绿色债券是否存在溢价?——绿色债券和传统债券之间的收益率差异外文翻译资料

 2022-12-25 12:12

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绿色债券是否存在溢价?——绿色债券和传统债券之间的收益率差异

Olivier David Zerbiblowast; dagger;

May 5, 2018

摘要:在本文中,我们研究了绿色债券的收益溢价。我们使用匹配方法,然后进行两步回归程序,估算2013年7月至2017年12月期间的绿色债券和其他等价的普通债券的收益率差异。结果表明一个小的负溢价:绿色债券的收益率低于传统债券的收益率。 平均而言,不论对于欧元债券还是美元债券,整个样本的溢价都为-2个基点。 我们表明了溢价的主要决定因素是评级和发行人类型:对于金融债券或者低评级债券,更容易出现负溢价。

关键词:绿色债券;企业社会责任;可持续投资;流动性

介绍

根据经合组织的报告,接下来的15年内,要求每年对基础设施的投资为6.9万亿美元,与在第21届缔约方大会的巴黎协议认可的2摄氏度的上限保持一致。 这个数字可以与全球可管理资产存量进行比较,它在2016年达到160万亿美元。 在经济合作与发展组织成员国,在可持续能源基础设施的投资中,公共部门占比三分之二,而私营部门提供剩余的三分之一。因此,私人部门通过补充公共资金并完善现行法规,拥有推动和扩大环境转型所需的资源。

虽然银行不太愿意扩大资产负债表以满足可再生能源部门的额外需求,机构投资者一直在考虑将可持续环境投资纳入其资产的可能性,尤其是其中许多资产投资者认为气候变化是对长期财富的威胁。因此,许多倡议都有已启动以使投资组合脱碳并将资产转向绿色投资。该联合国环境规划署脱碳联盟聚集了32位投资者,使得他们将其投资组合脱碳至8000亿美元。另外,通过签署蒙特利尔碳排放承诺,有超过120位投资者,其管理资产价值更高超过10万亿美元同意支持绿色债券市场的发展和衡量并每年公布其投资的碳足迹。这些趋势也得到了工业化和新兴国家法规的支持和加强国家。

不断扩大的绿色债券市场的发展一直是一个重要的杠杆,它鼓励机构投资者通过走向实现投资组合分配的有效多元化分配可持续投资项目。绿色债券原则是“自愿过程指南”建议透明度和披露,促进绿色发展的诚信债券市场澄清了发行绿色债券的方法。“这些原则提供了发行人提供指导并确保潜在投资者可获得可靠信息关于环境影响。随着这一标准的发展,绿色债券已经成为现实标准化资产类别,提供可预测的现金流量和足够数量的抵押品与机构投资者的传统资产配置保持一致确实,Flammer的文件指出绿色债券发行导致长期和绿色投资者的所有权增加。尽管如此,欧盟委员会的报告指出了发展的几个障碍绿色债券市场,例如缺乏绿色债券定义,框架和透明度。因此,在其最终报告中,欧盟可持续金融高级别小组就2018年的绿色债券市场提出了若干建议,特别是建立一个技术委员会,负责建立可持续的分类标准正如引入欧洲官方绿色债券标准所提供的那样明确这些债券的定义和基于共同的分类。目前,有四家数据提供商已发布的绿色债券,其中两个 - 彭博和气候债券倡议 - 严格要求参考债券与绿色债券原则保持一致。我们在本文中使用Bloomberg数据库,标记的绿色债券市场在2017年12月达到了3010亿美元。绿色2017年债券发行量增加至1630亿美元,比上年增长68%。 绿色债券,包括政府,国家和超国家机构,占30%总计,32%是金融债券,21%是能源公司发行的债券。其中标准普尔,穆迪或惠誉在整个数据库中评级的债券占44%,其中90%为投资级别,10%是高收益债券。涉及的主要货币是美元和欧元占未偿还绿色债券总额的三分之一。

企业社会责任领域(CSR)与具有良好环境绩效的公司发行的债券收益率密切相关(参见第2节的文献综述)。虽然企业社会责任研究人员的调查结果并非一致,但大多数人都表示公司环境绩效高得益于筹资的低利率。在本案中,绿色债券的收益率问题不涉及发行机构,而是使用债务担保。类似的绿色和传统债券使投资者面临同样的风险:公司的违约风险没有任何具体的违约时的资历差异。但是,最近的几个案例表明了绿色债券的收益率可能低于传统债券。一个雄辩的例子是2017年11月4日,Iberdrola发行的价值10亿的欧元永久5年可赎回绿色混合债券。当天开始时,票面价格估计为2.2%-2.375%。该债券很快被超额认购到33亿欧元,最终定价为1.875%,即低于传统基准的5个基点(bps)(见图1)。这种定价更加引人注目,因为在一级市场发行的债券通常会提供回升高于基准曲线。

因此,本文旨在为两个问题提供答案:什么是二级市场上绿色债券和其他等同的常规债券的收益率之差?我们将此收益率之差称为绿色债券溢价。绿色债券的特征是否决定溢价的水平?

我们表明在2013年7月到2017年12月的110支样本债券中,存在一个小的,但是显著的绿色债券的负溢价,为-2个基准点,这证明了对绿色债券偏好。此外,我们表明行业和评级是导致绿色债券负溢价的重要驱动因素:金融债券和低评级债券的负溢价更为显著。我们通过几项稳健性测试验证,溢价既不是风险溢价也不是市场溢价,匹配方法足够严格,从2016年5月起,平均数和中位数溢价仍为负值。

我们首先使用匹配方法来估计在2017年12月30日之前发行的每张实时绿色债券等效合成的常规债券的收益率。我们控制每个绿色债券和其等价的合成常规债券之间的剩余流动性差异,通过固定效应面板回归来确定绿色溢价:绿色溢价是在两种不同流动性的债券的不同收益率的情况下未观察到的特殊情况。然后,为了确定影响绿色债券成本的因素,我们对此进行了解释绿色溢价根据债券的具体特征通过横截面回归。最后,讨论了观察到的市场微观结构扭曲的原因。

本文的结构如下。 在第二部分,关于感兴趣的主题的文献经过审核。 用于构建本研究所基于的数据的方法描述于第三节。 我们的经验方法在第四部分中描述,并获得了结果第五部分介绍了使用经验模型。 描述了稳健性检验在第六部分,结果将在第七部分讨论。 我们的结论研究结果总结在第八部分。

文献综述

许多作者已经解决了企业社会绩效(CSP)的影响,尤其是对公司股票收益的良好环境绩效的影响(Konar和Cohen(2001),Derwall等(2005),Kempf和Osthoff(2007),Semenova和Hassel(2008)和Glushkov(2009),Dixon(2010))。虽然大多数人没有达成共识,但是发表的文章表明,CSP对公司的财务状况有积极影响。此外,已发现CSP对权益资本成本具有类似影响:拥有更好CSP的公司(ElGhoul et al(2011),Dhaliwal et al(2011))或低环境影响(Heinkel等人(2001),Sharfman和Fernando(2008),Chava(2014))受益于较低权益资本成本。但是,这些调查结果不一定可以转移到债务市场,至少有两个原因。首先,债权人的支付情况与股东的支付情况不同(Oikonomou et al(2014)和Ge and Liu(2015)):Merton(1973)报道债券收益可以通过购买股票和在同一资产上出售看涨期权来复制。因为债券持有人几乎没有上升空间,他们分析和评估所有下行风险至关重要风险,包括环境危害。 这需要针对市场低迷的保险与社会责任投资更相关,因为CSP带来更好的信用评级(Jiraporn等(2014))并对公司的违约风险降低产生强烈影响(Sun和Cui(2014))。 其次,正如Oikonomou等人先前所建议的那样,企业更敏感债券市场投资者施加的压力,因为公司通过债务市场再融资更多经常比他们增加资本。 这种压力可以更容易地作为债务施加工具通常由具有高级风险分析能力的机构投资者持有。

虽然有几项研究关注的是CSP对公司债券收益率的影响,但没有明确的说法关于这一主题尚未得出结论。 Magnanelli和Izzo(2017),使用了全球332家公司的数据库,其中包括2005年至2009年的1641个观测资料很少有作者表示CSP增加了债务成本,这符合股东理论,他们的结果支持断言CSR被视为“浪费资源,可能会产生负面影响”影响公司的业绩。相反,Menz(2010)专注于欧洲公司债券市场并观察到社会责任公司更多地受到信贷利差的影响而非社会责任公司,虽然这一发现微不足道。同样,Stellner等人(2015)获得相对较弱的证据表明良好的CSP系统地降低了信用风险。然而,其他作者报告了CSP与成本之间存在显着的负相关关系债务。Oikonomou等(2014)表明,对于美国企业债务,良好的企业社会责任表现低债券收益率和企业社会责任不负责任奖励与金融风险正相关。根据美国公共公司的跨行业样本提供的信息,鲍尔和Hann(2014)确定环境优势与较低的债券收益率相关。其他作者,如Klock等(2005年)关于美国数据和Ghouma等人(2018年)关于加拿大的数据,报告债券利差随着公司治理质量的下降而下降。 Klock等人(2005年)值得注意表明与拥有最强股东权利的公司相比(代表弱反倾销)规定),拥有最强管理权的公司(最强的反倾销条款)从1990-2000年期间债务成本降低34个基点开始。葛和刘(2015)关注CSP披露对新公司债券发行的影响美国一级市场并确定报告有利CSP的公司享有较低的债券利差。哈桑等人(2017)也从1990年到2012年检查了美国公司的主要市场并发现了这一点总部设在美国各县的公司,社会资本水平较高,受益于较低的发行量债券利差。最后,虽然必须分析私人贷款和公共债券的融资不同主要是因为银行可以获得比债券持有人更多的信息,高斯和Robert(2011)在研究了CSR分数3996的影响后得出了类似的结论美国公司对公司银行贷款的成本。他们还建立了公司最低的CSR分数比最负责任的公司支付7到18个基点(bps)。

然而,关于绿色债券的具体成本的文章很少发表。表1总结这些研究的结果的差异。

与上面提到的论文相反,绿色债券收益率的分析不是基于发行公司的CSP,因为绿色债券标签与资助项目有关而不是发行人类型。因此,我们可以将绿色债券收益率与来自同一发行人的类似传统债券的收益率进行比较。HSBC(2016),Ehlers和Packer(2017),以及气候债券计划(2017年)通过在30,21和14的样品上取两个产量之间的差异来进行常规粘合债券,研究了绿色债券和普通债券之间发行收益率的差异,。汇丰银行(2016年)和气候债券倡议(2017年)在初级市场上没有发现任何重大不同,它证实了经合组织(2017b)和I4CE的分析(2016)报告显示投资者不愿意支付溢价以获得绿色债券发行平价。然而,Ehlers和Packer(2017)发现在2014年-2017年发行的21欧元和美元计价的债券平均溢价为负,18个基点。巴克莱(2015年)和彭博(2017年)关注二级市场的收益率差异。通过一个OLS回归了几个市场风险因素的信贷利差,巴克莱(2015)的报告指出了2014年3月至2015年8月期间的负溢价为17个基点.Bloomberg(2017)的报告,通过分析2014年3月至2016年12月期间的12个债券,突出显示负25个基点以欧元计价的政府相关债券的溢价,但未确定任何溢价以美元计价的公司债券。最后,卡普夫和曼德尔(2018)专注于这一点美国市政债券的绿色标签案例:使用1880年债券样本的样本,其中他们强调,远远超出了与绿色债券原则相一致的绿色债券的严格范围2010年至2016年期间,绿色标签债券的平均收益率为7.8个百分点。然而,他们发现从2015年开始,这一溢价变为负值。只有巴克莱(2015年)和Karpf和Mandel(2018)提出通过引入流动性溢价来控制流动性溢价回归,自从一篇文章发布以来的时间变量和一个等于该数字的变量过去30天内交易的后者。

关于绿色债券相对估值的现有工作受到有限的分析范围的影响并且不完全控制流动性溢价。 本文对现有的文献而言的第一个贡献是使用进行绿色债券溢价的广泛分析全球数据库,同时严格控制流动性和成熟度偏差。 而且,我们表明这个小的负收益率溢价,可能是由于对可用的需求过剩与传统债券相比,绿色债券的供应特别适用于投资级债券,评级较低的债券和金融债券。 最后,结果补充了关于这种关系的文献企业社会责任与债券收益率之间的关系是通过强调存在与其相关的溢价优先考虑专用于资助可持续发展的资产,独立于发行人CSP。

数据描述和匹配方法

主要在企业社会责任文献中用于分析债券利差的经验方法包括对合适的规范进行适当的回归。此步骤需要确定财务和额外财务自主变量可能解释了债券的内在价值,尽可能详尽地传播,同时确保规范的稳健性。分析绿色债券的收益率允许我们放弃这种方法,因为我们可以匹配来自同一发行人的相似的债券,其中解释收益率的大多数因素是相同的。因此,我们使用匹配方法,也称为无模型方法或直接方法,是一种分析专业金融工具内在价值的有用技术。这个方法包括匹配具有相同属性的一对证券,除了一个属性我们感兴趣的效果。这种方法已用于评估额外的回报与相同的传统基金或指数相比,道德基金以及匹配和流动性的成本比较同一家公司发行的债券。

我们建立了这个数据库来评估绿色债券和等价合成的常规债券之间的收益率差异为此,我们采用除流动性外,具有相同特征的绿色债券和常规债券。 变量结构这里使用的程序与Helwege等人使用的程序去评估影响公司债券利差的流动性密切相关。然而,在后一项研究的基础上,我们添加了一个新的参数 - 债券的绿色:确定该参数对债券收益率的影响是我们评估的目标。 绿色债券收益率与等价收益率之间的差异因此,合成常规债券收益率正是流动性差异的累积效应和绿色债券溢价。

我们检查了由Bloomberg于2017年12月30日编入索引的符合绿色债券原则的1065个绿色债券的整个样本。此套装包括各种债券:supra-国家,次主权和代理(SSA),市政,公司,金融和担保债券。为了建立这种合成的常规债券,对于每支绿色债券,我们首先寻找来自同一发行人的最接近期限且具有完全相同特征的两只常规债券:他们都有相同的货币,评级,债券结构,资历,抵押品和优惠券类型。由于到期日不能相等,我们收集的传统债券的成熟度都不是比绿色债券的成熟期短两年或两年

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