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译 文
货币政策对房价的不对称影响:住房价格刚性
蔡依纯
摘 要
以前的研究已经发现了房价的防御性特征, 这也被称为下行价格刚性。本文探讨了房地产价格与货币政策之间的关系, 是否会导致房价不对称。本文首先利用交易商的流失厌恶行为来评估住房市场房价刚性的可行性, 并进一步推断, 如果房地产价格刚性确实存在, 那么货币政策对房价的影响应该是有的。对于实证检验, 本文利用英国房地产市场的数据, 然后利用货币供给作为货币政策的代理变量。观察了这两个变量之间的关系。本文通过比较两种模型的检验, 对传统的和阈值误差修正模型进行了估计。结果显示, 房屋价格确实不对称地调整为货币供应量。当房价上涨, 以反映宽松的货币政策, 修改行为是明显的。相反, 房价不能轻易反映紧缩的货币政策。这一结果表明, 房价在经济低迷的好转时往往反应过度。结果显示, 政府在推行有关房屋巿场政策时, 应考虑房屋价格变动的不对称性。否则, 由于政策不正确, 情况很容易造成泡沫的产生或房屋市场的崩溃。
关键词 损失厌恶;下降的房价刚性;货币政策;阈值误差修正模型;不对称调整
1. 导言
美国房地产市场泡沫破灭后,大量研究集中在房地产市场动荡的因素上, 如政府对房地产市场的控制和投资者的非理性行为。研究表明, 住房市场的效率不如假设的理论 (Case and Shiller, 1989; Shiller, 1993, 2005) 因为并不是所有的买家都按照理论模型中的假设进行理性的行为, 而他们的非理性表现导致了住房价格的低效。研究人员认为, 效率低下是由政府干预造成的。例如, 在次级抵押贷款的情况下, 过度补贴政策 (Shiller, 2009) 和宽松的货币政策是导致美国住房市场失衡的原因。
本文认为, 不当的政府干预和投资者的非理性行为可能是导致房地产市场危机的原因。此外, 如果政府不考虑交易员在市场公约过程中的非理性行为, 则干预政策可能无效, 甚至可能造成市场剧烈波动。先前的研究记录了证据, 表明房地产市场的投资者是不合理的。例如, Genesove 和 Mayer (2001) 审查了二十世纪九十年代在波士顿市中心的房地产市场的交易数据, 并证实了 '处置效应'的存在, 因为房地产卖家不愿承认资本损失。通过探索非理性行为, Genesove 和迈尔提出了一个损失厌恶模型, 它断言卖方将有意识地避免损失。
为了解决住房市场行为的难题, Engelhardt (2003) 通过实证检验了股票约束和名义损失厌恶对家庭的影响。 Engelhardt (2003) 的结果支持 Genesove 和迈尔 (2001) 的结果, 即家庭流动性受到名义损失厌恶的严重影响。因此, Engelhardt建议, 在广泛的大都市区, 损失厌恶是一个重要的住房市场现象。
房地产交易商所观察到的非理性行为, 特别是对损失的厌恶, 可能对市场的价格特征产生重大影响。Dobrynskaya (2008) 提出了一个行为模型, 其中交易者最大化参考依赖效用。该实用程序的特点是损失厌恶解释价格刚性的几个程式化事实, 这是经验的观察。这项研究基于 Dobrynskaya (2008) 所开发的模型, 认为房价向下刚性也应该存在, 因为房地产市场已经证明了损失厌恶 (Engelhardt, 2003;Genesove 和 迈尔, 2001)。
Tsai and Chen (2009) 也提供了价格调整不对称的实证证据, 特别是房价下调刚性。他们展示了英国房地产市场的效应。本文的研究结果表明, 房价上下波动是不对称的, 即当出现坏消息时, 方差减小。
研究表明, 在房地产市场上, 交易者是不合理的, 房价缺乏效率, 价格表现出价格的刚性下降。房价的这一重要特征，也可能影响其与其他变量的关系。在最近年来, 各国政府通常使用货币政策，由于密切的关系,对房地产市场的影响，在房地产市场和商业周期之间。如果房价体验向下的价格刚性, 然后正确地估计重新住房市场与整体经济与货币政策对住房市场的影响将是困难的。本文的目的是观察货币政策的影响是否对房价的冷淡是不对称的。与以前的研究类似, 本文包括以下特点: 首先, 本文采用了英国市场数据。这些数据跨度25年, 足以观察长期住房价格的特点, 而不是表现特定时期。第二, 本文观察英国住房 在过去的几十年里, 美国住房的非理性市场引发了全球金融危机。全世界的投资者都关注政府政策是否有效或市场是否过度刺激。
因此, 在目前的研究中, 测试住房市场效率和政府政策的有效性,美国房地产市场的问题引起了人们的高度关注。然而, 蔡和陈 (2009) 展示了答辩发问在英国, 特别是房价向下刚性的影响。住房市场。
2、文献综述
房地产市场投资者的行为很少。Genesove 和Mayer (2001) 是第一个研究损失厌恶行为的研究者在房地产市场。Genesove和Mayer（2001）是第一个研究TN检查损失规避行为在房地产市场。名义损失厌恶的主要延伸方面接受Kahneman和Tversky的前景理论（1979）。房地产卖方将选择不在广告市场条件下交易（名义房价下跌），因为他们不愿意承认资本损失。卖方的保留价高于买方的预期价格在抑郁，从而延长销售时间。因此，房价不太可能急剧下跌，导致住房价格向下刚性如果政府没有考虑到交易者的非理性行为对市场的干预过程中，干预政策可能是无效的，我们甚至严重的市场波动的地方。因此，房地产价格特征是否可能是由市场中交易者的非理性行为引起的，这一点很重要。此外，价格刚性是一种价格非效率。向下的价格粘性意味着价格非效率是不对称的，住房价格的波动上下移动的不对称，可能导致住房价格和其他变量之间的不对称关系。
基于住房价格向下刚性，目前的研究认为，货币政策对房价的影响是不对称的。住房价格的调整，预示着好消息，超过了房价的调整下移，预示着坏消息。这个推论与Dufrenot和马利克的结果一致（2010），其中指出，房价的波动是没有信息在商业周期的低增长状态。这个推论也与陈等人的建议相一致（2012），他表示，inoney供应是关键的可变阈值的影响不对称是房价的行为。此外，研究发现，货币政策对股票收益率的影响asyin度量。本文的结果可以提供证据，说明货币政策是否对住房收益也有不对称影响。
3、研究方法
本文利用英国的房价和英国的货币供应量来检测货币政策对房价的影响是否存在不对称性。此外, 本文还利用 Glosten 等 (1993) 提出的阈值根儿 alized 自回归条件异方差性 (GARCH) 模型来检验波动不对称效应, 以证明英国住房价格刚性下降的影响。市场.本文认为, 非对称波动性特征--人文, 特别是房地产价格的防撞特征, 将会影响货币政策对房价的冲击。应用阈值向量误差修正模型 (VECM) 检验货币供给与房价之间的关系是否受到新信息诱发的向上或向下趋势的影响。
3.1. 房屋价格刚性下降: GJR-GARCH 模型
本研究采用拱型模型对英国房价的波动性 (风险) 进行了预测, 然后采用了 GJR-GARCH 模型, 它能够捕捉到正面和负面冲击对回报率波动的不对称影响, 从而lyze, 如果一个防御性的影响, 特别是向下的住房价格刚性, 是存在于房地产市场。GJR-GARCH 模型的描述如下。
许多经济时间序列不拥有恒定的平均和足底。由于拱 (恩格尔, 1982) 和 GARCH 模型 (Bollerslev, 1986) 提出, 建模的动态关系之间的资产预期回报和其波动性已成为可行的。恩格尔 (1982) 展示了通过拱模型同时建立时间依赖性的方法和方差的可能性, 通过允许序列的条件方差依赖于错误过程的过去认识。Bollerslev (1986) 通过开发 GARCH 模型来扩展恩格尔的工作, 这使得自回归和移动平均分量在 heteroskedastic 方差中实现。
3.2. 货币政策对住房价格的不对称影响: 阈值 ECM 模型
在检验房价与货币政策代理变量之间的不对称关系之前, 本研究采用了丝绸协整模型来估计这两个变量的线性积分。由恩格尔和格兰杰 (1987) 提出的线性协整试验强调了非平稳级数的线性组合是一个固定级数, 表明了这些级数之间存在稳定、长期的平衡关系。这一线性组合是级数与变量的积分关系-船之间的长期共同波动趋势。
恩格尔和格兰杰的两阶段协整试验 (1987) 首先用一般最小二乘法确定该级数的长期平衡关系, 然后再考察模型剩余是否固定。如果统计数据显著地拒绝了质-esis 剩余级数非平稳性, 则该级数之间存在一个长期的等 librium 关系。如果存在协整关系, 则采用线性和非线性误差修正模型对误差修正项的系数进行比较。本文从价格刚性价格的特点出发, 推断出当新信息导致物价上涨或下跌时, 货币政策对房价的影响可能会有所不同。换言之, 两个变量的积分是非线性的, 具有阈值效应。因此, 本文使用汉森和 Seo (2002) 的拉格朗日乘法器 (LM) 试验, 如果存在阈值效应, 则对其进行威慑。下面简要介绍测试过程。
4、数据与检验结果
4.1. 初步分析
本研究采用了从1986 到2011 的英国住房市场季度数据。住房价格数据是从全国所有房价系列中获得的，货币供应量是从数据流的数据集收集的。表1列出了数据的简单统计信息。表1说明了房价的显著会议室, 最低值为 38251, 最高值为184130。同样, 货币供应量的最大值和最小价值之间的差别也很大。原因是本文所采用的数据跨越了25年。
图1给出了房价系列和货币供应量的变化以及这两个系列的变动。图1显示了基于这些年获得的数据的非常缓慢的增长趋势。在图1中, 如果这些变量略有下降, 或者它们的斜率只稍有改变, 那么这个时期就会出现剧烈的市场波动。例如, 这一数字的突然斜率清楚地显示了2005年房价序列的增长趋势。2007年房地产市场危机开始后, 人们意识到2005年房价的快速增长是一个泡沫。如图1所示, 在整个25年中, 房价的边际下跌是2007年以后最明显的。与这一时期货币供应量的大幅增长相比, 英国央行拯救市场的决心可以被观察到。然而, 这种宽松的货币政策是否导致了二十世纪九十年代代末楼市的过度增长, 是一个值得注意的问题。此外, 如果英国央行倾向于使用宽松的货币政策来发展房地产市场, 那么房地产市场中的任何行为都会增加市场风险, 因为紧缩的货币政策无法控制房地产市场泡沫。
在对该系列进行经验主义的测试之前, 需要对这两个变量的平稳进行测试。本文使用增强 Dickey–富勒 和菲利普斯和 Perron (1988) 测试。表1还提供了单元根测试结果的摘要。如表所示, 统计数据未能在两个级数的1% 意义水平上拒绝单元根假说, 而相同的测试则为两个系列在不同的上提供了强大的固定证据, 这表明这两个变量是非平稳和所有I(1) 系列。
4.2. 房屋价格刚性下降: GJR-GARCH 模型的结果
表2给出了一种不对称的估计模型。结果表明, 基于观测到的不对称指标 (gamma;), gamma;对minus;0.18 的英国住宅市场有明显的负面影响。gamma;是条件方差公式中负滞后误差平方的系数;因此, 显-从业人员规模方面否定gamma;的结果表明, 负面新闻 (导致收益下降的新闻) 的出现减少了收益的波动性, 这意味着价格变化的程度会降低, 最终导致价格刚性。表2的结果表明, 在英国房地产市场, 价格回报系列表现出价格刚性下降。结果与蔡和陈 (2009) 一致, 在那里他们表明, 房价价格的不对称波动可能会解释房地产市场的防御性。
在前一时期发生坏消息的情况下, 房价呈现出防撞效果。在这种情况下, 当测试货币供应量对房价的影响时, 宽松或紧缩的货币政策可能会影响反应, 从而导致房价不对称的影响力。
4.3. 货币供应与住房价格之间的长期均衡关系
本文首先分析了货币供给和房价是否协整, 即如果两个系列之间存在长期均衡关系。在表3中给出了线性协整检验的结果。表3中的证据表明, Engle–Granger 测试未能拒绝在5% 意义级别上没有协整的零假设。这些结果表明, 房价和货币政策之间没有协整。然而, 这一证据可能是由于房价与货币政策之间的关系明显相当复杂。因此, 本文对另一种传统的协整测试 (约翰森, 1988) 进行了测试, 其过程依赖于矩阵秩与特征根的关系。
表4列出了房价和货币供应的协整分析结果。根据痕量和最大特征值测试, 不协整的零假设被显著地拒绝。这种协整测试意味着存在一个共同的随机趋势, 这表明在房价和货币供应之间存在着稳定的长期平衡。然后对房价的对称/非对称调整行为进行了测试。表5给出了对称 ECM 的结果。minus;0.028 了协整向量的误差期限系数。在反映货币政策的过程中, 由于系数p 值大于 0.05, 房价对均衡的调整行为并不显著。
表6考虑了非对称调整, 分别估计了正负误差系数。当滞后误差为正时, 住宅价格高于 equilib-rium 水平。住房价格需要减少, 以适应平衡关系。相比之下, 当滞后误差为负时, 住房价格低于均衡水平, 需要增加对平衡关系的调整。表6的重新结果表明, 货币政策对房价的影响是不对称的。当房价上涨反映宽松的货币政策时, 即错误期限为负数, 房价低于平衡水平, 调整系数显著。另一方面, 房价下跌以反映紧缩的货币政策并不重要。
4.4. 货币政策对住房价格的不对称影响: 阈值 ECM 模型的结果
住房价格的防御效应可能会影响到短期的房地产价格和货币供应的共同流动或长期整合。此外, 如果在研究期间出现更多的坏消息, 即使用紧缩的货币政策, 那么两个系列之间的合作机会就会减少。因此, 线性积分不
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