股息保护的CEO股权激励对公司价值和风险的影响外文翻译资料

题目

股息保护的CEO股权激励对公司价值和风险的影响

摘要

股票期权和限制性股票是股权补偿的两个主要工具。本文分析了股票期权和限制性股票赠与的不同分红方式对股价的影响以及公司的风险。我们发现，如果公司经理的效用职能包括同时期的股息（如限制性股票授予），则经理会增加权益的风险水平，以保持其效用职能的首选风险水平。风险水平增加对股价产生负面影响。然而，校准模型显示，影响相当微不足道，具体来说，股票价值低1.5%，杠杆率提高4%。

关键词

股票期权;限制性股票;股息;公司价值

中文参考译文

1. 简介

基于股权的薪酬用于协调管理者和股东之间的利益。近年来，所有 ExecuComp数据库公司中首席执行官（CEO）的所持股权部分（即限制性股票和期权两者组合）相当于首席执行官薪酬总额的一半左右（Murphy，2013 年）。2011年，股票期权占标准普尔500首席执行官薪酬的21%，但所持限制性股票的比例增至36%（Murphy，2013年）。股票和期权在以下几个方面有所不同：公司成本、激励结构、会计处理和税务影响以及股息处理。以前的研究广泛分析了上述差异，但上述最后一个差异，即股息处理还未涉及。尽管在过去的十年中，公司高管的股票期权大量减少，但公司仍然会授予他们，我们认为，了解股票期权和限制性股票的不同特点和含义对于正确设计高管薪酬合同具有重要意义。因此，我们开展这项研究填补了这一空白。本文将股票期权的不同分红处理和限制性股票赠予与股票期权和限制性股票之间的其他差异隔离开来，并分析了它如何影响股票价格和公司的风险。

有大量文献介绍了公司价值和风险如何受到股票期权和限制性股票授予的影响。Agrawal和Mandelker（1987）报告了管理者的普通股和期权持有量与通过杠杆和回报方差衡量的公司风险之间的正相关关系。Mehran（1995年）发现，托宾q值和资产回报率都随着管理者持有的股权百分比和基于股权的薪酬百分比的增加而增加。Habib和Ljungqvist（2005年）最近的一项研究发现，Tobin的q值受到CEO持有股票的积极影响，但受到1992-1997年期间美国工业企业样本期权持有的消极影响。他们认为，首席执行官获得的股票太少，股票期权太多。Tian（2004）研究发现，只有在期权财富不超过总财富的一定比例时，授予管理者更多的股票期权才能产生更大的刺激，并由此刺激股价的上涨。额外的选择减少了激励，效果反而会适得其反。此外，Tian（2004）发现股票期权会导致低特定性风险和更高的系统性风险。同样，Arm-Strong 和 Vashishtha（2012 ）发现，股票期权有助于增加公司的总体系统性风险，但对公司的特定风险没有影响。作者认为，由于股票市场的系统性风险过高，这可能会对公司价值产生不利影响。Lewellen （2006） 报告称，杠杆率受到期权所有权的积极影响，并受到股份所有权的消面影响。

最近的几项理论研究分析了最优承包和风险承担激励因素。Dittmann等人（2017）认为，应该同时为规避风险的企业管理者提供承担风险和激励措施。作者提出，在标准模型中加入风险承担激励措施，这将使模型的解释能力得到显著改善。布赫纳和瓦格纳（2017）分析了私募股权基金经理的薪酬结构。他们发现，冒险动机的发生取决于基金经理的个人技能水平和后续基金的可得性。如果后者不可用，赔偿合同会导致基金经理过度冒险。然而，如果基金经理考虑来自后续基金的费用，那么有经验的基金经理甚至可能会有降低基金风险的举措。Citci 和 Inci （2016） 认为，公司经理过度冒险可能表明薪酬结构激进或表明经理能力不足。低能力的经理可以承担风险大的、失败的可能性很高的项目，他们以此来掩饰自己的无能。如果项目没有成功，那么失败的原因将由项目的高风险水平来解释，而不是由管理者的无能来解释。

最近的几项研究报告分析了限制性股票和期权授予最佳组合的决定因素。Core 和 Guay（1999 ）报告称，股票和期权激励的最佳组合（定义为首席执行官持有的股票和期权总价值对股价变化 1% 的敏感性的对数）取决于公司规模、增长机会和监控成本。Core 和 Guay（1999 ）发现，公司使用年度期权授予和对首席执行官的限制性股票来管理最佳股权激励水平；也就是说，公司使用新的股票期权和限制性股票，以纠正偏离最佳激励水平的情况。帕里诺等人（2005）的动态模型意味着，管理人员持有的股票期权和限制性股票的组合会影响其承担风险的激励因素。Ortiz-Molina（2007）发现，股票期权授予和获得新期权授予的可能性降低了企业杠杆率，但它们增加了可转换债券的数量。Kadan 和 Swinkels（2008）分析了股票和期权之间的选择，为规避风险的经理提供努力激励。其理论模型和实证检验结果表明，受限制股票在薪酬组合中的比例随破产风险的增加而增加（在使用Z评分、KMV-Merton违约概率和信用评级的实证分析中衡量）。

我们认为应使用动态模型来分析股票期权和限制性股票授予的不同股息处理对股票价格以及公司的风险的影响，至少有两个原因。首先，静态模型忽略了公司经理的风险和时间偏好，这些风险和时间偏好会影响公司未来现金流随时间的分布方式。股息是经理人效用函数的一种输入。因此，静态模型无法捕捉股息待遇与企业政策之间的动态关系。其次，公司的融资、投资和运营政策是相互关联的。股票期权和限制性股票赠与的不同股息处理可能会通过各种渠道甚至间接影响股票价格和公司的风险。例如，它可能会影响公司的投资决策，最终导致债务与资产比率的某些变化。要考虑内部决定的财务政策，分析中应采用一种同时包含运营、融资和投资决策的模型。

我们扩展了在Karpavicius（2014b）开发的动态部分均衡模型，将股息纳入经理的效用函数中。也就是说，我们假设公司经理最大化a）权益的市场价值或 b） 权益的市场价值和总同时期股息的总和。该模型复制了在不断变化的环境中，具有代表性的公司的生活和简化行为。我们假设，为了应对环境的变化（即外生冲击），公司经理同时做出若干决策，具体而言，包括生产多少、投资资本存量多少、以及在外部股权和债务市场中筹集多少资本。所有内生变量之间的关系及其动态是在均衡中共同确定的。

假设最初，经理的目标是最大化股票价格（或股票市值），这不包括同时期的股息。鉴于股息的风险低于股票，一旦将同时期的股利添加到公司经理的效用职能函数中（如在限制性股票授予的情况下），权益风险水平和总股息的加权平均值将低于从管理者的角度来看的首选风险级别。因此，公司管理者增加了股票的风险，股票和总股息的风险水平的加权平均值再次达到初始风险水平。假设每股股息是恒定不变的，则股票的风险水平越高就会意味着更高的有效贴现率，从而意味着较低的股价。

我们按照卡尔帕维丘斯（2014b）的方法来校准模型。校准后的参数值意味着在稳定状态下相当合理的公司特征，并解释将同时期股利纳入公司经理的效用函数对股价的影响是plusmn;1.5%。鉴于在不变的股利流的情况下，较低的股票价格导致更高的股东资本回报。我们发现，由管理者经营的公司，如果将股票市值和同期股息之和最大化，则风险更高；这也就是说，他们有更高的财务杠杆（4.0%）和更高的违约概率。影响的大小是相当微不足道的。然而，在股票期权的收益中不纳入股息，在某种程度上降低了与期权收益非线性相关的管理风险激励。

本文的其余部分的结构如下。第 2 节讨论了限制性股票和股票期权授予之间的主要区别。第3节建立了一个开发动态随机部分均衡模型。获得的结果详见第4节。最后，第5节结束。

2.限制性股票与期权授予

Dittmann和Maug（2007）用恒定相对风险规避对标准委托代理模型进行了校正，结果表明，最优契约应该包括股票和较低的基本工资，而不是期权。然而，在Dittmann等人的模型中，首席执行官是亏损厌恶者。（2010）可以解释观察到的期权持有和高基本工资。因此，理论模型可以解释为什么公司同时使用限制性股票和期权来激励和报酬他们的经理。

股票授予和期权授予在四个方面与公司不同：风险、向高管提供的激励、会计和税务影响以及股息处理。下面，我们将更详细地讨论限制性股票和期权授予之间的差异。

2.1风险

CEO vega而非薪酬绩效敏感性（相当于CEO delta）反映了管理层的风险偏好，有助于鼓励冒险（Coles等人，2006年；Low，2009年）。vega值越高的经理人对风险的厌恶程度越低。Guay（1999）发现，期权的平均净资产收益率是股票平均净资产收益率的33倍（0.167vs.0.005）。因此，CEO的投资组合净资产收益率和风险承担主要受到股票期权授予的影响。这表明，一个获得股票期权奖励并希望提高其价值的经理，更有可能采取风险更高的公司政策，从而导致股价波动更大。相比之下，风险更高的公司政策对股票持有价值的影响微乎其微。

Carpenter（2000）提出了一个理论模型，该模型暗示股票期权对风险承担的影响是不明确的。在某些情况下，额外的股票期权会降低波动性。Bryan等人。（2000）研究发现，限制性股票在诱导规避风险的首席执行官接受高风险但增值的投资项目方面相对缺乏效率。

2.2激励措施

限制性股票和期权提供的激励结构各不相同。限制性股票提供了对称的激励，而股票期权提供了更高的激励。假设有两家公司——A和B——今年业绩不佳，股价跌至15美元。A公司首席执行官持有限制性股票，B公司首席执行官持有行使价格为20美元的股票期权。假设任何一家公司的首席执行官努力工作，公司的股价可能会升至每股18美元。公司首席执行官将有动力努力推动股价上涨，因为限制性股票的价值随着股价每上涨一美元而上涨。相比之下，B公司的首席执行官不太可能努力工作，因为她发现这样做的结果仍然会使她的股票期权仍然处于缺钱状态。

2.3会计处理和税务影响

在2006年FAS123R生效之前，限制性股票和股票期权的会计处理是不同的。2006年以前授予限制性股票时，要求将其确认为费用，但授予股票期权时，不要求将其确认为费用。采用FAS 123R后，限制性股票和股票期权授予在授予时均被计入费用。

不过，新规定并未改变税收含义。如果首席执行官收到限制性股票，收到后不会立即产生税务影响。当股份被授予时，首席执行官按普通所得税对股份的市场价值纳税。当首席执行官出售股份时，她将根据出售价格与市场价格之间的差异，按资本利得税的方式缴纳税款。

通常情况下，期权是在资金上授予的。补助金不立即征税。在行使期权时，首席执行官按照普通所得税税率，就当前价格与行使价格（如果期权是“货币形式”）之间的差额缴纳税款。如果首席执行官出售股票，她将按照资本利得税率对行使期权时出售价格与市场价格之间的差异纳税。

从公司的角度来看，授予限制性股票或股票期权不会导致任何直接的税务影响。当限制性股票被授予时，公司将扣除股票的公允价值以用于纳税目的。同样，当行使期权时，公司将行权价格和市场价格的差异确认为补偿费用。

2.4股息

与股票期权不同，限制性股票赋予首席执行官在向股东支付股息时获得股息的权利。Lambert等人。（1989）发现在高级管理人员首次采用股票期权后，股息相对于预期股息减少。股票期权鼓励股票回购，而不是分红，因为当股票除息时，期权价值下降，但当公司回购股票时，期权价值不会下降（Jagannathan等人，2000年）。这给持有股票期权的经理人提供了强大的物质激励，使他们不支付股息。Fenn和Liang（2001）发现股利与CEO股票期权之间存在较强的负相关关系，股票回购与CEO股票期权之间存在正相关关系。他们还报告说，首席执行官持股不影响公司的支付方式选择。然而，Fenn和Liang（2001）考虑的是首席执行官的总持股，而不是每个财年/日历年的限制性股票授予。然而，Canil（2017）在引入FAS123R的同时，在差异估计中使用了差异来检验期权支付对股利政策的影响。她发现，在FAS123R之后，非期权CEO比期权CEO更能增加股息。因此，高管期权对公司股利政策的影响尚不清楚。

在本文中，我们将股票期权和限制性股票授予的不同股利处理与股票期权和限制性股票之间的其他差异分离开来，并分析其对股票价格和公司风险的影响。为了实现这一目标，我们构建了一个模型，该模型考虑了不同的股利处理，而忽略了股票期权和限制性股票之间的其他差异。也就是说，我们假设公司经理将a）股权市值或b）股权市值与同期股息之和最大化。为了恰当地分离不同的股息处理方式，我们假设从公司经理的角度来看，股息是外生的。这有助于揭示公司经理同时作出的经营、融资和投资决策对公司价值的影响，而不必考虑经理对股息的偏好。如果一个公司的经理最大化了股票和同期股息的市场价值之和，那么人们可能会认为管理层和股东的利益是完全一致的。另一方面，在这种情况下，管理者对最大化股权价值的激励较少，ceteris paribus，因为较低的股东价值导致的效用减少是由股息决定的。此外，由于股息的风险低于股票，管理者的风险激励可能被扭曲。以下章节的分析将揭示哪些影响占主导地位。

5. 结论

股票期权和限制性股票是股权补偿的两个主要工具。它们在几个方面有所不同：公司成本、激励结构、会计处理和税务影响以及股息待遇。本文将股票期权的不同分红处理和

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