IPO抑价波动分析:印度尼西亚证券交易所的实证研究外文翻译资料

 2022-12-22 05:12

英语原文共 10 页,剩余内容已隐藏,支付完成后下载完整资料


IPO抑价波动分析:印度尼西亚证券交易所的实证研究

Mamduh M. Hanafi

摘要:本篇研究致力于分析1990年-2010年印度尼西亚市场的IPO抑价的波动情况。本篇研究检验了三个假设:改变风险构成,改变激励假设的一致性,改变发行者的目标函数。研究人员还添加了其他变量作为抑价波动的潜在解释:2000年引入了询价机制。工业(金融与非金融),市场回报和私有化(国有公司和非国有公司的首次公开募股)。分析表明,市场回报和询价机制的引入对抑价有积极的影响。然而,当回归方程中的这两个变量都包含在内时,市场回报的影响就消失了,而询价机制的影响则持续存在。这似乎支持了询价机制优势论,并改变了发行人的客观功能假设,也就是说询价机制的引入改变了相关各方面的客观功能。最终的结果是IPO定价出现了变化。

关键词:抑价;IPO;印度尼西亚;询价机制;抑价波动

引言

首次公开发行(IPO)是世界各国企业融资的重要手段。在印尼市场,IPO市场自1989年以来一直在增长。1990年雅加达证券交易所有大约60家上市公司。目前,截至2013年,印度尼西亚证券交易所上市公司数量已增至48家。截至2013年底,印尼股市市值约为4000万亿卢比,以1000卢比/美元的汇率计算,市值已转化为4270亿美元左右。与其他市场相比,印尼股市的市值与GDP之比仍然较低,印尼股市的比率约为50%,较其他市场的数字来说是低的(新加坡约为300%,马来西亚约为170%,泰国约为70%)。因此,对于需要融资的公司和投资者来说,印尼股市仍然是非常重要的。

尽管有潜力,但印尼股市仍存在IPO抑价现象,这是世界各地股票市场上普遍存在的现象。IPO抑价现象,即在售后市场(通常在第一天)的IPO价格高于IPO要价的现象。IPO抑价通常被认为是发行公司的损失,因为这些公司放弃了获得更多资金的机会。Husnan等人(2014年)算出印度尼西亚证券交易所IPO抑价率约为23%。Ljungqvist(2007年)报告说,欧洲市场的IPO抑价率从卢森堡的5%到波兰市场的60%不等,他还报告了所有亚洲--太平洋和拉丁美洲市场的IPO抑价,其中最大的一家来自马来西亚(抑价率约为90%)。

在解释IPO抑价的过程中,人们提出了各种各样的理论。Ljungqvist(2007)将各种理论归纳为三大理论:非对称模型理论、制度理论、所有权与控制权理论、行为融资理论。其中没有一个理论可以为IPO抑价提供充分的解释。实证工作似乎记录了IPO市场中信息不对称的证据(Ljungqvist,2007年;Wijayanto,2010年;Safitri,2013年),例如,与低价相关的大部分收益归知情投资者所有,公司估值的不确定性增加了抑价,知情投资者影响了投资银行对IPO发行价的决定。然而,这些工作不能解释IPO抑价的时间序列变化。Butler等人(2014)认为IPO抑价结果的不一致可能是IPO研究中使用的不同控制变量造成的。然后,他们开发了一套“标准控制变量”,作为IPO研究的基准。

IPO抑价倾向于波动较大。例如,在美国市场,20世纪60年代的平均抑价率约为21%,70年代为12%,80年代为16%,90年代为21%,21世纪初为40%(Ljungqvist,2007年和Gao et al.,2013年)。20世纪90年代后半叶和21世纪初的互联网泡沫时期,IPO抑价波动尤其剧烈。在这一时期,IPO抑价可能会上升到70%左右。这一数字比前几个时期更高,甚至是之前的三倍(Loughran amp; Ritter,2004年)。

在印尼市场,IPO抑价率也有大幅波动的趋势。据我所知,虽然有几篇论文试图解释美国市场的低价波动,但没有一篇论文试图解释印尼市场的时间序列IPO抑价。本文试图填补这一空白。我们从1990年到2010年对印尼市场IPO抑价进行了分析。虽然与发达市场相比,这一时期相对较短,但这一时期实际上是印尼市场的完整时期,直到最近的一段时期。

因此,我们认为,我们使用的这一时期涵盖了相对完整的印度尼西亚市场周期。本文的精神可能接近Chambers和Dimson(2009)的研究长期IPO:为英国市场运行(实际上非常长期,从1917-1986)。

利用Loughran和Ritter(2004)提出的分析框架,该分析不支持激励假设的一致性(Ljungqvist amp; Wilhelm,2003年),“不断变化的风险状况”(Ritter,1984),发行人目标函数的变化。然而,我发现监管的变化会影响IPO抑价的程度,更具体地说,在询价机制使用期间,抑价率更高,这一发现似乎支持Benveniste和Spindt(1989),部分支持Loughran和Ritter(2004)的结论。Loughran和Ritter(2004)认为IPO机制和实践的变化会影响IPO抑价。

本文利用较长的IPO周期,通过对新兴市场的实证,为有关IPO的研究提供了丰富的文献资料,涵盖了一个相对完整的IPO周期。虽然美国最近的IPO事件是由科技股推动的,但印尼的经历似乎有不同的潜在因素。在印尼IPO的历史上,我没有看到最近一段时间的科技趋势。因此,本文试图考察新兴市场IPO结果的有效性。

我们发现,IPO定价方法(询价和固定价格法)是解释印尼市场IPO涨跌的最强变量。市场回报和承销商声誉是解释IPO抑价的第二大变量。这一发现似乎不支持信息不对称、风险构成的变化和激励假设的重新调整。相反,这一发现似乎支持发行人目标函数的改变。IPO定价方法的变化导致了IPO相关各方(发行人、承销商和投资者)之间关系的变化。IPO抑价的变化反映了这种关系的变化。

假设发展

继Loughran和Ritter(2004)之后,我试图检验三个相互排斥的竞争假说来解释印尼市场IPO抑价的波动:不断变化的风险组合假说,重新调整激励假说,以及不断变化的发行人目标函数假设。改变风险构成认为,风险更高的IPO应该通过更大的抑价来补偿,而不是风险较小的IPO。

风险补偿是吸引投资者参与IPO市场的必要条件,如果高风险IPO的比例增加,那么IPO抑价在这一时期也会增加(Ritter,1984)。风险来源可能来自商业方面或估价方面。重新调整激励假说认为,如果发行公司的决策者没有兴趣提高发行价,那么抑价就会更大(Ljungqvist amp; Wilhelm,2003)。如果他们在IPO中有足够的股份,决策者将为更高的发行价讨价还价。例如,如果CEO拥有更大的股权,那么首席执行官可能希望降低IPO抑价。

第三种假设是由Loughran和Ritter(2004)提出的,即改变发行者的目标函数。根据这一假设,20世纪90年代末和21世纪初,发行者目标的变化导致了更大的抑价。引起这些变化的因素有几个。首先,分析师覆盖率重要性的变化可能会增加IPO抑价,需要分析师承保的公司可能愿意接受较高的IPO抑价,因为较大的承销商和较好的声誉公司拥有更多的资源来产生更大的分析师覆盖率,因此我们可以预测,承销商声誉与IPO抑价之间存在着积极的关系。Kegman等人(2001年)指出,有影响力的分析师覆盖率是选择承销商的一个重要原因。

其次,腐败假说也会改变发行人的客观函数。在这种解释下,发行公司的决策者愿意接受IPO抑价,因为他们也可以从IPO抑价中获利。因此,如果决策者持有发行公司的股份或获得这些股份,那么决策者就可以从低价买进、高价卖出中获利。在这种情况下,发行公司倾向于选择能够给决策者提供大幅度抑价的承销商。

我们扩展了现有的文献,表明IPO监管的变化会影响抑价。具体来说,我们比较了印度尼西亚证券交易所引入的前后抑价机制。2000年10月。雅加达证券交易所介绍了IPO过程的询价方法。我们发现,在询价的过程中,抑价率明显较高。我们的发现似乎为Benveniste和Spindt(1989)提供了直接支持,并采用了Loughran和Ritter(2004)的精神。因此,监管的变化可能会影响与IPO相关的当事人的客观功能,而不仅仅是受监管变化影响的发行者的目标函数。

方法

1990年至2010年间,我们在印尼市场共收集了246个IPO数据。我们删除数据不完整的IPO。虽然现代印尼股票市场始于1977年,但实际上在20世纪80年代末,当印尼政府推出金融脱股时,股市开始回升。放松管制包括三个重要政策:(1)简化IPO程序;(2)对利息收入征税,使股票市场的利润相对于利息收入更具吸引力;(3)允许外国投资者购买上市公司高达49%的流通股。1990年实际上是现代印尼股市的开局之年。表1报告了本研究中使用的变量的缺陷。

表2报告了1990-2010年度初始收益表上留下的资金和首次公开募股数量的分布情况。虽然IPO的初始回报率平均为正,但表上显示IPO抑价率逐年波动。即使在某些年份,也有一些负面的抑价(或过高)。在我的样本的第二部分,抑价似乎有所增加。回顾雅加达证券交易所于2000年10月开始采用询价方法。

表的第(3)栏按现价列出表上金额,而第(4)栏则按1990年价格在表上列出金额。在第(4)栏中,我将按1990-2010年通货膨胀率计算第(3)栏中的数额。这段期间的年通胀率平均约为11%。在我的样本中,上一篇专栏报告了1990-2010年每年IPO的数量。

上表报告了1990年至2010年初始回报的年度分布表上留下的资金和首次公开发行的数量。表上剩下的钱是按照(以第一天发行价收盘价计算)*IPO中的股票数量计算的。表2中留下的钱是以Rupiah(印度尼西亚货币)为单位的。

结果与讨论

印度尼西亚市场IPO抑价时间序列波动的变量是什么?为了了解这个问题的答案,本研究试图将市场指数水平与IPO活动联系起来:首次公开发行年收益率,每年从IPO中筹集到的资金,以及每年的IPO数量。本研究采用雅加达综合股票指数作为衡量市场水平的指标。图1、2和3显示了这些关系。

JSCI从1990年到2010年显著增加。1990年指数水平在400左右。2010年增长了近7倍,变成大约3500。指数是上下波动的。例如,在1997年金融危机袭击印度尼西亚之前,该指数约为3750。当危机袭击印尼时,该指数降了近一半至1200点左右,然后该指数上升并保持上升趋势,直到2010年。目视检查似乎没有发现指数水平与抑价水平之间的任何关系。

在图2中,我们试图评估印度尼西亚是否存在冷热的IPO现象;IPO发行是否集中在某些时期(良好的市场)。IPO数量之间似乎存在着正相关关系。发行和指数水平,虽然本研究没有正式测试这一命题。图3的精神与图2相似,显示了指数水平与1990-2010年每年IPO筹资金额之间的关系。近年来,首次公开募股(IPO)筹集的资金数量似乎大幅增加。截至2014年底,股票市场的市值约为4700万亿卢比,接近印度尼西亚银行提供的未偿还贷款总额。银行贷款总额约为4900万亿卢比。

本研究试图对本节中较为正式的各种假设进行研究。如前所述,本研究试图检验三个主要假设:风险构成的变化、激励机制的调整和发行人目标函数的变化。我们专门增加了一个变量,即IPO的图书生成机制。本研究确定了以下回归方程来研究这一问题:

Initial return= beta;0 beta;1 Market Return beta;2 IPO percentage beta;3 Age beta;4 Underwriter Reputation beta;5Industry beta;6Ln of Total Asset beta;7 Book Building e

本研究采用普通最小二乘法(OLS)对上述方程进行估计。虽然这些数据包含了很长的估计周期,但数据实际上是横截面数据。每一个观察都反映了不同的公司。与时间序列估计不同,我们认为OLS估计在这种情况下是合适的。

本研究以年龄和总资产为代理,改变风险构成假说。这一假说的基本论点是,风险较高的IPO将通过更大的抑价得到补偿。我们可以预期,大公司和老公司的风险会更低。因此,我们可以预测年龄与抑价之间的负相关关系,以及总资产与抑价之间的负相关关系。本研究以IPO发行的股票占总流通股的百分比作为激励假设一致性的代表。平均而言,印尼的上市公司在全球范围内出售股票。占总流通股的30%。我们可以预期,更大的比例会推动更高的一致性,因此,我们可以预期IPO比例与抑价之间存在负相关关系,我们利用承销商的声誉作为改变发行者目标函数的代言人。改变发行者目标函数的一个来源是分析师的覆盖率。对更大和更好的分析师覆盖的需求导致发行人“放弃”抑价。由于较大的承销商更有能力产生更大的分析师覆盖率,我们可以期望在承销商声誉和抑价之间存在积极的关系。然而,我们并没有检验第二来源的变化,发行人的目标函数,即腐败假说。我们没有足够的数据来检验这个假设。

我们添加了其他变量作为IPO抑价的潜在解释:产业、私有化和询价机制。对于行业,我们使用一个虚拟变量,对于金融IPO其值为1,否则为0。与其他行业相比,金融业受到严格管制。严格的监管有望减少不对称。IPO的非对称模型揭示了信息不对称水平与IPO抑价水平之间的负相关关系,由此可以看出金融公司IPO存在较低的抑价率。Lowry等人(2010)发现信息不对称解释了IPO抑价的时间序列波动,私有化对国有公司(SEO)的首次公开募股(IPO)的价值为1,否则为0。我们可以预期,国有企业的信息不对称程度较低;因此,我们可以预期,SEO的IPO具有较低的抑价率。

2000年10月雅加达证券交易所(Jakarta Stock Exchange)为IPO引入了询价机制。Benveniste和Spindt(1989)认为,对知情投资者来说,抑价是一种必要的补偿。在询价方法中,承销商试图衡量IPO的需求函数。他们要求知情的投资者透露他们对IPO的偏好。承销商通过提供IPO抑价来补偿这一服务。我们可以预期,在询价期间会出现较高的抑价率。

表3提供了变量的描述性统计数据。样本的初始回报率在22%左右。首次公开

剩余内容已隐藏,支付完成后下载完整资料


资料编号:[21058],资料为PDF文档或Word文档,PDF文档可免费转换为Word

原文和译文剩余内容已隐藏,您需要先支付 30元 才能查看原文和译文全部内容!立即支付

以上是毕业论文外文翻译,课题毕业论文、任务书、文献综述、开题报告、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。