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Journal of Monetary Economics 54 (2007) 1769–1808
商业银行利率衍生品：实证调查
Amiyatosh Purnanandam
罗斯商学院，密歇根大学金融学院，安娜堡，MI 48109，USA
2005年9月21日收到; 2006年6月30日收到修订表格; 2006年7月21日接受2006年12月29日在线提供
摘要
我分析了银行特征和宏观经济冲击对商业银行利率风险管理行为的影响。 我的发现与基于财务困境成本和昂贵的外部融资的对冲理论是一致的。 财务困境概率较高的银行通过资产负债表和资产负债表外工具更积极地管理其利率风险。 与衍生品用户相比，衍生品非用户银行在收紧货币政策体制中采用保守的资产负债管理政策。 最后，我表明衍生的非用户银行的贷款量随着货币供应量的减少而显着下降。 另一方面，衍生品用户仍然可以免受货币政策冲击的影响。
$本文基于康奈尔大学博士论文的一章。本文的早期版本以“应对财务危机成本的银行对冲？”和“商业银行的利率风险管理：实证估计”为标题进行了分发。我要感谢Dave Backus（编辑），三名匿名裁判，George Allayannis，Warren Bailey，Allen Berger，Rosalind Bennett，Sreedhar Bharath，Sugato Bhattacharya Murillo Campello，Dennis Capozza，Sudheer Chava，Serdar Dinc，Yaniv Grinstein，Bob Jarrow ，Ed Kane，Han Kim，Anil Kumar，Paul Kupiec，李海涛，Bernadette Minton，Patrick Morris，议员Narayanan，Mitch Petersen，Uday Rajan，Clemens Sialm，Nejat Seyhun，Jayanthi Sunder，Bhaskaran Swaminathan和Cornell研讨会参与者，FDIC / CFR研讨会，FDIC / JFSR会议，密歇根大学和西部金融协会在洛斯卡沃斯举行的会议，感谢他们的有益评论。我感谢N.K. Chidambaran，Robert Hauswald，Cathy Schrand和Haluk Unal在各种会议上讨论了本文，Adam Ashcraft和Mark Flannery与我分享了这项研究的有用数据。感谢FDIC金融研究中心的财政支持。
所有剩余的错误都是我的。
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0304-3932/$ - see front matter r 2006 Elsevier B.V. All rights reserved. doi:10.1016/j.jmoneco.2006.07.009
我的发现表明，衍生品使用的潜在好处是尽量减少外部冲击对企业运营政策的影响。
r 2006 Elsevier B.V.保留所有权利。
关键词：衍生物;套期保值;贷款; 货币政策
0. 介绍
金融中介通常会通过在期限结构中产生不匹配以及重新定价其资产和负债的条款来使银行面临利率风险.1银行使用各种工具（包括使用利率衍生工具）来管理这些风险。2对于代价高昂的银行倒闭，Diamond（1984）的模型暗示银行应该对冲所有没有任何特殊监控优势的市场风险。他的模型还暗示，利率风险管理应该通过允许银行承担更多信用风险来提高银行的中介效率。 Smith和Stulz（1985）表明，利率风险的套期保值可以通过降低破产的预期交易成本来提高企业价值。 Froot等人。 （1993）内部化了财务困境的成本，并认为公司应该对冲，以避免低内部现金流状态下的外部融资成本。管理风险的其他动机包括管理风险规避，企业内部人和外部人之间的信息不对称，债务能力增加以及税收凸性（参见Stulz，1984; Smith和Stulz，1985; DeMarzo和Duf fi e，1991; Leland， 1998年等）。
本文研究了两个核心问题：（a）“什么促使银行进行套期保值？”和（b）“套期保值是否会提高银行的中介能力？”我分析了银行利率风险管理决策的决定因素通过资产负债表技术（即通过匹配其资产和负债的到期日和重新定价条款的GAP）和资产负债表外工具（即利用利率衍生工具）.3尽管角色成熟度金融机构股票收益的GAP和衍生活动已在文献中得到很好的研究（例如，Flannery和James，1984b; Schrand，1997），本文的目的是了解各种银行特征和宏观经济冲击对这些影响的影响。商业银行的决定。我使用大约8000家银行的面板数据来研究这些问题。我的样本特别适合分析利率风险管理理论。首先，银行面临高度的利率风险，因此，套期保值决策对其业绩有一级影响。其次，银行具有很高的杠杆率，面临着破产的直接和间接成本。 James（1991）表明，行政和法律费用等银行倒闭的直接损失约占总资产的10％。第三，由于银行业严格的报告要求，我获得了有关银行衍生品使用和对冲政策的详细信息。
1Flannery和James（1984b）通过分析普通股收益率的利率敏感性与银行资产和负债的到期构成之间的关系，提供了这些不匹配的经济重要性的证据。
2参见Esty等人对Banc One Corporation的案例研究。
3本文中对套期保值理论的所有分析均基于仅用于“套期保值目的”的衍生工具。
（与非金融企业相比）（包括基于非衍生工具的套期保值）。 此外，由于FDIC等监管机构的定期监控，预计数据质量会好得多。 最后，这个样本提供了一个独特的环境来分析外部宏观经济冲击对对冲决策的影响，因为这些冲击对整个银行业产生了相当大的影响。
大量的研究调查了企业对冲活动的决定因素。4我的研究与现有文献的几个方面不同，对文献做出了两个重要贡献。首先，小组数据使我能够调查宏观经济冲击的影响，例如货币供应紧张和利率波动对银行的风险管理激励。据我所知，迄今为止尚未在文献中分析这些问题。此外，我调查了对冲活动是否使银行的贷款政策对货币政策的立场不那么敏感。5我分别分析联邦基金利率变化对衍生品用户和非用户银行贷款行为的影响，并提供证据支持使用风险管理工具的相对未开发的激励：它允许企业将其运营政策与外部冲击隔离开来。这一发现也为货币政策传导的信贷渠道的存在提供了支持证据（Kashyap和Stein，1995,2000）。其次，与大多数先前使用衍生品作为金融风险管理代理的研究不同，我同时考虑衍生品 - 套期保值和非衍生品 - 套期保值（即成熟度GAP决策）决策。 Petersen和Thiagarajan（2000）表明，在考虑非衍生品头寸后，具有不同衍生品头寸的公司仍然可以拥有非常相似的套期保值策略。我分析了这些替代套期保值的同时选择。这捕获了整个风险管理实践范围，并允许我调查这些方法是作为补充还是替代。我的论文还通过估算财务困境成本的直接度量来测试风险管理理论，从而做出方法论贡献。与先前使用杠杆和利息覆盖率作为财务困境代理的研究不同，我使用历史银行失败数据将银行的失败可能性和风险管理决策建模为实证分析中的两个内生变量，并使用两阶段估计框架评估遇险成本对套期保值激励的影响。6
4见Nance等人。 （1993），Dolde（1993），Mian（1996），Tufano（1996），Geczy等。 （1997），Graham和Smith（1999），Haushalter（2000），Knopf等。 （2002年），Graham和Rogers（2002年），Chava和Purnanandam（2006年）和Purnanandam（2006年）以及非金融企业的证据。 有关金融公司的研究，请参见Booth等。 （1984），Schrand和Unal（1998）以及Carter和Sinkey（1998）。 参见Gorton和Rosen（1995）对利率互换对银行系统性风险影响的分析。 Jorion（2005）探讨了银行业交易风险与系统性风险之间的关系。 Gatev等。 （2005）研究了银行流动性风险的管理，并得出结论：贷款 - 存款协同效应是银行管理这些风险的重要机制。 Cebenoyan和Strahan（2002）研究了信用风险管理对银行资本结构，贷款和风险的影响。
5Brewer等。 （2000）分析了利率衍生工具对商业银行贷款活动的影响。另一方面，在本文中，我研究了贷款量对衍生用户和非用户的货币政策冲击的敏感性。
6首先，我将失败可能性作为财务困境成本的代理，假设损失在财务困境中样本库中的违约事件是相同的。 随后，我重复我的分析，将“亏损违约”和“风险管理”决策建模为内生的。 对于这些财务困境代理的替代规范，我的结果仍然相似。
利用1997 - 2003年期间银行衍生品和非衍生品套期保值活动的详细信息，我发现规模经济在衍生品使用中发挥着重要作用.7大型银行是衍生品的主要用户。接下来，正如Diamond（1984）和Smith和Stulz（1985）的理论预测的那样，我发现财务困境成本对银行的套期保值决策产生了积极的影响。面临财务困境可能性较高的银行通过维持较低的到期GAP和参与较高的衍生品活动来更好地管理其利率风险。与Froot等人的预测一致。 （1993），我发现流动资产较少的高增长银行和银行从事较高的对冲活动。我的发现对于衍生工具是否作为资产负债表对冲的替代或补充是不确定的，因为结果对用于分析的计量经济学指标敏感。
接下来，我将探讨对冲活动与货币政策立场之间的关系。我的分析表明，在紧缩的货币供应体制下，银行显着降低了他们的成熟度GAP。因此，当流动性更有价值时，银行倾向于避免资产负债表层面的利率风险。但是，这种影响仅集中在衍生非用户银行。虽然衍生品非用户对宏观经济冲击的反应非常激烈，但衍生品用户似乎对它们免疫。企业级变量以类似的方式影响两个组的成熟度GAP决策。这一发现表明，通过使用衍生工具，银行能够将其成熟度GAP政策与外部冲击“隔离”。
为了进一步探讨银行经营政策与衍生工具使用之间的关系，我分析了联邦基金利率变化（广泛使用的货币政策立场代理）对用户和非用户银行贷款量的影响。 。贷款渠道的货币政策观点表明，货币政策通过银行业对贷款供应（除需求考虑因素）的影响影响经济。支持贷款渠道的观点，Kashyap和Stein（1995年，2000年）表明，拥有流动资产负债表的大型银行受美联储政策冲击的影响较小。当美联储收紧货币供应量时，银行提高可预留负债形式（如保险存款）的能力受到损害，导致其贷款供应减少。然而，可以轻易筹集不可预留资金来源的银行（如大面额无保险CD）可以通过这些来源增加负债并满足其客户的贷款需求来消除美联储的政策冲击。
衍生工具可以通过在世界不良状态下产生更高的现金流来使银行的贷款政策对宏观经济冲击不那么敏感，就像Froot等人的理论模型一样（1993）。此外，衍生工具可以促进银行通过多种渠道筹集不可预留的资金来源。首先，较高的内部现金流和资本状况可以通过提高银行的信誉度来缓解与筹集外部资金相关的问题。其次，提高无保险负债的最大障碍之一是银行面临的传统委托代理问题，因为它们是存款人的代理人。
7与银行文献中早期的实证研究一致，我分别对“非常小”和其他银行（资产少于或超过1亿美元的银行）进行了分析。 我还将这些组合在一起进行分析，关键结果与本文稍后讨论的定性相似。
Diamond（1984）的委托监控模型意味着贷款组合的多样化以及银行内的风险管理活动可以最大限度地减少这些代理问题。这种论点的含义是，与非套期保值者相比，套期保值银行应该面临更低的代理问题，因此应该能够更容易地提高未投保的存款。最后，套期工具可以大大提高银行的流动性。例如，Bank One（参见Esty等，1994）使用掉期作为其某些“传统”固定利率投资的代理。它不是投资于中期或长期美国国债，而是有时只是进入中期或长期的接收互换，并将其资金投入短期浮动利率现金等价物。与投资于长期证券相比，这种合成固定利率投资大大改善了银行的流动性状况。当面临流动性限制时，与非套期保值银行相比，套期保值银行可以相对容易地降低流动资产水平以满足贷款需求，从而可以使其贷款对货币政策冲击不那么敏感。
为了测试这些影响，我利用了1985年至2003年银行衍生品使用情况的数据。8我的结果表明，衍生用户银行的贷款量对美联储的利率冲击并不敏感。另一方面，当美联储收紧货币政策时，衍生品非用户银行显着降低了贷款量。由于衍生用户往往是大型银行，我估计这些模型适用于各种规模的群体，以控制众所周知的规模效应。当我将分析限制在非常大的银行（前10％，5％，3％和1％的银行）时，我的结果仍然稳健。这里的关键结果是，即使是非常大的衍生非用户银行（在规模分布的前1-10％中），当联邦基金利率高于类似规模的衍生用户银行时，也显着降低了贷款量。因此，我的结果表明，衍生品使用是大型银行能够保护自己
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