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商业银行投资证券损益的股票市场评估实证分析
摘 要
先前的研究记录了未实现损益（URGL）的不显著影响，以及已实现损益（SGL）对银行股票收益的负面影响。我们认为，利率变动导致其他净资产价值变动的遗漏，可能反映了利率变动导致其他净资产价值变动的遗漏。我们发现，在控制了其他（资产负债表上）净资产的影响后，在正常时期，URGL和SGL对银行收益都有显著的正向影响。但在资本和收益较低的时期，SGL效应明显较低。这些发现与市场价值会计辩论有关。
关键词 证券损益；市值核算；资本市场
JEL分类 G21；M41
第1章 介绍
本研究记录了投资者如何评估商业银行持有的投资证券的已实现和未实现损益的证据。
这些问题的重要性有几个原因。首先，有关未实现损益估值的证据与评估市场价值会计辩论中提出的某些论点的有效性有关。例如，美国证券交易委员会对公允价值披露要求的回应是，“资产负债表的变动对绝大多数投资者来说更为切合实际，他们经常忽略脚注”（华尔街日报，1992年1月8日）。如果投资者忽略了脚注中的市场价值披露，那么未实现的损益不会对银行股票收益产生重大影响。
在投资证券的市值核算中，另一个有争议的问题是潜在的巨大抵消效应对负债方的重要性。例如，FASB声明115，第55个州：“许多受访者，主要是银行家和保险公司，认为风险敞口草案中的方法不公平，因为它是片面的，只对某些金融资产应用公允价值，而不对负债应用公允价值。”与此观点一致，美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）认为，“将市场价值会计应用于如果不使用整个资产负债表中的这些方法，银行的大部分资产将产生一个特别扭曲的收益和资本状况”（《华尔街日报》，1992年12月2日）。如果利率变动对负债的抵消效应对银行估值很重要，那么排除这些影响可能会使未实现损益对银行权益价值的测量效应产生偏差。
最后，投资证券已实现损益估值的证据很重要，因为它提供了投资者如何看待管理层对已实现损益（似乎有时用于管理收益和资本）的自由裁量权的见解（证据见Scholes，Wilson，Wolfson，1990；Moyer，1990）。
先前的研究发现，收益和损失的评估结果参差不齐。更具体地说，Barth（1994）指出，尽管投资证券的市场价值在解释银行股权价值方面具有重要意义，但未实现损益的变化对银行股票回报的影响并不显著。她认为，这是由于在估计投资证券的市场价值时的测量误差造成的，这种误差使未实现损益的系数偏向于零。如上所述，对这一结果的另一种解释是，对未实现损益的系数捕获了其他（资产负债表上）资产和负债变动的抵消效应，这些变动也是由利率变动引起的。我们对她的研究结果进行了另一种解释。
Barth、Beaver和Wolfson（1990年）和Barth（1994年）发现，平均而言，实现的收益和损失对股票回报率有负面影响。他们认为，这与Scholes、Wilson、Wolfson（1990）和Moyer（1990）的证据一致，他们认为已实现的收益和损失用于收益和资本管理。然而，Warfield和Linsmeier（1992）提出，已实现收益和损失的负系数与纳税一致。
银行实现亏损以减少纳税义务。此外，他们没有找到与使用已实现损益管理收入相一致的证据。因此，现有的证据表明，已实现损益的估值是否受到管理者管理收入和监管资本的激励的影响，是混合的。我们重新审视了这一问题，结合实现收益的背景，并在管理者面临压力时，对实现收益的估值进行了更有力的测试。
我们使用152家银行控股公司的样本（i）向美联储提交全面的Y-9报告，（ii）在纽约证券交易所、美国证券交易所或纳斯达克上市，我们记录了其他（资产负债表上）资产和负债的利率敏感性不仅显著影响银行股票回报，而且还将其作为解释变量包括在内。将未实现损益变动系数重新调整到显著水平。这与Barth（1994）观察到的未实现收益和损失对树皮股票收益的不显著影响的遗漏变量偏差解释一致。
第二，我们发现在正常时期，已实现损益的系数是显著正的。但是，当银行在资产会计收益率较低（实现损益前）和资本充足率较低（实现损益前）期间实现收益时，对实现损益的影响显著降低。即使在控制了税收规划对已实现损益的估价的影响之后，这些结果仍然有效。这与投资者在评估已实现的损益时纳入银行经理管理收益和监管资本的激励措施是一致的。
最后，我们发现，当银行实现收益而持有未实现损失（收益-交易期）时，已实现收益和损失的系数与其他时期相比并不显著。此外，（i）收益交易期间的资产（实现损益前）会计收益与其他期间无显著差异，（ii）收益交易期间的平均资本比率（实现损益前）显著高于6%。加上上文讨论的低资本和收益的影响，这突出了上下文在解释已实现损益中的重要性。换言之，收益交易或樱桃采摘的衡量标准忽略银行的资本和收益头寸并不一定反映对已实现损益的任何“战略”选择。
我们的研究有几个局限性。首先，由于资产负债表外头寸的详细分类不可用，因此它不包含资产负债表外净资产价值变化对银行股票回报的潜在影响。第二，我们对其他（资产负债表上）净资产的利率敏感性的衡量汇总了一年以上到期或重新定价的所有资产和负债。由于利率风险取决于资产和负债的精确到期结构，因此我们的计量可能包含计量误差。这些局限性可能解释了为什么我们的一些估计系数没有理论预测的那么大。
下一节介绍了银行股权评估模型、经验公式和假设的发展，包括对已实现收益和LCS的管理自由裁量权的潜在影响的讨论。证据见第3节，结论见第4节。
第2章 假设
本节首先提出了一个简单的银行股权增值模型，并分析了利率外生变化对银行股权价值的影响，忽略了已实现损益的可自由支配性。接下来，我们将讨论如何操作该模型并展示其可测试的预测。最后，根据Scholes、Wilson和Wolfson（1990）和Moyer（1990）对已实现损益决定因素的证据，分析了管理自由裁量权对已实现损益的潜在影响。
2.1. 银行股权估值和利率变动
商业银行在t时的股权市值可以表示为：
MVEt = MVIt MVONAt MVOBSt ，（1）
其中，MVE=权益市值，MVI=投资证券市值，M VONA=其他（资产负债表内）净资产市值，MVOBS=表外净资产市值，t为时间下标。MVEt的变化包括每个组件的变化总和：
△MVEt =△MVIt △MVONAt △MVOBSt ，hellip;（2）
投资证券市场价值的变化，即投资证券买卖产生的现金流量净额，可以分为两个子部分，如下所示。
MVIt = SGLt △URGLt，（3）
其中， SGLt=已实现损益，△URGLt=期间未实现损益的变化。
银行的其他资产和负债会产生未来现金流入或流出。未来日期t i，CFt i的每一个现金流都可以被视为一种零息债券（应付或应收），在i年内到期。因此，时间t时的奥的姆净资产市场价值，MVONAt，可以被视为每个未来现金流
(sum;PVt（CFt i））时间t时的现值之和。
为了分析利率变化对MVONA的影响，假设所有到期日的利率在t时从r变为r*。鉴于此利率变化，△MVONA可分解为“正常”回报成分和代表利率变化影响的成分，如下所示2：
其中，PVt*（CFt i）是使用新利率r*计算的时间t的现值，PVt（CFt i）是使用旧利率r计算的时间t的现值。
第一方括号中的术语（或正常返回分量）可以表示为sum;（r* PVt-1（CFt i）），第二方括号中的术语可以表示为-sum;(i*CFt i*△r)/(1 r)i 1。3因此，△MVONAt可以表达如下：
利率的变化也可能影响表外头寸的价值。设zZ为每单位利率变动表外头寸的价值变动。假设表外头寸没有其他变化，
Eqs.（2）至（5）意味着市场权益的市值变化如下：
2.2. 经验公式，缓解因素和预测
根据经验，我们将式（6）作为
如果IBSGLt（t期已实现损益前的会计收入）用作正常回报部分（sum;（r * P Vt-1*（CFt i））的代理，EQIVNt是发行新股本（LTGAPt * △Rt）（投资证券以外的资产减去超过1年到期或重新定价的负债导致的权益变动）*利率变化，是利率变化对其他（资产负债表上）资产和负债价值影响的代理，而ut是一个干扰项。
上述分析表明，其他资产和负债（LTGAPt * △Rt）的利率敏感性是银行股票回报的潜在决定因素。从经验上看，这一变量是否重要取决于其他资产和负债的利率风险被对冲的程度以及对冲的特殊形式。弗兰纳里和詹姆斯（1984）的证据表明，利率变化对银行股票收益有显著影响。换句话说，平均而言，银行并不完全对冲利率风险。此外，Heggestad和Houston（1984）的证据表明，商业银行投资证券的到期结构与其他资产和负债的利率风险度量有着显著的关系，这表明银行管理者使用投资证券来抵消其他资产负债表内资产和负债的利率风险。总的来说，这些发现不仅意味着，其他资产和负债的利率敏感性在等式（7）等回归中可能具有经验重要性，而且该变量的省略可能会使SGLt/MVEt-1和
△URGLt/MVEt-1在此类回归中的系数产生偏差。
我们使用一年以上到期或重新定价的资产和负债之间的差额（LTGAP）乘以五年期美国政府债券利率的变化来衡量其他净资产的利率敏感性，因为银行资产和负债的到期结构及其各自的市场利率R更为详细。ATE不可用。理论上，到期时间越长，其他资产和负债的利率敏感性越大。因此，如果这种影响很重要，它很可能会被LTGAPt * △r度量所吸收。LTGAPt * △r效率的符号应该是负数。
在没有（i）任何遗漏变量偏差，（ii）税收，以及（iii）管理层对第2.3节讨论的损益的自由裁量权影响的情况下，SGLt/MVEt-1和△URGLt/MVEt-1的系数应等于1。然而，即使在控制了（资产负债表上）净资产的利率敏感性之后，仍有两个潜在的遗漏变量偏差来源。首先，由利率变化引起的表外净资产价值变化可能与遗漏变量相关。第二，如果我们对其他（资产负债表上）净资产的利率敏感性的衡量包含计量误差，那么在△URGLt/MVEt-1的系数上可能存在额外的偏差。此外，由于未实现的损益是税前的，银行的税务状况可能会横向变化，因此△URGLt/MVEt-1的系数将小于1。因此，我们检验了限制较少的假设，即SGLt/MVEt-1和△URGLt/MVEt-1上的系数是正的。
我们使用IBSGL，即实现损益前的会计收入，作为正常回报部分（sum;（r *
P Vt-1*（CFt i））的代理，有两个原因。5首先，没有其他净资产的当前市场利率和市场价值信息。第二，这是一种鼓励将IBSGL作为解释变量使用的方法，该变量已在以前的研究中使用，如战场和Linsmeier（1992）和Barth（1994）。由于IBSGL是基于历史利率和资产负债的历史成本评估，因此很可能包含计量误差。我们不期望IBSGL中的计量误差与LTGAP中的计量误差或其他遗漏变量相关，因为该计量误差的来源是缺乏收益的及时性，而不是由于到期日超过一年的现金流的汇总而导致的利率同期变化或计量错误。假设IBSGL中的测量误差与其他变量不相关，它将引起IBSGL系数的向下偏差。我们检验了系数为正的限制性较小的假设。
我们还包括发行新股权导致的股权市值变化的代理，EVINVt ，作为经验公式中的额外解释变量，因为AEVR股权在样本期内显著增加了许多银行/季度的股权市值。EVINVt，以权益-收益 股息的账面价值变化计量。我们期望这个变量有一个正系数。
最后，资产负债表外净头寸的数据不可用。因此，如上所述，表外头寸的利率影响必须被视为遗漏变量。
综上所述，到目前为止，我们的预测如下：
（i）SGL和AURGL的系数为正，
（ii）IBSGL系数为正，且
（iii）LTGAPt * △rt的系数为负。
2.3. 管理自由裁量权对已实现损益的影响
上述分析不区分已实现和未实现损益。然而，银行经理出售证券的决定带来了已实现的损益。最近关于证券损益管理选择的研究表明，银行经理有时会选择实现损益来管理收益、资本充足率和/或税收（见Moyer，1990；Scholes，Wilson和Wolfson，1990；Collins，Shackelford和Wahlen，1994）。
Scholes、Wilson和Wolfson（1990）和Moyer（1990）证明，已实现证券损益水平是银行资本头寸的函数。特别是，低资本的银行比高资本的银行报告的收益更高，即使以更高的税收为代价。此外，Scholes、Wilson和Wolfson（1990年）还记录了已实现损益与贷款损失准备金之间的正关系，这与银行经理试图用投资证券收益抵消贷款损失准备金的负收入影响的做法一致。
如果投资者“看穿”这些
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