附录B 外文原文
INTEREST RATE RISK OF AUSTRALIAN REITS: A PANEL ANALYSIS
ABSTRACT
Management structures of many Australian REITs have shifted towards internal property management since 2001. Sector returns have been rewarding until the Global Financial Crisis, but rising costs of debt and years of aggressive borrowing have eroded REIT values. Externally managed trusts had relatively higher levels of debt than internally managed counterparts thus increasing the sensitivities to interest rate risks. Yet internally managed REITs engage in a wider set of operating activities which compound market and financial risks. This study uses panel and panel quantile regressions to examine the joint impact of financial leverage and management structure on REIT returns in terms of their sensitivities towards the stock market and changes to interest rates from 1980 to 2013, and how these vary at different parts of an economic cycle. We find that the impact of market returns is greater for internally managed REITs and those with more debt. REITs are only negatively affected by changes to short-term interest rates at the lowest 5% quantile of returns. Changes to long-term interest rates have an adverse effect on REITs only at the upper 75% and 95% quantiles. We consider the possibilities that rental yields and inflationary expectations may offset the influences of financing costs. Internal management appears to compound the effects of the stock market and interest rates on REIT returns. These have implications for investors looking to select REITs as substitutes of direct property investments.
Keywords: REITs, financial leverage, interest rate risk, panel quantile regressions
1.INTRODUCTION
For 20 years returns of the Real Estate Investment Trust (REIT) sector in Australia consistently outperformed general equities. However the sector lost more than half its market value during the Global Financial Crisis (GFC). The devaluations have been attributed to the high levels of borrowing incurred during the sectorrsquo;s boom phase from 2001 to 2007. Previously perceived as liquid alternatives to direct real estate investment with benefits of relatively lower levels of risk, REITs have enjoyed support from institutional investors. In 2006, 70% of the sectorrsquo;s market value was held by investment funds, superannuation companies and self-managed pension funds. REITs were attractive because they paid high levels of dividends and the underlying properties owned could over time achieve capital growth.
The traditional corporate structure of a REIT involves a holding company which owns income producing real estate. Legislation in the U.S. dictates that at least 75% of a REITrsquo;s value must be invested in real estate and 90% of income to be distributed back to unit holders. In Australia, REITs are governed by the taxation rules on public unit trusts and Managed Investment Trusts (MIT). These rules only allow such entities to carry out “eligible investment business” to qualify for flow-through tax treatment. “Eligible investment business” includes investing in land for the purpose or primarily for the purpose of deriving rent, or other passive investment type activities such as loans, portfolio share investments and derivatives. Public unit trusts that carry on a trading business such as developing land for sale will not receive flow-through tax treatment but instead be subject to the corporate tax rate (30%). There are no formal distribution requirements for Australian REITs. However undistributed income or gains are taxed at the highest rate (46.5%) so in general, full distribution occurs (PwC, 2011; EPRA, 2013).
In a typical trust structure, an external property manager will manage tenants, asset acquisitions and disposals, and negotiate debt contracts. However reliance on an external manager increases the likelihood of an agency problem to undermine a REITrsquo;s profitability and market performance (Sagalyn, 1996; Capozza and Seguin, 2000; Ambrose and Linneman, 2001). Between 2001 and 2005, many Australian REITs began adopting a stapled structure to internalise the asset management function. Each issued security comprised of units in the trust, which owns the underlying property assets and shares in the property management and development company, which pays dividends out of profits. Thus internally managed REITs should be able to secure lower costs of borrowing and have lower debt ratios.
The trust portion of a stapled REIT faces the same risks of an externally managed counterpart. Factors which drive real estate returns such as occupancy demand affect rental yields, and expectations on inflation will influence long-term cash flows and capital values. However, it is also expected that because internally managed REITs engage in property development they are considered riskier. From 2001 to 2007 Australian REITs borrowed aggressively to fund expansions. Early in the decade, average gearing levels were approximately 15% to 20% of total assets but a low interest rate environment and increased application of debt instruments saw an increase in gearing levels to 34% in 2006 and 44% in early 2007. Though debt laden REITs suffered the greatest losses from the GFC, since March 2009 most have since recovered due to balance sheet restructuring, reduction of debt, capital raisings and recovery of the general equity market (BDO, 2007; Psaltis and Chubb, 2007; Ernst and Young, 2010).
Studies on the performance of REITs and the influence of factors such as interest rates, economic growth and inflation have applied indicators from the stock and bond markets. Findings in this area improves investorsrsquo; understanding of what risk factors impact property investments and assist t
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附录A 译文
澳大利亚房地产投资信托的利率风险：面板分析
摘 要
自2001年以来，许多澳大利亚REITs的管理结构已转向内部财产管理。在全球金融危机爆发之前，房地产行业的回报一直是可观的，但不断上升的债务成本和多年的大量借贷侵蚀了REIT的价值。与内部管理的信托相比，外部管理的信托的债务水平相对较高，因此增加了对利率风险的敏感性。然而，内部管理的RTITs从事更广泛的经营活动，这加剧了市场和金融风险。本研究利用面板和面板分位数回归分析，研究财务杠杆和管理结构对REIT回报的共同影响，根据1980年至2013年REIT对股市和利率变化的敏感性，以及这些因素在经济周期的不同部分是如何变化的。我们发现，对于内部管理的REITs和负债较多的REITs，市场回报的影响更大。只有那些收益率排行在5%分位点以下的RETTs，在短期利率的变化时受到负面影响，随长期利率影响逆向变化的是那些收益率较高，在75%和95%分位点以上的REITs。我们认为租金收益率和通胀预期可能抵消融资成本的影响。内部管理似乎使股票市场和利率对REIT回报的影响更加复杂。这对那些希望选择REITs作为直接房地产投资替代品的投资者有一定启示。
关键词 REITs、财务杠杆、利率风险、面板分位数回归
一．引言
20年来，澳大利亚的房地产投资信托（REIT）行业的回报率一直胜于一般的股票。然而，在全球金融危机（GFC）期间，该行业市值缩水了一半以上。货币贬值的原因是，2001年至2007年该行业繁荣时期的高借贷水平。REITs曾被视为直接房地产投资的流动性替代品，其风险水平相对较低，因此获得了机构投资者的支持。2006年，该行业70%的市值由投资基金、退休金公司和自营养老基金持有。REITs之所以具有吸引力，是因为它们支付了高额股息，而且随着时间的推移，所拥有的基础房地产可以实现资本增长。
房地产投资信托基金的传统公司结构是由一家拥有可产生收益的房地产的控股公司构成的。美国立法规定，REIT至少75%的价值必须投资于房地产，90%的收入必须分配回单位持有人。在澳大利亚，REITs受公共单位信托和管理投资信托基金（MIT）税收规则的约束。这些规则只允许这些实体开展“合格的投资业务”，从而有资格享受流转税待遇。“合格的投资业务 ”包括出于以下目的或者主要目的是为了获得租金而进行土地投资，或其他被动投资类型的活动，例如贷款、有价证券投资和衍生品。从事贸易业务，如开发待售土地的公共单位信托，将不会获得流转税待遇，而是要按公司税率（30%）纳税。澳大利亚REITs没有正式的发行要求。然而，未分配的收入或收益按最高税率（46.5%）征税，因此通常会进行全额分配（PwC，2011；EPRA，2013）。
在典型的信托结构中，外部财产管理人将管理租户、资产收购和处置，并对债务合同进行谈判。然而，依赖外部管理人增加了代理问题损害REIT盈利能力和市场表现的可能性（Sagalyn，1996；Capozza和Seguin，2000；Ambrose和Linneman，2001）。2001年至2005年间，许多澳大利亚REITs开始采用钉住结构，将资产管理职能内部化。每一种已发行的证券都由信托单位组成，信托单位拥有标的房地产资产和房地产管理和开发公司的股份，该公司从利润中支付股息。因此，内部管理的REITs应该能够确保较低的借贷成本和较低的负债率。
钉住型REIT的信托部分面临与外部管理型REIT相同的风险。诸如入住需求之类推动房地产回报的因素会影响租金收益，而通胀预期会影响长期现金流和资本价值。然而，由于内部管理的REITs从事房地产开发，因此它们被认为风险更大。从2001年到2007年，澳大利亚房地产REITs大举借贷来扩张提供资金。在这十年的初期，平均资产负债率约为总资产的15%至20%，但在低利率环境和债务工具应用增加的情况下，资产负债率在2006年增加到34%，在2007年初增加到44%。尽管负债累累的REITs在全球金融危机中遭受了最大的损失，但自2009年3月以来，由于资产负债表重组、债务减少、融资和普通股票市场复苏，多数房地产投资信托基金已恢复元气（BDO，2007；Psaltis and Chubb，2007；Ernst and Young，2010）。
对REITs的业绩以及利率、经济增长和通货膨胀等因素的影响的研究采用了股票和债券市场的指标。这方面的研究结果提高了投资者对影响房地产投资的风险因素的理解，并有助于提高预测收益的准确性。
Ibbotson和Seigel（1984）和Liow（2006）为房地产投资、一般股票市场和利率之间的联系提供了一些理论推理。在经济增长时期，企业利润的增加和股票价格的上涨使企业得以扩张。随着短期内租赁需求的增加，房地产市场的租金收益将有所提高。更高的通胀预期改善了长期现金流量和资本价值。然而，租金和资本价值的上升可能导致利率和借贷成本上升，这可能对房地产收益产生负面影响。
Allen（2000）等人的一项著名研究是根据资产结构、财务杠杆、管理结构和受股市和利率因素影响的波动性的不同的房地产类型专业化对美国REITs进行分类。他们发现负债水平较高的REITs，特别是那些外部管理的REITs，对市场风险更为敏感。此外，所有类型的REITs都与短期和长期利率成反比。这篇文章的研究结果表明，比较澳大利亚内部和外部管理REITs之间的差异具有重要意义。特别是，通过管理者更好地谈判债务合同，钉住结构可以降低REITs对利率风险的敏感性。
据Swanson等人说（2002），股票市场对REIT收益定价的相关性增加，可归因于机构投资者的关注。作者还提供了进一步的证据，证明当利率上升时，财务杠杆的程度会降低回报。
Hoesli和Serrano（2007）利用包括澳大利亚在内的16个国家的国际样本观察到，自20世纪90年代以来，REITs与一般股票市场之间的相关性一直在下降。尽管如此，多元回归结果证实了REITs与股票和房地产市场因素的正相关关系以及与债券的负相关关系。作者认为，如果考虑到管理结构和财务杠杆程度的差异，可以捕捉到股票和利率无法解释的REITs的很大一部分收益变化。
Stevenson等人对英国房地产公司的研究（2007）发现，即使在利率稳定时期，长期债券收益率的变化而非短期票据的变化也会对收益产生很大影响。他们扩展了Liow（2006）的观点，即利率上升不仅会增加借贷成本，而且可能预示着即将到来的经济紧缩和租赁空间需求的下降。这将进一步降低这些公司拥有的房产的价值。
对澳大利亚房REITs进行研究，研究了有钉住结构对收益的影响，发现2003年后，该基金与股市的关联性不断增强。Newell和Tan（2005）解释说，由于钉住型信托参与房地产开发，这些REITs风险更大，导致收益更高。Ratcliffe和Dimowski（2007）还指出，REITs作为一种针对市场风险的房地产投资，其防御性特征有所下降。REITs与长期利率之间存在显著负相关关系，但与短期利率则没有显著正相关关系。他们认为，通过保持较低的负债率，REITs可以降低市场和利率风险。在全球金融危机期间，Newell和Peng（2009）发现资产负债水平导致风险调整回报率表现不佳。由于较低的债务水平和较少持有的国际房地产资产，外部管理的信托优于内部管理的信托。
这项研究旨在一个样本时期包括金融危机和随后的REIT行业的复苏，共同研究借贷及管理架构的影响。利用面板分位数回归分析股市收益以及短期和长期利率的变化对REITs的影响，将使我们能够确定整个股市和利率是否对商业周期不同阶段的收益具有一致的影响。
二．数据和方法
（一）数据源
月度数据的采样期为1980年1月至2013年3月。活跃、暂停和退市的REITs的回报都包含在研究中。每一个REIT都按照管理结构进行分类：外部/传统信托或内部/钉住信托，分别表示为TT和ST。我们进一步将它们分为债务组：高或低到中，表示为HD和LD。
在这项研究中，如果一个REIT的资产负债率大于55%，它就被归类为高负债。这一比率是由总债务（包括长期和短期借款）除以总资产确定的。这意味着，分配给HD组的REITs有超过一半的总资产是由借款筹集的。图1显示，自1995年以来，该行业债务与总资产的中位数比率稳步上升。当年的最高比率为55%，此后澳大利亚出现了一些负债比例极高的REITs。该行业的中位数比率一直处于历史低位，但自2001年该行业进入繁荣期后，该比例在30%至55%之间。在这项研究中55%阈值的选择正是基于这一趋势。REIT在其比率超过阈值的年份被分配到HD组，否则被移除并分配到LD组。
图2-1研究样本中澳大利亚房地产信托投资基金的长期和短期债务占总资产的比率
在相关的上市、退市、停牌和管理结构变更月份，REITs从TT和ST组中纳入和移除。本研究共分为六组。ALLHD和ALLLD由所有REITs组成，无论管理结构如何，均考虑借贷的影响。TTHD和TTLD代表外部管理的REITs，STHD和STLD代表内部管理的REITs，这四组考虑了管理结构和借款水平的共同影响。
本研究中的解释变量包括ASX100股票市场指数（表示为STOCK）的月对数收益率，以及代表股票市场的10年期政府债券和90天期银行承兑票据（BOND 和 BILL）收益率的变化因素和利率风险。我们预计债券将替代长期借贷成本，但也能反映通胀预期。票据代表短期债务成本，也可能代表租金收益。由于债券和票据的收益率高度相关，我们使用收益率的变化，发现在这个样本期内，收益率的相关性较小，为0.29。表示全球金融危机（GFC）的虚拟变量在2007年9月至2009年8月期间的值为1，否则为零。
（二）方法
我们首先使用线性面板数据模型来分析解释变量在整个数据集中的作用。基本的线性面板模型可以表示如下：
(2-1)
式中： 表示时间内个实体的REIT回报的因变量；
是解释变量STOCK、BOND、BILL和GFC减去常数；
是截距；
是参数的向量；
是捕捉个体的特定效果；
是误差项。
为了考虑滞后效应的可能性，我们还利用面板自回归模型中REIT收益和解释变量的滞后一个月。我们在对方程2-1的残差进行序列相关性测试（直到8个滞后）后，进行这项操作。这使得我们能够捕捉到过去REIT回报的影响，以及过去股价和利率的变化。
简单的普通最小二乘（OLS）回归方法假设因变量和解释变量之间的正态分布，该正态分布集中于分布的平均值。正态性假设使计算变得简单，但当变量具有偏态分布，且OLS回归无法描述因变量的条件分布时，该假设不起作用。Koenker和Basset（1978）引入的分位数回归，是OLS的扩展。它允许在因变量条件分布的不同分位数之间量化因变量和自变量之间的关系。分位数回归比OLS更具优势，因为它对异常值具有鲁棒性，并且避免了误差项是独立且均匀分布的假设。
估计过程从中心中值情况开始，在这种情况下，中值回归估计最小化绝对误差之和，而OLS则使平方误差之和最小。其他回归分位数的估计是通过最小化绝对误差不对称加权之和来实现的。综合起来，估计条件分位数函数的集合提供了一个更全面的视角，来了解协变量对响应变量分布的位置、规模和形状的影响。
根据表1中的描述性统计数据，REIT的回报率不服从正态分布，因此，使用面板分位数回归研究四分位数之间自变量的影响很重要。在这项研究中，我们利用Koenker（2004）提出的面板数据惩罚分位数回归方法，在一个固定效应面板数据模型中评估REITs回报与STOCK, BOND 和 BILL 的关系。方程2-1可以根据Alexander（2008）提出的规范重写：
(2-2)
式中： 表示在时间内，个实体的第个分位数中REIT回报的因变量；
是解释变量STOCK、BOND、BILL和GFC；
是第个分位数处的参数向量；
是误差项。
方程2-2估计为感兴趣的5%、25%、50%、75%和95%的分位数，从低分位数到高分位数不等。这些分位数涵盖了REIT收益分布的从极低到极高的尾部，提供了一个更全面的关系图。虽然较低的分位数可以在低谷期捕捉到REIT的回报，但是较高的分位数可以让我们比较在繁荣期回报对市场和利率风险的敏感性是否相似。
我们预计REITs通过交易所买卖与一般股票市场呈正相关。不过，由于其潜在的房地产持有量，预计它们也将在很大程度上受到房地产市场因素的影响。我们预计会发现，利率变动与借贷成本的影响有负相关关系，但租赁空间需求变化和通胀预期的影响反而可能导致正相关。
（三）结果和讨论
表2-2报告了所用变量的描述性统计信息。低负债REITs的面板回归比高负债REITs包含更多的观察结果。与负债率较低的REITs相比，借款水平较高的REITs的月平均收益率为负，收益标准差较高。外部管理型REITs的收益率呈负偏斜，内部管理型REITs的收益率呈正偏斜。REIT的收益比股市收益和利率变化更为波动。根据偏度和峰度过高的结果，因变量和自变量都不符合正态分布。
表2-3中的面板回归结果表明，随着负债率的提高，REITs对整体股市的敏感性增加。股票市场的变化对内部管理的REITs的影响要大于外部管理的REITs。长期利率变动的影响只对内部管
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