什么是房地产金融?外文翻译资料

 2022-12-22 05:12

What Is Real Estate Finance?

1999

JOSEPH T. WILLIAMS

Professors Capital, 990 Highland Drive, Solana Beach, CA 92075

Abstract:How does real estate finance relate to the core of contemporary finance? What research in real estate might most interest financial economists? What research is suggested by both recurrent financial anomalies and stylized facts in real estate? Some possiblities are discussed.

Key Words: real estate finance

  1. Introduction

What is academic research in real estate finance? How does it relate to the core of contemporary finance? The latter is commonly thought to include financial markets, financial institutions,and nonfinancial corporations. Among the many unsolved problems in real estate finance, which might most interest financial economists? What recurrent patterns in the data are associated with these problems? What stylized facts seem to be conventional wisdom or at least in common parlance among practicing professionals? finally, which problems might be most amenable to analytical techniques from the core of finance?

This is not a survey of the literature in real estate finance.Instead, it is the personal perspective of one financial economist. Why might a personal perspective be of interest? The organizers of this special issue hoped that it might help to motivate other financial economists to start their own research in real estate. Why might the personal account of this financial economist be of any interest? Perhaps, it is my unusual background: nearly twenty years doing both research in finance and business in real estate. The latter includes buying, rehabilitating, selling, and sometimes syndicating most classes of commercial and residential real estate.

  1. Real Estate finance versus Investments and Corporate finance

My personal introduction to academic problems in real estate began more than ten years ago. At that time, I helped to interview a prospective assistant professor of real estate finance. The candidate, a budding urban economist, was to be grilled by ten tenured faculty of finance. As always, the financial economists were skeptical about the academic content of the rookies research. Most telling was their very first question: what is the difference between real estate and a steel plant? In other words, does the academic content of real estate finance differ substantively from either investments or corporate finance? Poor rookie, he mumbled something about taxes: after all, the interview preceded the Tax Reform Act of 1986. Unfortunately, his answer missed the point. Fortunately, I was not confronted by the same question. My answer, I would soon discover, would take several months to formulate.

Real estate, like other real assets, including steel plants, is traded in loosely organized, decentralized markets. These markets are characterized in part by costly, sequential search, often aided by brokers. In the case of single-family residences, local markets are commonly organized around multiple-listing services. In the case of commercial real estate, local markets are even more loosely organized around informal networks of brokers. Almost all sellers post asking prices, and trading typically takes time. Surprisingly, the average time to trade depends very much on the state of the market. In hot markets with rising prices, the average time to trade can be extremely short; in cold markets with falling prices, it is much longer.By contrast, listed securities are traded in tightly organized, highly centralized markets. In the latter markets, trades can be executed quite quickly at much less cost, so that search is not an issue. Consequently, almost all theories in the core of reg;nance about contingent and relative pricing of securities assume trading with neither search nor transaction costs. This focus on frictionless markets may reflect the early flood of empirical papers about returns on listed stocks, based initially on the monthly data collected by The Center for Research in Security Prices (CRSP) at the University of Chicago.

Nor are real assets completely isolated and unique. Every commercial or residential property has in its neighborhood other, similar properties. These comparable properties are not identical; they can be newer or older, smaller or larger. However, all have correlated cash flows. A steel plant also has comparables--other steel plants of other types in other locations--only fewer of them. Recent transactions of comparables can be very useful in valuing the asset in question. Consider the following common problem facing an investor in real estate. You are now preparing an offer to purchase a commercial property. If you try to value the asset by calculating its risk-adjusted, expected present value, then you must estimate its current cash flows, the average growth rate of its cash flows, and its risk-adjusted discount rate. Some of the required information relates only to the asset in question--for example, its current rent roll and physical condition. Other important information also applies to comparable assets--for example, construction of competing buildings and local growth in employment and population. Much of the latter information you can acquire from public sources, such as reports by local brokers and governments. You can combine this public information with your private information and then estimate future cash flows. However, with limited information your estimators of cash flows and hence present value are likely to be noisy. Alternatively, you can recognize that previous buyers and sellers of comparable assets also possessed much of this public information plus their own private beliefs about common and idiosyncratic factors when they negotiated their recent transactions. Thereby, prices from previous transactions can help to inform you about the value of the asset in question. With recent prices of comparable

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什么是房地产金融?

1999年

约瑟夫·T·威廉姆斯

教授之都,990高地大道,索拉纳海滩,加利福尼亚州92075

摘要:房地产金融如何与当代金融的核心相联系?金融经济学家对什么房地产研究最感兴趣的?对于房地产中经常发生的金融异常和程式化的事实都提出了什么研究建议?文章讨论了一些可能性。

关键词:房地产金融

1、引言

什么是房地产金融的学术研究?它与当代金融的核心有什么关系?后者通常被认为包括金融市场、金融机构和非金融公司。在房地产金融领域许多尚未解决的问题中,金融经济学家最感兴趣的是哪一个?数据中的哪些循环模式与这些问题相关?什么程式化的事实似乎是传统的智慧,或是在执业专业人士中的共同用语?最后,从金融的核心来看,哪些问题最适合分析技术?

这不是对房地产金融文献的调查。相反,这是一位金融经济学家的个人观点。为什么个人观点会引起兴趣?这一专题的组织者希望它能有助于激励其他金融经济学家开始自己的房地产研究。为什么会对位金融经济学家的个人观点有兴趣?也许,这也是我不寻常的背景:近二十年来从事金融和房地产商业的研究。房地产商业的研究包括购买、修复、出售,有时还包含大多数类别的商业和住宅房地产。

2.房地产金融与投资及公司金融

我对于房地产学术问题的研究始于十多年前。当时,我帮助采访了一位即将成为房地产金融助理教授的人。这位初露头角的城市经济学家,将受到10个终身金融学院的盘问。和往常一样,金融经济学家对新秀研究的学术内容持怀疑态度。最能说明的是他们的第一个问题:房地产和钢铁厂有什么区别?换言之,房地产金融的学术内容与投资或公司金融是否存在实质性差异?可怜的新秀,他咕哝着说了一些关于税收的事情:毕竟,采访是在1986年的税收改革法案之前进行的。不幸的是,他的回答没有抓住要点。幸运的是,我没有遇到同样的问题。我很快就会发现,我的答案需要几个月的时间来制定。

房地产和包括钢铁厂在内的其他房地产一样,在组织松散、分散的市场中交易。这些市场的一部分特点是需要成本高昂的顺序搜索,通常由经纪人辅助。对于单户住宅,当地市场通常围绕多个上市服务进行组织。就商业房地产而言,当地市场更松散地围绕着经纪人的非正式网络进行组织。几乎所有卖家都会公布要价,交易通常需要时间。令人惊讶的是,平均交易时间在很大程度上取决于市场状况。在价格上涨的热门市场中,平均交易时间可能非常短;在价格下跌的冷市场,上市时间要长得多。相比之下,上市证券在组织严密、高度集中的市场中交易。在后一个市场中,交易可以迅速地以更低的成本执行,因此搜索不是一个问题。因此,几乎所有有关证券或相对定价的金融核心理论都假定交易既没有搜索成本,也没有交易成本。这种对无摩擦市场的关注,可能反映了早期有关上市股票回报率的大量实证论文,最初是基于芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)收集的月度数据。

实物资产也不是完全孤立和独一无二的。每一个商业或住宅物业在其附近都有其他类似的物业。这些可比较的属性并不相同;它们可以是新的或旧的,也可以是小的或大的。然而,所有的这些资产都有相关的现金流。一个钢铁厂也有可比性——其他地方其他类型的钢铁厂——只有少数几个。最近的可比资产交易对于评估相关资产非常有用。考虑一下房地产投资者面临的以下常见问题。你现在正准备购买一处商业地产。如果您试图通过计算其风险调整后的预期现值来评估资产的价值,那么你必须估计其当前现金流量、现金流量的平均增长率以及风险调整后的贴现率。一些只与所讨论的资产有关的必需信息——例如,它的当前租金滚动和物理条件。适用于可比资产的其他重要信息——例如,竞争建筑的建设以及当地就业和人口的增长。后一种信息基本上可以从公共来源获得,例如当地经纪人和政府的报告。您可以将这些公开信息与您的私人信息结合起来,然后估计未来的现金流。然而,由于信息限制了对于现金流的估计,因此现值可能会很嘈杂。或者,您可以认识到,以前的可比资产买家和卖家在最近的交易谈判时,也掌握了许多的此类公开信息以及他们自己对共同和特殊因素的私人信仰。因此,以前交易的价格可以帮助您了解所涉资产的价值。有了最近的可比价格,你就可以减少现值估算中的噪音。

实际上,房地产和其他房地产资产必须以嘈杂、连续、合理的预期均衡(REE)定价。在分散的房地产市场和集中的上市证券市场中,有几个特征可以区分REE。最值得注意的是,实际资产是异构的,而顺序搜索成本很高。在所得的实际资产REE中,最近的可比资产价格揭示了以前的投资者在用相关但不相同的现金流交易资产时所拥有的私人信息。这种对于先前部分私人信息的重新发布过程是连续的:以前的价格是以前的私人信仰甚至更早价格的嘈杂的公共信号,是当代信仰和更早价格的嘈杂信号,等等。此外,以前价格中的噪音可以通过财务比率来降低,比如资本化率和每平方英尺的价格。因此,投资者可以消除由于其拟议财产和先前交易的不完善替代品之间的规模差异。对于金融经济学家来说,问题在于推导REE并确定其属性。在平衡中使用了什么比率?为什么?有了财务比率,房地产如何在均衡状态下定价?在什么情况下,依赖比率的投资者会像教科书中那样支配和排除计算现值的市场投资者?换言之,相对于依赖比率的投资者,仅计算现值的投资者是否应该对房地产进行最优报价?依赖比率的投资者不仅包括当前的竞标者,也包括潜在的竞标者,这些竞标者可能会在卖家搜索之后出现。

3.房地产金融分类

回到最初的问题,什么是房地产金融研究的组成部分,以及它与金融的核心有关吗?金融经济学的主题将经济文献杂志分成了三大类:一般金融市场、金融机构和服务、公司金融和治理。金融市场包括投资组合选择、资产定价、市场微观结构、或有债权、不对称信息、事件研究和国际金融方面的理论和实证研究。大多数的类别如表1左列所示。机构和服务包括银行、保险、养老金、投资行业务和经纪业务。最后,公司财务包括资本预算、资本结构、破产、公司控制和支付政策。如表1中间一列所示,许多主题与房地产金融有着密切的相似之处。总而言之,中心专栏的主题涵盖了房地产金融的大部分研究。例如,在1990年至1996年发表在《房地产金融与经济杂志》(JREFE)上的190篇文章中,约82%属于这些类别。详细信息显示在表1的右列中。其余18%的文章可以归为微观经济学或城市经济学。。

表1 《经济文献杂志》分类的金融经济学专题

金融经济学下的JEL分类

房地产金融相关课题

Jrefe中的文章

投资组合选择

证券收益率

微观结构

或有债权

信息和事件研究

国际金融

公司财务

住房需求

资产回报率、指标和证券、特征价格模型

拍卖、经纪、搜索

抵押和实物期权

信息和事件研究

国际房地产公司

破产、担保设计、其他

5%

36

15

7

6

5

7

82

在表1中,左列和中心列之间的密切对应关系是有限的。主要是由于上市证券与实物资产之间的内在差异。例如,投资者对证券组合的需求不同于业主对住房的需求,部分是由于之前提到的成本高昂的顺序搜索问题。后一种需求也反映了业主拥有的住房作为资产的双重作用是家庭投资组合及其服务消费。反过来,这种双重作用很大程度上是由于租赁单户住宅的供应有限——数量和质量都有限。表1中的其他密切联系包括不经常交易的资产,这些资产促使论文在金融经济学中评估beta,并在房地产金融中构建住宅回报指标。尽管其来源不同,但要素定价金融模型与房地产享乐定价模型有许多共同之处。最后,在金融学和房地产金融学中,实证研究的重点是上市证券。包括REITs,很大程度上是由于CRSP和其他来源。这适用于有效投资组合、现值和公告效果。

也许金融核心和房地产之间最密切的联系是抵押担保证券文献。在这里,不仅核心的分析技术可以很容易地应用于房地产的价格或有债权,而且数据也容易用于经验测试。包括华尔街的很多关注点在内,大多数关注点都集中在潜在住房抵押贷款违约和提前还款的风险上。迄今为止,基于最优行权政策的两种违约和偿还选择的纯分析方法在数据方面的成功率有限。更多具有经验风险函数和异质成本的折衷方法可以更好地解释实际违约和预付款。房地产证券的博弈模型还处于起步阶段,有8种权变债权定价分析方法也被应用于房地产相关问题,如租赁和税收时间选择等。

4、实物期权

房地产金融与金融核心紧密相连,如何才能不成为金融核心的衍生产品?将核心中的众所周知的技术应用于外围问题是否不诱人?有时,我们甚至可能只想重新标记变量并重新记录标准结果。大概,好的研究需要的不仅仅是只是把结果从一个地区报告给另一个地区。至少,它需要根据特定情况推导出结果。举个例子,考虑到越来越多的关于实物期权的文献。未开垦的土地可以被视为一种选择,在一个行权价格等于建设成本。事实上,它是一个复合期权的分阶段开发:第一个分区和初步许可;下一个最终许可,分级、基础设施和最后一栋建筑。一旦开发出来,房地产就开始贬值。然后可以以更高的密度或不同的用途重复开发。实物期权在其他重要细节上也与金融期权不同。因为开发者业主必须搜索匹配项,开发只能在匹配之后发生。由于构建需要时间,因此不能立即执行实际选项。一旦完成,新的建设将增加已开发资产的供应,并且从而降低竞争性租金。此外,当地建筑商的产能有限,而且当地市场可能有有限的土地可供开发。最后,一些开发人员可能拥有当地的市场力量。所有这些实际期权的特征都会影响它们执行政策的最优状态,从而确定已开发和未开发房地产的市场价值资产负债表。

迄今为止,房地产金融领域的房地产期权文献越来越多,但是它对于城市经济学中完全独立的、大型的城市文献的贡献是微乎其微。在城市经济学一个城市的经典模式是单中心的,所有的就业都在中心和从中心测量的所有通勤时间或距离。没有给出建筑物折旧,邻近地区无外部性,所有价格和租金或城乡住宅隐性租金随距离单调下降从中心开始。在这种背景下,城市边界成为将农村土地开发为郊区住宅的最佳选择行使点。衡量农村土地价格,将距离边界或中心作为发展选择的指标是有损失的。显然,还可以做更多的事。随着时间的推移,建筑物贬值城市扩张。虽然城市土地可以反复开发,但是再开发可能很少进行,因为其价值受到外部性的限制。在社区内,在性能退化、陈旧、改善的老地区可能增加的价值很小,只有在公众谴责整个城市后才进行重建邻里。同样的外部性,再加上对新住房的需求,使周边发展的选择更有价值。那么在城市的平衡中围绕其中心贬值,围绕其外围平均增长更快。价格和租金可能不再随着距离中心的距离单调下降,因为质量可能会随着距离增加。

5.市场微观结构

市场微观结构是金融核心与房地产金融应用相联系的另一个领域。在房地产微观结构中,可以说包括选择营销资产的机制:在什么条件下,拍卖下卖方的预期净收入高于经纪人的连续搜索。几乎所有的房地产市场中,主要机制是由买卖双方的经纪人搜索。这就提出了与经纪人签订最优合同的重要问题。一般契约在什么条件下是最优的?其中包括卖方的独家上市协议,合同要价和销售时支付的固定百分比佣金,并在经纪人之间为买方和卖方平分。显然,独家上市主导着其他合同,如单一客户协议,在这些合同中,卖方可以排除上市经纪人,从而更好地推动佣金较高的买方经纪人。此外,比例佣金的标准合同似乎主导着累进佣金的激励合同。

6、热门话题

房地产金融的热点是什么?要回答这个问题,应该问金融经济学家,什么样的房地产程式化事实最不正常?也许最令人费解的是各种商业和住宅房地产的当地商业周期的轶事和经验证据。在价格上涨的热门市场中,交易量高;未售出房屋的库存量低;平均销售时间低(有时令人惊讶),所有这些都与当地历史平均水平相关。在价格下跌的冷市场中,情况正好相反。在所有市场中,成交量导致回报,而在复苏市场中,高质量的房地产导致低质量的房地产。特别是,A市场的房地产似乎在A市场的B地产或B市场的A地产等之前恢复。在所有类型的商业和住宅房地产中,较发达的房地产似乎在较不发达的房地产之前恢复。这一顺序似乎是建筑物,然后是完全有权和改良的土地,然后是部分无产权和未改良的土地。

首先关注独户住宅的周期,在住宅经纪人中常见的传统智慧如下。在市场中,相对于买家,许多卖家有较高的预订价格,原因有两个:从心理上讲,个人似乎不愿意意识到损失;此外,由于传统抵押贷款所带来的损失,卖家可能没有足够的现金来购买替换住房。潜在卖家可能更喜欢呆在家里,即使他们的环境在新工作或新孩子之后发生了变化。如果租赁房屋的供应有限,而且许多业主在其房屋权益方面杠杆率很高且多元化程度很差的话,那么这种惯性在经验上是很重要的。在住房租赁有限的市场中,当许多家庭消费尽可能多的住房服务时,就会出现后者。反过来,在区域房地产市场中,这些均衡特性产生了连续的复苏。家庭在更好的社区购买更好的房子,直到不断上涨的价格迫使买房者在更贫穷的社区购买更贫穷的房子。金融经济学家面临的一个挑战是,利用这些程式化的事实,在整个商业周期和以质量区分的子市场中,得出与上述数量和回报之间的关系的动态平衡。理想情况下,这种均衡也应该解释在热销市场上销售的时间更为复杂、经验性更为明显、极短的原因。

类似的,跨时期和横截面的模式在商业房地产市场上反复出现。对于每一类商业房地产,包括已开发和未开发的房地产,这些模式在转售市场和租赁市场中都存在。例如,在租金上涨的热门市场和租金下跌的冷盘市场,租赁大型、相邻的办公和工业空间的平均时间似乎较低。行动者的传统智慧指向了学术界所谓的沉没成本谬论。在热门的市场中,一旦房东的回报达到可接受的水平,他们就以出售或租赁的方式来锁定收益。即使有价格和租金的上涨势头,许多人似乎也不愿在热销市场上等待收益。在市场中,即使租金仍高于边际运营成本,显然业主也会

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