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资产证券化
Gary Gorton
Andrew Metrick
NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH
1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
December 2012
1.介绍
在2007年至2008年的金融危机之前，证券化是美国资本市场的很大一部分。它在最近的金融危机中发挥了核心作用。但它基本上是不受管制的，而且它不是很好理解。有关这个话题的研究很少。在本文中，我们调查了关于证券化的文献并总结了未解决的问题。
传统上，金融中介机构发放贷款，然后将其放在资产负债表中直至到期。这已不再是这种情况。从1990年开始，贷款池开始在资本市场上出售，通过出售与被称为“特殊目的载体”（SPVs）的法人实体持有的贷款池相关的证券。在贷款为抵押贷款的情况下，这些证券被称为资产支持证券（ABS）（或抵押贷款支持证券（MBS））是SPV持有的贷款池中现金流量的主张。这种证券可以发行不同的资历，即所谓的分档。证券化从根本上改变了资本市场，金融中介的运作，并挑战了金融中介作用的许多理论。
证券化在美国经济中扮演着重要的角色。截至2011年4月，有11万亿美元未偿还的证券化资产，包括住宅抵押贷款支持证券（RMBS），其他ABS和资产支持商业票据（ABCP）。这大大超过所有可售的美国国债证券债券，票据，票据和TIPS的总和。美国的大部分消费信贷都是通过证券化融资的。据估计，证券化为各种消费贷款市场的贷款提供了30％至75％的资金，以及约64％的优秀住房抵押贷款。证券化提供了超过25％的美国优秀消费信贷包括非机构的，即私人的抵押贷款证券化。但是，即使这个非常大的类别被移除，证券化也非常重要，如图2所示。除抵押贷款以外，主要类别的证券化贷款包括信用卡应收账款，汽车贷款和学生贷款。2005年美国非抵押贷款证券化发行超过美国公司债券发行，然后在金融危机期间暴跌。图3显示了美国与抵押贷款相关的证券化，包括机构债券，住房抵押贷款支持证券（RMBS）和商业抵押贷款证券化（CMBS）。其他国家的证券化也有显着增长。欧洲发行的证券化总额从1992年的3.02亿美元增加到2008年的11亿美元，在危机后降至5.12亿美元。
证券化不仅是重要的，因为它具有数量上的重要性。它也挑战了金融中介作用的理论概念。金融中介机构向客户贷款，传统上在其资产负债表上持有的贷款直至到期。他们这样做是为了确保他们自己有激励，所以理论上说，在贷款过程中筛选借款人并监督他们。争论的逻辑是，银行不要持有贷款，那么他们不会筛选或监控。向银行提供这些激励措施解释了银行贷款的不可销售性。然而，许多公司发行债券，这些债券不涉及银行和相关的筛选和监控，因此不管怎样，银行都有可能被成功避免。证券化模糊了债券和贷款之间的界限，暗示关于筛选和监督的传统观点不正确，或者世界已经发生了一些重要变化。
尽管证券化具有数量和理论上的重要性，但对这个问题的研究相对较少。另外，最近的金融危机主要集中在证券化上，因此理解这一点非常重要。证券化的中心动机往往是由法律，会计和监管的制度细节所驱动的，所以有必要从这些细节入手。第二部分概述了证券化的法律结构和特定证券化的简要例子。第三部分对各类证券化车辆的增长和业绩进行了汇总统计，说明过去25年金融中介业务的快速转变。
要从旧金融世界走向新的证券化世界，银行必须决定将一些贷款从其资产负债表中转移到一个通常称为特殊目的工具（SPV）的法人实体中。这一决定是由两地资金的相对成本所驱动的，而资本成本本身是由各种因素决定的。在第四节中，我们调查了有关这些因素的文献，并提出了一个简单的证券化私人决策模型，由破产成本，税收以及银行存款和证券化债券的便利收益（如果有的话）等因素驱动。第五节探讨了过去三十年证券化兴起的几个假设，重点关注银行业的变化以及这些变化如何影响第四节模型的参数。
如果投资者认为证券化贷款被不恰当地筛选或遭受柠檬问题，第四部分模型考虑了信息完全理想和信息不对称成本的摘要。市场使用各种安全设计和合同特征处理这些成本，这是当前最大的证券化文献的来源。 第六部分总结了这篇文献中的理论文献，第七部分总结了实证文献。第八节研究证券化的社会成本和收益，调查关于证券化对货币政策，金融稳定和金融监管作用的小文献。第九节总结了我们所了解的内容，并列出了一系列重要的开放性问题。
2.证券化：一些制度细节
在本节中，我们首先概述证券化的法律结构。然后我们简要讨论一个例子，Chase Issuance Trust，用于证券化信用卡应收账款。最后，我们考虑一些其他相关形式的证券化。
2.1法律结构
“证券化”指的是出售其本金和利息支付仅与特定用途工具（SPV）拥有的合法隔离，指定的现金流（承诺的贷款支付）池相关联的证券。现金流量由金融中介机构发起（“包销”），金融中介机构将现金流量的权利出售给特殊用途工具。 被称为“资产支持证券”（ABS）的证券在资本市场上评级并出售。
从历史上看，金融中介机构将持有表内贷款直至到期。但是，通过证券化，贷款可以资助表外资产负债表。
图5显示了证券化过程的简化概述。原始公司位居榜首。这家公司是一家金融中介机构，聘用贷款官员并积极参与寻找贷款机会的过程。潜在借款人是否是一个良好的借贷机会是这家中介必须做出的主要决定。它决定了承保标准或贷款标准，并继续提供贷款。这些贷款必须获得资助，可以通过中介借款或将贷款出售给“法律独立法律实体”的“特殊用途工具”（SPV）。在该图中，该实体被标记为“主拥有者信任”。该SPV不是经营实体。事实上，没有人在那里工作，也没有物理位置。相反，它是一个人为的公司，按照预先规定的规则运作，并且合同外包贷款服务。
SPV通过向资本市场的投资者出售基于资历的证券（称为“分档”）购买贷款现金流，如图底部所示。这些证券是与SPV随后从经营公司（中介机构）购买的贷款组合的现金流量相联系的债权。由于承保决定已经完成，所以现金流量是被动的，因此除了等待现金流量是否按照承诺偿还外，没有什么可做的了。
2.2证券化示例：通过大通发行信托进行信用卡证券化
为了说明我们随后将重点关注的证券化的一些重要特征，很简单地检查一个实际的例子是有用的。为此，我们将看看Chase Issuance Trust，它是JP Morgan Chase信托基金对美国First和美国大通银行承销的信用卡应收账款进行证券化的信托。 Chase于2005年与First USA合并，因此信用卡应收账款可以来自Chase或旧的First USA银行。该实体Chase Issuance Trust是一种特殊目的工具，定期收取/购买信用卡应收账款并在资本市场发行证券。我们将强调该结构的重要特征，这对于所有证券化来说基本上是共同的。
标有“Master Owner Trust”的框是交易文件称之为“大通发行信托”。该图显示了证券化中的各种特殊用途工具和参与者。在图的右边是与结构的每个部分对应的管理法律文件。在这张图的最顶端是那些用信用卡借钱的消费者，作为大通银行的客户。大通银行根据其是从美国第一大银行还是大通银行发起至两个主要信托基金之一（无论是First USA Master Trust还是Chase Master Trust）转让/出售应收账款。
First USA Master Trust和Chase Master Trust中的每一个都是一种特殊目的载体，一种信托。商业信托是根据州商业信托法创立的独立法人实体。（参见Schwarcz（2003））。这些信托中的每一个都可以通过出售代表信用卡持有人有义务向Master Owner Trust-Issueance Trust支付的现金流量中的利息的抵押证书购买应收账款。
Chase Issuance Trust在资本市场发行名为“Chaseseries Notes”的证券，这种证券根据资历进行区分，A级证券是最高级的（AAA/Aaa），C级证券是公开发行的最低级证券。在图中，这些票据与信用卡应收账款的一个具体年份（称为“资产池1”）相关联。Chase USA将不同的应收账款池定期出售给信托，并定期发行不同系列的证券，这些证券是合同关联的到各个资产池。Chase Issuance Trust向资本市场参与者发行的证券通常被称为资产支持证券。
该结构涉及多种特殊用途工具，这些工具是合法实体，但不是真正运营的公司，因为不需要做出任何决定。在这个例子中，大通发行信托是特拉华州的法定信托，是一个独立的法人实体，它是一个由信托协议管辖的非法人团体，管理层根据该协议委托给受托人。主信托活动仅限于（根据2005年5月12日的招股说明书补充资料）：
1.获取并持有主抵押证书，信用卡应收账款和其他资产以及这些资产的收益;
2.发行票据;
3.在票据上付款;
4.从事其他必要或附带的活动以达到这些有限的目的，这些活动不能违背主人所有者在现有会计文献中作为“合格特殊目的实体”的地位
信任不会做出管理决策，只是执行合同中记录的规则。
如图6所示，收集信用卡持有人付款，监控信用卡，分发付款给持有人等的机制是通过“合并和服务”合同和受托人外包的。服务人员执行必要的任务来执行和执行有关现金流量的债务合同，而受托人监督对契约的遵守情况。
证券化结构有三个重要特征。首先，SPV是税收中性的; 其次，SPV具有清算效率，因为它避免了破产; 第三，在这个例子中，它是远离赞助商Chase的破产。 无论是信托，有限责任公司还是有限合伙企业，证券化中使用的SPV都可以进行结构化设计，以符合州和联邦所得税目的的“通过”税收待遇。这避免了实体一级的所得税。特殊目的公司发行的债务并没有税收优势，赞助商发行的资产负债表债务也是如此。这意味着赞助商关于表内融资和表外融资的决定具有重要的税收维度。
特殊目的公司破产是一种事实上不可能发生的事件；我们称这种清算效率高。根据美国法律，私人合同不能简单地同意避免政府的破产规则，但可以编写私人合同以尽量减少这种可能性。虽然我们稍后会讨论更多细节，但在此我们注意到最重要的一点，即如果基础证券化贷款池没有足够的回报以合约方式兑现票据持有人的票息支付，会发生什么情况。通常情况下，根据债务合同，如果债券持有人没有得到合同约定的支付，那么他们可以迫使借款人进入第11章破产。 重要的是，资产支持证券不会发生这种情况。
根据招股说明书，违约事件包括：
1.如果该利息到期和应付，主人信托公司在35天内未能支付任何系列，类别或一系列票据的利息;
2.主人信托未能支付该系列，类别或部分的适用法定到期日的任何系列，类别或批次的所述本金额;
3.在契约受托人或持有人至少25％的总未偿还美元本金额之后的90天内，主人所有者信托在履行或违反其契约或保证的任何其他契约或保证时违约受影响的系列，类别或付款的未结清单已经提供了书面通知，要求补救该违约，如果由于违约导致这些持有人的利益受到重大不利影响，并继续受到重大不利影响那90天的时期;
4.主人信托的某些破产或破产事件的发生;
5.对于任何系列，类别或批次的债券，附属招股说明书补充文件中规定的任何其他违约事件。
然而，违约事件并不会导致破产。如果特殊目的公司无法支付合同义务的优惠券，则宣布“提前摊销事件”。合同规定：
如果发行人未能在这些票据的法定到期日之前赎回一系列票据，一系列票据或一系列票据，这不是一种违约事件，因为它没有足够的可用资金，或者如果支付了次级票据因为需要为高级票据提供所需的从属地位而需要该类别或付款，因此被推迟。
发生债券违约和加速事件后，在适用的发行实体银行账户中存入受影响票据的资金将用于支付票据本金和利息。然后，在接下来的每个月中，分配给这些票据的可用主要收款和可用财务收费将存入适用的发行实体银行账户，并用于在这些票据上每月支付本金和利息，直到这些票据的日期较早支付全额或这些票据的法定到期日。但是，次级票据只能在其支付到期合法到期日之前支付本金，并且只要支付了该笔款项的资金，并且在实施该付款后，将为优先票据维持所需的从属关系。（Chase Issuance Trust Prospectus（2005年5月12日），第8页）
因此，合同上SPV是有生存意愿的。尤其是，如果底层资产池不能支付欠资产支持证券持有人的合同优惠券，合同补救办法是利用可用资金开始提前偿还本金。其他早期摊销事件包括以下事件（以及其他事件）：
1.对于任何月份，超额点差百分比的三个月平均值都小于零。
2.发行实体未能指定额外的抵押证书或信用卡应收账款以列入美国大通银行的发行实体，但未能增加现有抵押证券的投资金额。
3.任何发行实体服务商违约都会对债券持有人产生重大不利影响;
4.发生违约事件并加速一批债券的发生。
“超额利差”是指一个月的基础贷款组合收益减去当月欠付票据持有者的金额（息票付款），每月服务费（支付给贷款服务商）和任何已实现的贷款损失。
破产偏僻是指发起人/发起人Chase可能破产对特殊目的公司持有的资产的影响。潜在的问题是申办者Chase的申诉人可能破产寻求收回“出售”给证券化SPV的资产5在证券化的早期，对所需的必要会计步骤存在一些混淆以确保应收款实际上已出售给SPV，而不是构成担保贷款。为了澄清这一点，FASB需要采取两步法
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