英语原文共 16 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
风险投资分期的持续时间分析:实物期权视角
Yong Li
纽约州立大学布法罗分校管理学院，雅各布斯管理中心，美国
摘要
本研究以实物期权的观点来看待风险投资的分期，并将分期决策视为持有当前投资期权与立即投资以获得后续投资期权之间的选择。它提出，这种分期决策取决于影响这两种选择价值的因素，如竞争和各种不确定性来源。实证结果表明，市场的不确定性促使风险投资公司在每一轮融资中推迟投资，而竞争、项目特定的不确定性和代理风险促使风险投资公司更早投资。本研究对理论和实践都有一定的指导意义。
关键词:风险投资;分期;实物期权;不确定性;机构
1.概要
本文从实物期权的角度研究了风险投资的分期决策问题。风险投资公司一旦对投资组合公司进行了初始投资，就可以选择在随后的每一轮投资中进行投资。因此，分期决策可以被视为是持有当前的投资和等待选项，还是现在投资并获得随后投资的选项。目前的研究认为，这种分期决策取决于影响这两种选择价值的因素，包括各种不确定性和竞争的来源。
风险资本投资面临着外部市场的不确定性，这种不确定性会改变投资的运行状态。由于风险资本投资在一定程度上是不可逆转的，因此，在风险资本公司承诺参与当前融资之前，等待新信息是有价值的。所以市场的不确定性将增加持有当前投资期权的价值，并鼓励风险投资公司推迟投资。
推迟投资并不总是比即刻投资更可取。首先，推迟当前轮投资可能会增加后续投资的成本，更糟的是，推迟可能会导致后续轮投资无效。特别是，优先购买权并不妨碍竞争对手开发其他具有类似增长前景的投资组合公司。因此，竞争会增加等待的机会成本，促使风险投资公司进行投资。
其次，如果风险投资公司可以通过对风险项目的投资获得更多的项目具体信息，那么现在投资并获得后续投资的期权可能比持有当前投资期权更有益。当风险投资公司的内部活动可以大大影响风险投资项目的不确定性来源时，在每一轮融资中获得信息的机会就特别有吸引力。本研究探讨了风险投资中两种重要的内生不确定性形式。首先，每个风险项目都有关于项目成本和收益的特定于项目的不确定性。具体到项目的信息通常在投资进行时就可获得，等待几乎没有价值。因此，风险投资公司有动力更快地进行投资，从而积累信息。其次，风险投资家与企业家的关系具有行为不确定性。特别是，风险投资公司有动机加强监管，并更频繁地投资于那些代理成本可能更高的投资组合公司。
实证结果表明，市场不确定性促使风险投资公司在每一轮融资中都推迟投资，而竞争和代理风险则促使风险投资公司更早投资。此外，投资组合公司在初期获得融资的速度要快得多。这一结果提供了支持性的证据，说明开发的早期阶段具有更高不确定性。
这项研究具有实用意义。风险投资公司可以将每一轮融资的阶段性决策视为在投资和延期之间做出的选择。关于分期的时间，虽然投资组合公司的业绩、辛迪加特征、流动性约束和代理风险都是重要因素，但风险投资公司需要进一步考虑更广泛的决策背景，以及不确定性和竞争压力等实物期权因素对分期决策的影响。此外，由于对分期决策有不同的含义，风险投资公司需要区分外生市场不确定性和内生项目特定不确定性或行为不确定性。
2. 介绍
风险资本对企业创新、创造就业和经济增长的影响越来越重要(Dushnitsky和Lenox, 2005;Global Insight, 2007;Kortum和Lerner，2000)。风险资本投资的一个显著特征是风险资本公司对投资组合公司进行阶段性融资(Sahlman, 1990)。目前的研究调查了这一分期决策，并分析了投资组合公司何时将从风险投资公司获得每一轮融资。
对创业者和风险投资家来说，创业的时机都至关重要。对于创业者来说，在接下来的每一轮融资中，及时融资和初始注资一样重要。及时利用风险投资基金开发新产品或新技术可能会决定生存还是破产(Dean 和Giglierano, 1990)。即使企业生存不是当务之急，企业家也可能依赖及时的风险资本融资来推动增长。另一方面，每一轮融资都被各种各样的不确定性因素所包围，风险投资家必须决定是早投资还是推迟投资。
现有的研究主要从机构的角度研究风险资本投资的分期(Admati和Pfleiderer, 1994; Gompers,1995;Trester, 1998)。风险资本公司可以通过融资来缓解信息不对称和代理问题(Neher, 1999;Wang 和 Zhou，2004)。此外，风险资本家需要密切监测企业家，并经常进行投资，了解企业家的努力，减少低效延续的代理成本(Gompers, 1995)。虽然代理视角关注的是风险投资家管理与企业家关系的需要，但它在很大程度上忽略了更广泛的决策背景。除了企业家潜在的利己主义或机会主义，风险投资家还面临着市场和项目特有的不确定性，以及竞争压力，这些都是分期决策中需要考虑的重要因素。本研究通过引入一个实物期权框架来解决这一差距，该框架解释了风险投资家如何应对不确定性和竞争压力。
从实物期权的角度看，每一轮融资都会带来后续投资的机会。一旦对投资组合公司进行了初始投资，风险投资公司就有了在后续每一轮投资的选择权，但没有义务。在这方面，每一轮融资的一个关键问题是，风险投资公司是否应该拥有在当前一轮融资中进行投资的选择权?或者，如果风险投资公司现在投资并获得一个投资于下一轮(及未来一轮)的选择?目前的研究表明，这种分期决策取决于影响持有当前投资期权与现在投资以获得后续投资期权价值的因素。
一方面，风险资本投资面临的市场不确定性主要随着时间的推移而得到解决(Dixit 和Pindyck, 1994)。由于风险投资至少在一定程度上是不可逆转的，而且无论投资是否正在进行，市场的不确定性都会发生变化，因此在风险投资公司投入当前这轮融资之前，等待新信息是有价值的。因此，市场的不确定性增加了持有当前投资期权的价值，并鼓励风险投资公司推迟投资。
另一方面，有些情况下，拖延不如尽早投资更有益。第一，目前这一轮融资的拖延可能会增加下一轮融资的投资成本。更糟的是，延迟可能会导致该选项过期。特别是，风险投资家可能拥有优先购买权，这就提供了在后续融资中优先投资的权利，但这种权利并不妨碍竞争对手开发其他具有类似增长前景的投资组合公司。因此，竞争会增加延迟的机会成本，促使风险投资公司尽早进行投资。
其次，如果风险资本公司通过投资能够获得关于风险项目成本和潜在收益的信息，那么从现在投资中获得的后续投资期权的价值可能高于持有当前投资期权的价值(Pindyck, 1993;Roberts 和 Weitzman，1981)。因此，风险投资公司将被鼓励为与随后几轮融资相关的增长前景进行投资。当风险投资公司的内部活动可以大大影响围绕风险投资项目的不确定性来源时，在每一轮融资中获得信息的机会就特别有吸引力。本研究主要针对风险投资中这种内生不确定性的两种表现形式进行研究。首先，每个风险项目在完成项目的成本及其潜在收益方面都有特定于项目的不确定性。有关成本和收益的项目特定信息通常在进行投资时提供。因此，等待几乎没有什么价值，风险投资公司有动机更快地投资来积累信息。此外，风险投资家与企业家之间的关系具有行为不确定性的特征。，一种可归因于利己主义和机会主义的“战略性”不确定性(Williamson,，1985)。在这方面，现有的研究认为信息不对称和相关的代理问题是风险资本投资的核心问题(Gompers, 1995)。
为了检验分期决策的实物期权观点，本研究分析了1975年至2005年美国标准风险资本投资的融资期限。实证分析给出了与实物期权观点相一致的证据:市场的不确定性促使风险投资公司推迟投资，而竞争、具体项目的不确定性和代理担忧促使风险投资公司更早投资。实证结果表明，在研究风险投资阶段时，重要的是考虑超越机构关注的更广泛的决策背景。实物期权方法还使我们能够研究风险投资中普遍存在的各种不确定性因素如何影响分期决策。
本研究内容如下。本文首先阐述了风险投资分期的实物期权观。然后给出了数据和方法，并报告了实证结果。本文最后讨论了当前研究对理论和实践的影响，并指出了未来研究的几个方向。
3.理论和假设
组织和个人进行资本投资是为了创造和利用有利可图的机会。这些投资机会是真正的期权——未来采取行动的权利，而不是义务。因此，资本投资本质上是关于实物期权的(Dixit 和Pindyck, 1995)。实物期权通过产生未来的决策权来创造经济价值，或者更具体地说，通过为管理层提供对新信息采取行动的灵活性，从而在控制损失的同时保留投资项目的经济潜力(Trigeorgis, 1996)。
在分阶段风险投资中，在投资组合公司的前一轮融资之后，风险投资公司可以选择在当前一轮融资中进行投资。在投资之后，该公司将获得下一轮投资的另一个选择。这个阶段一直持续到成功退出(以首次公开发行或收购的形式)或放弃。因此，一旦进行了上一轮融资，风险投资公司必须在(a)持有当前期权之间做出选择投资及(b)现在投资，以取得日后投资的选择权。从实物期权的角度看，这种分期决策取决于影响这两种期权经济价值的因素。下面，我们将讨论两个对分期决策特别重要的因素:不确定性和竞争。
3.1市场不确定性与风险投资分期
实物期权理论的一个核心因素是不确定性(Dixit 和Pindyck, 1994)。风险投资充满了不确定性。不到三分之一的风险资本投资会最终成功(Fenn等，1997;Ruhnka,1991)。cochrane(2005)的研究表明，风险投资的算术回报率为59%，但其标准差为107%。因此，风险投资获得巨大回报的机会很小。
风险资本投资的不确定性可以归因于意外的市场发展等因素。这种市场不确定性不受企业家或风险投资家的控制，因此可以被视为组织活动的外生因素(McGrath, 1997;Pindyck, 1993)。虽然市场不确定性本身并不会导致市场失灵(Amit et al.， 1998)，但它确实会影响风险投资家的投资策略。
投资的实物期权理论表明,在一个不确定性的世界里,至少部分不可逆投资时,投资的选择可以更比直接经济价值投资,因为该选项提供了管理的灵活性推迟投资决策,直到显示额外的信息(武断的话Pindyck, 1994;McDonald 和 Siegel，1986年;Trigeorgis, 1996)。风险资本投资在本质上通常是不可逆转的。许多投资组合公司主要拥有业务概念、产品原型或初始营销和制造，但没有积累大量有形资产或金融财富。此外，与上市公司或已有记录的公司不同，投资组合公司没有一个流动的二级市场来交易其股票(Wright 和 Robbie, 1998)。鉴于风险资本投资的不可逆性，风险资本市场中较高的不确定性将增加持有当前投资期权的价值。由于市场的不确定性主要与组织活动无关，因此风险投资公司最好在投入当前这轮融资之前先获取新信息。如果未来市场环境转好，公司可以立即投资，并最终利用投资组合公司的任何增长机会。如果形势明显不利，项目严重“亏本”，公司可以推迟决定或放弃投资组合公司，将损失限制在沉没成本之内。
如果与下一轮融资相关的权利和责任是预先确定的，而且融资成本保持不变，那么在不确定的情况下持有当前投资期权的策略，可能不如现在投资并随后获得投资期权的策略有价值。有了预先确定的权利和固定成本，市场的不确定性将主要增强风险项目的上行潜力。然而，风险投资合同中所规定的权利和责任通常是有条件的。例如，对于风险投资家和企业家来说，在几轮融资之间重新分配现金流和控制权并不罕见(Kaplan和Stromberg, 2003)。此外，融资成本因项目而异，对于一个通常需要数年时间才能完成的风险项目来说，融资成本非常不确定。因此,从风险投资公司在投资组合公司已经获得了立足点通过最初的股权投资,投资是至少部分不可逆转,市场不确定性将主要增加当前选择的价值投资,风险投资公司将发现它最佳的延迟。这一逻辑引出了以下假设:
假设一：市场不确定性水平越高，在其他条件相同的情况下，投资组合公司获得阶段性融资的时间越晚。
拖延并不总是比投资更可取。特别是，随后的投资成本可能随着拖延而增加，随后的投资选择可能会过期。风险投资公司保留在后续融资中进行投资的选择权是至关重要的，因为风险投资公司通常无法立即获得足够的现金流入来收回投资支出，而只能从可能导致成功退出的后续投资机会中获利。
当竞争激烈时，风险投资公司可能没有“奢侈”的时间来拖延。风险投资作为一个整体是一个竞争非常激烈的市场，进入门槛很低(Cochrane, 2005)。风险投资公司(或辛迪加)通常不是唯一一家为创业公司提供资金、利用一些有吸引力的增长机会的公司。竞争对手也可能发现类似的机会，并寻求通过对其他投资组合公司的投资获得自己的选择(McGrath和Nerkar, 2004)。风险投资家可能有优先购买权，但这种权利没有防止竞争对手开发具有类似增长机会的其他投资组合公司。因此，竞争可能会使风险投资公司随后投资于其投资组合公司的期权贬值，并增加延迟的机会成本。此外，如果风险投资公司和投资组合公司必须与越来越多的风险投资公司和投资组合公司竞争，那么延迟可能会增加培育投资组合公司以成功退出的成本。因此，我们预计风险投资公司将在竞争更激烈的环境下加快其融资。
假设二：在其他条件相同的情况下，风险资本公司之间的竞争水平越高，投资组合公司获得阶段性融资的速度就越快。
3.2项目特定的不确定性和风险资本分期
当存在明显的内生不确定性时，风险资本公司也会有更早投资的动机。如果风险资本公司能够通过投资了解风险项目的成本和潜在收益(Pindyck, 1993;robert和weitzman，1981)，从现在投资中获得的投资期权比持有当前的投资期权更有价值。当投资充满内生不确定性时，每一轮融资的信息更新尤其具有吸引力。
现有的实物期权研究表明，投资一般受两种类型的不确定性支配:一种是外源性不确定性，主要是通过组织努力无法减少的，另一种是内源性不确定性，可以被内源性组织活动显著影响(Fo
全文共17976字，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
资料编号：[2886]
以上是毕业论文外文翻译，课题毕业论文、任务书、文献综述、开题报告、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。
