司为样本，展示了营运资本管理与公司价值之间的关系。Kieschnick等人(2009)利用1990年至2004年期间美国公司的数据，发现了以下结论的证据:(1)平均而言，投入净营运资本的1美元价值低于现金持有的1美元;(2)平均而言，净经营方面的投资增加一美元按目前的投资水平计算，流动资本会降低企业价值;(3)投资于净营运营运资本的一美元价值低于一美元的证据主要是由其融资所驱动的;(4)能够更好地进入公共资本市场的公司，特别是商业票据市场的公司，将会因为流动资本的投资筹措资金而面临较低的价值减少。
Autukaite和molay(2011)以2003年至2009年法国公司为样本，得出以下结论:(1)法国公司的投资者对公司账户中现金的增加感到担忧，但对其估值低于美国公司;(2)法国公司的投资者非常关注营运资金的管理，对营运资金投入不足1欧元的额外欧元进行估值;(3)投资于现金或净营运营运资本的欧元价值低于1欧元，主要是由公司的财务结构所解释。
本研究试图分析巴西市场中营运资本投资与公司价值之间的关系。根据文献的证实，及本研究提出的假设表明，平均而言，在当前的营运资本水平上，实际营运资本的额外投资会降低公司价值。
此外，我们试图分别分析哪些公司将面临更大的融资限制，以及对营运资本投资与公司价值之间关系的影响。由于事先很难对哪些公司将面临更大的财务约束进行分类(Hennessy, Levy， amp; Whited, 2007;Kaplan amp; Zingales, 1997;Moyen,2004;Whited amp; Wu, 2006)，所以本研究采用Faulkender和Wang(2006)的方法，每年将我们的样本股票分为两组:融资受限型和融资未受限型。故，我们使用派息率、规模和发行有评级的债券来区分公司。这种分离背后的想法是，(1)高派息率的公司更有可能在内部产生大量资源，以偿还债务和为必要的投资融资;(2)大公司通常比小公司更容易进入资本市场，因此在为其投资筹集资金方面应较少受到限制;(3)发行评级债券的公司通常知名度更高，使其投资项目融资的难度应该更小。
因此，鉴于Fazzari和Petersen(1993)指出的证据- -流动资本投资比固定资产投资对金融限制更敏感- -我们可以预期，对获得资金的限制对流动资本投资与公司价值之间的关系有重大影响。因此，本研究将检验的附加假设表明，资本市场准入较好的公司(不受约束的公司)在为流动资本的额外投资提供资金时，价值降低的幅度较小。
还有很多其他的研究也提供了与我们的附加假设相一致的证据。例如，Almeida, Campello和Weisbach(2004)发现受约束的公司能够有系统地从现金流中节省现金，而不受约束的公司却不能。Acharya, Almeida和Campello(2005)研究结果显示，当经营现金流相对较低时出现投资机会的财务受限的公司有很强的储蓄现金的倾向而不是偿还债务的倾向。另一方面，不受约束公司和投资机会充裕且与高现金流之间高度相关的受约束公司进行偿还债务而不是储蓄现金。
所以，这个附加假设背后的想法是，一个面临财务约束的公司在筹集外部资金时，预计会面临更高的财务成本。其结果是，对于这类公司来说，现金持有的边际价值和营运资本持有的边际价值可能更高，因为内部资金可以使这些公司避免产生这种更高的财务成本。
此外，如果这些公司有良好的投资机会，那么筹集外部资金的成本越高；如果内部资金不足，则这些增值项目被放弃的可能性就越大。因此，我们可以推断，对于受金融限制的公司，较高的现金和流动资本持有量增加了接受净现值为正的项目的可能性，否则这些项目将被放弃，而流动性对不受限制的公司没有提供这样的优势。
3.数据和描述性统计情况
本节详细介绍计算中使用的股票样本的选择标准。然后对研究中使用的每个变量进行描述性统计和多重共线性分析。
3.1样本
本研究最初分析的公司样本包括1995年12月至2009年12月期间在巴西证券交易所上市的所有公司。本研究使用的数据来自咨询公司Economatica的数据库。所有价格均指经奖金、股息、股票分割和其他收入形式调整后的名义价格的收盘价。
我们剔除了金融机构的股票、净值为负的股票或没有市值数据的无价值股票、流动性比率小于0.001的股票，最后，在两类或两类以上股票的情况下，我们只为每家公司选择流动性最强的股票。表1显示了每年分析得到的公司数量。
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资料编号：[2900]
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