One Currency, Two Systems: China#39;s Renminbi Strategy
Chinarsquo;s ambitions for an international currency
China has travelled a long way in the last 30 years and is now a key player on the international stage, but it does not have a currency that reflects such a prominent role. It is the worldrsquo;s second largest economy, having overtaken Japan in the second quarter of 2010, and the worldrsquo;s largest exporter, having overtaken Germany in 2009. It is also the second largest recipient of foreign direct investment (FDI), with inflows of $95 billion in 2009. Furthermore, it holds the largest share of foreign exchange reserves (just under $2.5 trillion). Yet the renminbi (RMB) is far from playing any role internationally. Its lack of full convertibility restricts its use as a means of exchange, unit of account and store of value in international transactions – i.e. the functions that an international currency is expected to perform.
This increasingly appears to be an anomaly. Key countries in international trade tend to use their currency to invoice and price transactions. Between 1860 and 1914 about 60% of the world trade was invoiced and settled in sterling, reflecting the fact that Britain absorbed more than 30% of exports from the rest of the world (Eichenberry, 2005: 4). Today about 95% of US exports and 85% of US imports are invoiced in dollars (Goldberg and Tille, 2005: 19), in turn reflecting the fact that the US is an important consumer and producer in world markets. The extensive international use of the dollar supports the development of onshore and offshore markets for dollar-denominated banking and financial instruments.
Chinarsquo;s lack of an international currency precludes it from benefiting from the efficiency gains that are associated with the use of a countryrsquo;s own currency in international transactions. It also creates a mismatch, on Chinarsquo;s international balance sheet, between liabilities that are typically denominated in RMB and claims on foreigners which are typically denominated in major reserve currencies, in particular the dollar. Finally, China suffers from over-reliance on the dollar, with the risk of excessive exposure to liquidity shortages within the world economy and the consequent reduction of trade finance. This was the lesson learnt from the 2007–08 financial crisis. At the end of September 2008 the lsquo;dollar shortagersquo; (McGuire and von Peter, 2009) almost brought international trade to a halt and forced more than one emerging-market central bank to provide dollar funding to domestic banks and for financing exports. Expanding the use of the RMB as a means of payment in international transactions would help reduce both over-reliance on the dollar and the risk of liquidity crises.
Policy challenges
This paper looks at the slow and gradual process on which China has embarked with the goal of developing the RMB as an international currency and eventually turning it into one of the worldrsquo;s key reserve currencies. It argues that what China is trying to do is unprecedented. There is ample scope for policy experimentation. Nevertheless, the challenges are enormous.
Possibly the most difficult of these challenges is that China has no roadmap or past experience to rely on. It is indeed the first emerging country to seek to establish a truly international currency. Most countries had fully developed before they started to internationalize their currency – and Germany and Japan did not even complete the internationalization of their currencies. Moreover, past experience shows that convertibility and the opening of the capital account have always preceded the international use of a currency, rather that the other way round. However, this paper argues that not being supported by historical evidence or economic theory does not mean ex ante that Chinarsquo;s experiment is doomed to fail.
Another challenge is intrinsic to the fact that China is the first country attempting the internationalization of its currency in the era of true fiat money where there is no link, even residual, between the reserve currency and gold. This means that the RMB has to lsquo;go head to headrsquo; with the dollar; its credibility cannot be established by comparing the convertibility of both currencies to gold, as had happened when the dollar took over from sterling. The RMB can only be compared to the dollar, i.e. to the incumbent reserve currency itself. Establishing credibility and an international reputation for the RMB, and making it acceptable in those parts of the world economy where the dollar dominates, will take years. The Peoplersquo;s Bank of China (PBoC) is well aware of the difficulties inherent in the internationalization of the RMB, and this is why Beijing is cautious in assessing the chances of success and is trying to avoid creating expectations that are too high.
Finally, China faces the challenge of lsquo;channellingrsquo; its currency into the hands of foreign holders. Given its huge current account surplus, this is not going to be easy, especially without even further expanding the dollar element on the asset side of the central bankrsquo;s balance sheet. But Chinarsquo;s goal, at least initially, is to achieve currency internationalization under controlled convertibility. In order to do this, Beijing is pursuing a two-track strategy. The first track is aimed at increasing the use of the RMB in international trade, the second at turning the RMB into a currency that non-residents are willing to hold. This is a policy-driven strategy, with measures specifically designed for each track.
For the first track Beijing will rely on its market power to encourage foreign businesses, especially those in neighbouring countries, to use the RMB in the settlement of their transactions with Chinese firms. Following Gao and Yu (2009: 22) I see the successful regionalization of the RMB as a step towards its internationalization.
The second track of this strate
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一种货币，两种制度：中国的人民币战略
人民币国际化之梦
中国经济在过去的30年中走过了漫长的道路，现在已经是国际舞台上的关键角色，但目前人民币并不是世界上最占据统治地位的货币。中国在2010年的第二季度已经超过日本，成为世界第二大经济体；并且在2009年也已经超过德国，成为世界上最大的贸易出口国家。它同时也是世界上第二大外来资本直接投资的接受国，2009年流入了950亿美元。此外，它也持有世界上最大份额的外汇储备（仅略低于2.5万亿美元）。然而因为它缺乏充分的可兑换性，限制了它作为一种交换手段、一种记帐单位和在国际交易中储存的价值，即一种国际货币预期要履行的职能，所以人民币距离在国际舞台上发挥主导作用还有很大的距离。
这似乎越来越成为一种反常现象。国际贸易中的关键国家倾向于使用他们自己的货币发行票据和制定交易价格。在1860年至1914年之间，约占60％的全球贸易开是以英镑为单位开具票据并结算的，同时英国吸收了超过30％来自世界其他地区的出口(Eichenberry, 2005: 4)；而当今大约95％美国的出口和85％的进口商品都以美元为单位来结算(Goldberg and Tille, 2005: 19)，这反映了美国在国际市场上既是一个重要消费者，又是一个主要的生产者的事实。美元在国际市场上的广泛使用支持了它的快速发展，尤其是在岸和离岸市场中以美元计价的银行业务和金融工具等领域。
由于中国自身缺乏具有国际化水平的货币，使得其一直无法享受使用本国货币进行国际交易结算的益处。这同时也在中国的国际资产负债表上产生了一个不匹配的现象，通常与以人民币估值的债务但以外币结算的交易有关，其中通常涉及世界上主要的外国储备货币，特别是美元。最后要提的一点是，中国因为过度依赖美元而过度暴露于流动性短缺风险之内，最终可能带来与世界上其他经济体贸易往来减少的金融风险，这是从2007-08年的金融危机里学到的经验教训。在2008年9月底，“美元短缺”(McGuire and von Peter, 2009)的现象几乎带来了国际贸易停滞不前局面，迫使不止一个新兴国家的金融市场发生央行提供美元资金对国内银行和出口企业进行融资的现象。而扩大使用人民币作为国际支付手段来进行交易，有助于减少过度依赖美元而带来的流动性风险。
政策挑战
本文着眼于在漫长和渐进的过程中，中国已经着手将实现人民币作的国际化、并最终将其变成世界主要储备货币之一作为发展目标。本文认为中国正在试图实现的事情是前所未有的，尽管政策试验有充足的空间，然而面临的挑战仍然是巨大的。
可能这些挑战中最困难的可能是中国并没有蓝图或者是过去的经验可以依赖，但这确实是第一个寻求建立真正的国际货币制度的新兴经济体。大多数国家都是在经济高度发达之后才开始进行本国货币的国际化，甚至连德国和日本都未曾尝试过在经济发展早期就开始挑战本国货币国际化这个难题。而且，过去的经验表明，货币的可兑换性和开放的资本账户始终走在货币国际化之前，而不是以其他方式出现。然而本文认为，没有得到历史证据或经济理论的支持并不意味着中国正在进行的试验注定要失败。
中国的另一个挑战是源于其内部的。在一个存在美元这样具有统治地位货币的时代，中国是第一个试图实现其本国货币的国际化的国家，这意味着人民币必须与美元硬碰硬；其信誉无法通过将两种货币的可兑换性与黄金作比较而建立，就像当年美元从英镑那里接过其统治地位一样。人民币只能直接与美元做比较，即替代作为外汇储备的美元本身、建立人民币的国际声誉，并规划出在世界上的哪些地方可以接受美元占主导地位，但这需要数年时间去完成。中国人民银行即中国央行深知人民币国际化的固有困难，这就是为什么中国政府在评估成功和失败的可能性时非常谨慎，他们正试图避免因为期望过高而导致失败。
最后，中国面临着“引导”外国人持有其货币的挑战。鉴于其流动资金账户的巨额盈余，这将不会是件容易的事情，特别是在没有进一步扩大美元在中央银行的资产负债表中资产比重的情况下。但中国的目标，至少在最初阶段是实现受控的货币国际化兑换。为了做到这一点，中国政府正在寻求一个双轨战略。其中第一条轨道的目标是增加人民币在国际贸易中的使用；第二条轨道是将人民币变成非本国国民愿意持有的货币。这是一个政策驱动的战略，伴随着为每项政策专门设计的措施。
首先，中国将依靠市场力量来鼓励外国企业，特别是中国企业在与周边国家的交易中使用人民币结算。继高和余(2009: 22)之后，本文认为人民币的成功区域化是迈向国际化的一步。
这一战略的第二个目标是，在没有过早开放中国资本账户的情况下，建立一个以人民币计价的资本市场，并增加其在国际资产负债表上的比重。关键因素是以香港作为人民币离岸市场来进行发展，而离岸市场将成为产品和价格的试验场。
中国战略的成功将取决于精心设计的政策和市场力量的结合。因为没有路线图，所以把人民币变成储备货币的整个过程是逐步建立起来的。但是，中国已经把上海作为一个国际金融中心的发展目标设定在了2020年，这将为人民币国际化提供政策框架。即使中国资本项目的自由化可能只有部分能够实现，上海的发展仍然将推动人民币在国际市场上的使用。
最后一点，整个试验都是由中国在亚洲扮演的角色所推动的。正如文中所指出的，至少在刚开始的时候，这是只是一个货币区域化问题，而不是国际化问题。在亚洲，中国可以展示自己的实力，并鼓励其他国家的加入。
本文的剩余部分由两部分组成。第一部分讨论了中国追求人民币国际化的原因，并对双轨战略及其政策目标进行了评估；第二部分考察了双轨战略，并对目前采取的措施进行了评估。然后讨论了香港作为人民币离岸市场的作用，以及在大陆资本账户开放之前人民币国际化的策略是否成功。文章最后强调了建立一个以人民币计价的离岸市场的要求，并提出了推动这一过程的一些建议。
中国的双轨战略
第一条轨道：国际贸易的货币
2009年7月，为了提高非国民的人民币使用量，使其成为贸易结算工具、扩大境外人民币业务的范围，中国政府在跨境人民币贸易结算的基础上推出了政策措施。该计划最初仅限于五个试点城市，到2010年6月扩大到中国内地的20个省市。因此，出口商现在可以像以前使用美元结算一样，与东盟国家、香港和澳门，以及世界其他地区，达成人民币贸易结算。
自2010年初，这一计划就以一种相当低调的方式慢慢开始了(HKMA, 2009)。在2010年上半年，总计706亿元人民币的交易在该计划下完成结算（其中75%是在香港进行的），高于2009年下半年的36亿元人民币。然而，鉴于中国在世界贸易中所占的份额约为9%，其中大部分以美元结算，因此人民币的使用范围可能会很大，尤其是在跨境贸易中。中国进口总额的40%以上来自邻国，但只有约20%出口额是输向他们的。40% - 50%同邻国的进口贸易可以用人民币来进行结算，而在出口贸易中可以使用20 - 30%。如果以欧元为单位，这大约是欧元区国家与非欧元区国家的贸易比例(Goldberg and Tille, 2005: 17)。
在这个阶段，中国能够真正实现的目标相当有限。建立在现有人民币“亚洲化”(Seade et al., 2010)及邻国有限的循环经济(Gao and Yu, 2009: 15)的基础上，使用政策措施以及市场引导来加速人民币在整个亚洲地区的使用，使得中国的战略似乎至少在短暂的几年之内只能是区域化的，而不是国际化的。
然而，聚焦于邻国为中国提供了熟悉的贸易环境，在“走向全球”之前进行政策试验。在亚洲，中国的政策具有更大的吸引力，其主导地位可以为此类政策带来积极的结果。在1997-98年亚洲金融危机期间，中国在东亚的关键角色首次清晰可见(Gao and Yun, 2009: 1)，此后一直积极参与区域货币规划。它是清迈倡议框架下双边货币互换协议的重要资金提供国，并在该地区进行多种政策对话和经济监督机制的建立。同时中国也是东亚制造业网络的中心，是区域供应链的关键枢纽，也是亚洲对外直接投资的主要接受国，而亚洲则是中国资本外流的接受国。
逐步实现区域化的战略是向更广泛地使用人民币的方向迈出的一步，这也反映出中国需要保持一种硬通货(尤其是美元)的流动，以换取对发达经济体的出口。由于人民币的可兑换性有限，以至于需要美元来支付进口能源产品的费用。根据2009年的数据，中国的能源赤字略高于1000亿美元，特别是与沙特阿拉伯(190亿美元)、安哥拉(140亿美元)和伊朗(100亿美元)之间的赤字最大。从1998年到2007年，中国的能源消耗年均增长8.8%，而且这个数值还将继续上升。
第二条轨道：使人民币成为具有吸引力的货币，并在香港发展人民币离岸市场
发展人民币作为贸易和金融交易的结算方式，对本国国民和非国民来说都是实现人民币国际化目标中必要但又不够充分的一步。如果人民币持有者没有投资于生产性或是金融性活动的选择，那么它作为一种媒介货币的使用范围就相当有限。因此，人民币国际化战略的第二步，必须把重点放在发展人民币使之成为外国投资者乐于并愿意持有的货币。这其中的挑战是在不开放中国资本账户的情况下实现这一目标。
在香港发展人民币离岸市场是为了克服其有限的可兑换性，为人民币提供必要的清算和结算服务、增加流通规模，从而促进内地资本市场的发展。人民币离岸市场的存在是一种必要条件，如果人民币能够从有限的交易发展到一种固定资产，从而将人民币作为非本国公司和个人投资组合的一部分(Seade et al.， 2010)。这意味着需要为离岸市场提供足够广泛的以人民币计价的产品，并通过激励措施刺激需求，特别是在香港筹集以人民币计价的资金。发展离岸市场也将为人民币在岸市场的逐步开放提供实践经验，包括如何建立市场基础设施、提高资产定价和评估整个过程所涉及的风险。
香港可以作为一个试验场，因为它是中国的一部分，但具备一个独立的行政和监管框架(即“一国两制”)，以及拥有世界上最发达的国际金融中心之一。在同一个国家将离岸和在岸市场分开将使监管当局能够监控离岸和在岸账户之间的外部资金流动，并避免巨额资金流入，从而冲击国内的金融市场。
自2004年以来，香港逐渐而稳步地发展成为人民币离岸中心，人民币银行业务从个人存款扩大到债券，再到贸易信贷。2003年，中国建立了一条让人民币在香港结算并回流内地的渠道。人民币银行存款在2004年被批准，并且随着个人和企业在中国寻求商业利益的需求而稳步增长。跨境贸易结算计划的扩大，促进了香港人民币存款的增长。例如，在2010年6月至7月之间，这个存款的数额增长了16%，达到103,684万元人民币。然而，人民币存款仍然仅占香港银行存款总额的1.8%。
即使人民币离岸银行业务的扩张有可能在贸易结算方案的支持下继续进行，中国也需要采取具体的政策措施来将人民币转变成一种借贷货币。例如，对境内银行的清算系统准入门槛提高，同时允许非国民自由兑换任意数量的人民币 (至少对海外银行)。如果离岸金融机构能够与在岸的银行保持和自由出入流通货币，那么离岸市场就会繁荣起来(Dufey and Giddy, 1978)。在香港，对境内银行的准入是有限的，目前想要直接建立多头头寸是不可能的。因此，人民币需要回流到深圳的清算银行，这是因为银行没有机会做多人民币。考虑到在岸市场的资本账户受到严格监管，人民币对非国民的可兑换性对于建立离岸市场和空头头寸至关重要。
建立人民币计价的债券离岸市场，是为香港人民币存款持有人提供不同投资机会的一种方式，也是人民币回流内地的另一个渠道。但是，现有的人民币储备规模较小，限制了债券发行；2007年，香港市场的首次发行规模仅为100亿元人民币。接下来，在2009年甚至更少，只有价值60亿元人民币的债券被发行，期限从2年到5年不等。
从2010年2月起，根据香港金融管理局(HKMA)公布的新规则，香港的公司获准发行人民币债券，但迄今为止，这一机会仍然不多。2010年8月，美国快餐跨国公司麦当劳是首家在香港发行人民币计价债券的外国公司，发行规模为2亿元人民币，票面利率为3%，2013年9月到期。
为了建立一个更深入、更有流动性的离岸人民币市场，中国需要采取措施提高资产定价和制定基准收益率曲线。目前，银行间利率和央行票据利率常被用作参考利率。然而，银行间拆借主要是隔夜市场和一周的安排，而并非所有央行票据的到期日都是活跃的。因此，银行在参考一些市场利率时，往往根据自己的流动性和开放头寸调整价格。这导致了远期和掉期利率的广泛使用。市场的深度和流动性对二级市场的发展至关重要，二级市场的交易可以以较低的成本进行，这最终将批准大规模发行金融工具，特别是债券和其他金融衍生品的市场将会得到发展。这些都是中国内地金融市场的重要组成部分，对有效的金融中转流通至关重要。
特别是在香港人民币离岸市场的发展，将由中国经济的快速增长和中国企业走向全球的需求来推动。除了政策之外，市场力量也有助于香港离岸人民币市场的形成。它们对于发展的质量和市场的成功至关重要。但哪些激励措施将吸引投资者和其他金融活动参与者进入人民币离岸市场?
至少在这一发展开始时，有四种激励措施可以刺激需求。首先，通常是政策驱动。逐步取消对人民币业务的限制，而人民币业务反过来将产生更低的上市费用和及其他金融服务的收费。这将吸引更多内地企业通过香港资本市场来上市和融资。
第二套激励措施涉及投资者对人民币大幅升值的预期。这将支撑以人民币计价的香港资产价格，并进一步推动资本流动。此外，投资者和其他市场参与者可能会发现，由于汇率风险与国家风险的分离以及经营风险的多样化，进入人民币离岸市场具有相当大的吸引力。然而，在离岸市场投资者可能更容易受到业务瓶颈的影响，因为央行越来越依赖证券市场的正常运作，以获得流动性。
第三套激励机制与收益率差有关。正如He和McCauley(2010)所指出的，来自欧洲美元市场的证据表明，收益差异在选择在岸和离岸市场之间起着重要作用，在欧洲美元市场早期盛行的收益率溢价反映了离岸美元的风险更大。
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