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金融中介机构在货币政策传导中的作用
托尔斯腾·贝克 经济动态与控制杂志
最近的金融危机刺激了商业周期的传播机制的理论和实证研究，特别是金融摩擦的作用。关于银行与货币政策相互作用的许多问题迫使政策制定者重新定义经济政策，并激励宏观经济学家关注金融中介约束对资产价格波动的影响，非金融公司、家庭、政府的行为，进而转向真正的宏观经济表现。本文考察了金融中介和金融摩擦在货币政策传导中的作用，探讨了如何设计新的银行监管结构和货币政策，以稳定经济。它也作为这个特殊问题的介绍。
1. 介绍
最近的危机重新讨论了金融中介在货币政策传导中的作用，无论是在脆弱的银行的存在下，还是在零利率约束下的货币政策。虽然越来越多的理论和实证文献显示了金融摩擦和金融中介机构在货币政策决策中对实体经济的关联性，但最近的危机为进一步研究提供了动力，这两方面都解释了金融危机的形成。大缓和期间的风险以及货币政策在危机和复苏中的作用。最近的经验教训之一是，金融和货币稳定不一定是相互独立的目标，货币政策传导机制很大程度上取决于银行体系的状况。
这一特殊问题汇集了一组理论和实证论文，推进金融中介机构作为货币政策传导渠道的文献。理论论文扩展了现有的动态随机一般均衡模型（DSGE），明确建模金融摩擦，并使用该分析来衡量货币和金融稳定之间的相互作用。实证文件使用一系列不同的数据来源和方法来探讨金融摩擦在危机爆发前和危机期间的作用。
传统的金融中介文献作为货币传导渠道，主要关注货币政策决策对贷款整体供给的影响（利用银行资金模型的摩擦或贷款人与借款人之间的代理问题）。集中于货币政策的风险承担渠道，它假定低利率导致贷款给风险更大的借款人和降低风险溢价。这一渠道最清楚地凸显了金融和货币稳定之间的密切互动。使用DSGE模型的宏观经济文献将金融部门建模为一个传递机制，而不是考虑金融摩擦及其作为货币政策决策放大器的作用。危机后，已有文献试图将内生金融中介结合起来，从而模拟金融摩擦与货币政策之间的相互作用。最重要的是，最近的危机经验激励了金融和宏观经济学家来弥合这两股经济之间的鸿沟，前者在传统上侧重于金融机构，但没有明确考虑与宏观经济发展的相互作用。而后者则侧重于宏观经济政策，而忽视了与金融体系的互动。宏观经济学家和金融经济学家将继续使用不同的方法和技术，正如在这个特殊问题中也可以看到的那样，有人试图把这两股经济联系在一起。
本导论部分通过调查最近关于银行业及其在货币政策传导中的作用的理论和实证文献，以及银行业的DSGE模型的理论和实证研究进展。具体来说，我们讨论了传统的文献，以及最近的进展，动机和知情的危机，推动了这一文学向前发展。我们把关于这一特殊问题的论文的讨论与他们贡献的不同文献联系起来，并把它们与其他最近的研究联系起来。Gertler和Kiyotaki（2010），shin（2010），Quadrini（2011），布伦内梅尔等人。（2012）和SMETS（2013），除此之外，还提供了关于金融系统和金融摩擦对经济结果的作用的广泛调查。布伦内梅尔等人（2012）讨论金融摩擦如何在宏观层面上传播和放大冲击，而Quadrini（2011）采取不同的视角，并讨论信贷和金融冲击在一般均衡模型中作为商业周期波动的来源的作用。SHIN（2010）关注证券化、金融创新与金融稳定之间的联系。Gertler和Kiyotaki（2010）研究了金融中介的崩溃和SMETS的实际后果（2013）讨论了货币和宏观审慎政策的联合设计。
本文的其余部分结构如下。第2节回顾了关于银行及其在货币政策传导中的作用的理论文献，包括最近的进展，而第3节着重于在这篇文献中的实证贡献。第4节讨论了具有金融摩擦的DSGE模型的理论发展，而第5节讨论了DSGE模型与银行的实证表现。第6节涉及最近的文献与当前的政策辩论，并期待着新的研究挑战
2. 近期银行业理论文献及其在货币政策传导过程中的作用
货币政策传导的传统观点集中于利率渠道和不同资产类别的可替代性，如银行，如托宾（1969）所讨论的那样。通过公开市场操作，央行可以影响银行持有的储备。收紧可储蓄存款将导致不受存款准备金要求的账户利率上升，进而转化为更高的贷款利率，从而影响实体经济。这个渠道运行的条件是，价格不会立即调整货币供应量的变化。传统的货币政策传导观把金融中介视为一种传导机制，而不是作为一个参与者。
货币政策的信贷渠道侧重于利率变化，通过信贷市场摩擦影响贷款供给，具有放大效应。因此，它建立在金融摩擦和金融中介在实体经济和商业周期中的作用的非常丰富的文献上。从伯南克和格特勒（1989）开始，该文献表明，借款人和贷款人之间的信息不对称以及由此产生的代理问题转化为外部和内部金融成本之间的楔形。外部融资溢价的大小取决于借款人资产负债表的质量，并随货币当局设定的利率水平而变化。放大是通过金融加速器效应。也就是说，随着资产负债表质量的提高，由于较好的经济条件，外部融资溢价下降。这允许借贷和投资的增加，这助长了繁荣。在这种情况下，资产价值的下降会产生危机，这会恶化借款人资产负债表的状况，导致外部融资溢价的增加，从而降低投资和降低经济活动。
信贷渠道文献区分了两种不同的机制，即企业资产负债表和银行贷款渠道。通过它们对借款人的盈利能力、资产价值和抵押物的影响，利率的变化直接影响借款人的借贷能力（资产负债表效应）。如果银行不能很容易地用非存款资金代替存款负债，即不同的资金来源不能完全替代（银行贷款渠道），可贷资金的供应受到影响。
货币政策传导的信用机制既依赖于现实世界中的某些摩擦，又有上述的有限价格弹性。第一，可保留的和不可保留的债务不是银行的完美替代品，这意味着可保留负债的减少转化为银行贷款供应的减少。其次，银行和非银行资金来源不是用户、企业和家庭的完美替代品。
最近，文献指出了信贷政策以外的额外信贷渠道，除了改变信贷供给，也就是通过银行信贷决策的风险轮廓。Nicol等（2010）讨论三种不同的渠道，通过这些渠道，低利率会增加风险。首先，对安全资产的低收益激励金融中介，以取代风险更高的资产。其次，低利率可以刺激长期储蓄机构（如具有长期回报承诺的养老基金）的收益率，从而导致风险资产的投资。第三个渠道涉及顺周期杠杆比率：随着资产价格暴涨，风险加权资产下降，导致银行资产负债表向风险更高的资产扩张，因为它们试图维持一个恒定的杠杆比率。德尔阿里西亚等（2010）提出了一个理论模型来说明这些通道中的一些。他们表明，如果银行的资本结构是固定的，监控取决于银行资本化程度；资本充足的银行减少监控，而高度杠杆化的银行增加监控。然而，随着银行资本的内生，货币宽松总是会导致更大的杠杆率和更低的监控，从而最终带来更高的风险。
此外，金融中介机构可能会增加信贷风险，这是由于流动性的额外可用性降低了银行家的收益对下行风险的敏感性，并导致过多的信贷量和资产价格泡沫（Acharya 和Naqvi，2012）。尽管这些理论上的许多进步是后全球金融危机，并由2000年代的繁荣萧条时期告知，但它们链接到这种机制的危机前警告，最突出的是Rajan（2005）和Borio 和 Zhu（2012）。
3. 近期银行业实证研究及其在货币政策传导过程中的作用
实证文献在检验货币政策的影响时面临着两个制约因素。首先，信贷需求需要从需求中解脱出来，因为货币政策的变化会影响两者。其次，货币政策决策可能是对实体经济发展的反应，包括较低的信贷需求，因此在估计货币政策变化的实际影响时存在识别挑战。
实证文献依赖于两个可验证的假设作为识别策略。具体而言，银行不同资金来源的不可替代性可以变成一个可检验的假设，即不同存取非存款资金的银行也应该对货币政策变化做出不同的反应。举个例子，较小的银行在货币政策紧缩时更有可能减少贷款供应，因为他们对非存款资金来源的限制更为有限。在1976—1992年间，使用分类的美国银行资产负债表数据，Kashyap和Stein（1995）发现较小的银行贷款供给受货币政策变化的影响更大，而Kashyap和Stein（2000）发现，较小的、流动性更差的银行的贷款组合是最多的。对货币政策冲击作出反应。其他工作使用资本资产比率和公开交易与非贸易银行的差异作为区别特征（Kishan and Opiela,2000；Holod and Peek，2007；Peek and Rosengren,，1995，1995）显示银行对货币政策变化的不同反应。
文献还验证了信贷渠道的企业资产负债表机制。卡希普等（1993）货币政策紧缩导致银行贷款减少，但商业票据增加，表明货币供应紧缩，而不是贷款需求降低，导致贷款量减少。同样，作为银行资产负债表文献，这篇文献利用不同公司之间的差异来测试信用渠道的公司资产负债表机制。如一个广泛的文献所示，在企业中存在着很大的差异，它们遭受信息不对称和代理问题的影响，这是一个可以用来测试企业资产负债表机制的变化。格特勒和吉尔克里斯特（1994）发现，小企业集合的投资对货币政策的变化比对大公司的总投资更为敏感，这是一组大概不依赖银行的公司。
最近的文献还对货币政策的风险传导渠道进行了检验。在这一领域的实证工作已经使用货币政策决策外源性的经济正在研究中作为识别策略和贷款/借款人水平数据来衡量风险差异。希门尼斯等人（2012），例如，使用西班牙信用登记数据，依赖于欧元利率对该国是外生的事实，并利用资本的跨银行变化和风险中的跨企业变异。他们的研究结果表明，宽松的货币政策导致资本较低的银行扩大信贷和风险更高的公司。使用贷款申请数据，希门尼斯等（2012）可以区分需求和供给的副作用，并表明货币政策对风险承担的影响确实是通过供给方通过不同资本或流动性比率的银行贷款发放的变化来进行的。玻利维亚的工作表现出类似的结果，这个美元化的银行体系的资金成本由美联储的决定有效地决定（IONIDIOU等，2009）。具体而言，作者发现，政策利率的降低刺激了更高风险贷款的发放，即对信用较差的借款人、更低的内部评级和更差的事后绩效。负增长效应随着利率的增加而增强。
布赫等（这个问题）利用美国1997至2008年间的数据来评估货币政策对银行风险承担的影响。使用因子增强向量自回归模型（FAFAR）和来自美联储的商业贷款条件调查（STBL）的信息，它们表明，在扩张性货币政策冲击之后，小的国内银行增加了他们的风险敞口。大型国内银行发放了更多的新的高风险贷款，但其贷款组合的构成没有显著变化。然而，贷款组合的风险构成的变化不能通过较高的风险溢价来补偿。因此，这似乎有利于货币政策风险承担渠道的明确证据。这些结果与Del#39;Ariccia等人的研究结果相一致。（2013）将STBL的贷款水平数据与银行的电话报告数据相结合，并显示宽松的货币政策类似的风险效应，这对于资本较低的银行更为有利。
虽然传统的信用渠道文献集中于企业信用，但近几十年来，家庭信贷在发达国家已经变得越来越重要（Beck等人，2012）。这意味着，通过家庭资产负债表和支出模式，货币政策对总需求也有重要影响。哈尔滕霍夫等。（这一问题）探索家庭资产负债表作为美国最近金融危机影响就业的额外渠道。具体来说，他们区分四个不同的渠道，通过提供商业和工业贷款给企业和家庭股本信贷额度给小企业主，并通过提供消费者分期付款贷款和进入家庭股本线的消费目的。探索制造业的外部金融依赖程度和资产可分性的差异以及这些行业产出对消费信贷供给的变化的敏感性，他们表明，在最近的危机中，家庭获得银行贷款至关重要。更多的是就业，而不是企业获得当地银行贷款。
虽然文献通常分别对企业资产负债表和银行贷款渠道进行评估，但Meisenzahl（这个问题）在两者之间提供了一个赛马。从FRB的小企业财务调查（SSBF）中，汤森德（1979）和霍姆斯特罗姆和蒂尔（1997）模型对这两个代理问题的综合数据集对美国小企业信贷合同进行了校准，他发现对公司资产负债表渠道的有力支持，但是对银行贷款渠道的支持很少。一个互补回归分析证实了这一结果，因为公司净值的变化可以解释外部融资的数量和成本的变化，而银行的资产负债表项目不能。他的结果与Ciccarelli等人（2010, 2013）以前的工作是一致的。使用美国和欧元区贷款调查和VAR模型，并寻找通过银行、企业和家庭资产负债表传递的证据。他们还发现在正常时期资产负债表机制的作用更强，而银行贷款渠道在危机期间变得重要。探讨这些不同机制的相对重要性不仅对量化货币政策变化的预期实际效果具有重要意义，而且对于不同货币市场结构和企业规模分布在货币市场传导中的重要性是非常重要的。
货币政策传导有效性的一个重要条件是银行持有外汇储备超出监管最低限度的动机。如果一方面，超额准备金仅仅反映了缺乏投资机会，这会使货币政策传导渠道失效，并呼吁非货币政策杠杆增加实际投资。另一方面，如果超额准备金反映了不确定性，最终是流动性陷阱，那么确定性的确定可以成为货币政策制定者恢复货币政策传导有效性的重要工具。在危机期间，有人担心，与美联储资产负债表上前所未有的增长相关的银行持有量迅速增加，将削弱宽松的货币政策向更高的银行贷款和最终经济复苏的传递。Chang 等（这一问题）找到证据表明，由于银行资产负债表疲软、市场短期流动性的不确定性以及对低风险借款人的贷款机会的缺乏，存款准备金的预防动机。他们还表明，美联储用来购买金融机构优先股和认股权证的不良资产救助计划（TARP）的资本购买计划确实对贷款产生了积极影响，因为受益于这一计划的机构积累了较少的过剩贷款。超额准备金比可比金融机构。
为了应对2007年初开始的金融危机和日益严重的流动性问题，世界各国央行越来越多地采取非标准的政策措施，包括无限折扣窗口和更成熟的资产购买。木匠等。（这个问题）显示，流动性风险，衡量的日内资金波动，是负相关的较低的贷款供应。他们发现，大多数非标准措施在降低银行流动性风险方面取得了成功，这样做有助于保障货币政策向各经济体的传导，美国的效果比欧洲强。这或许可以解释为，银行资本重组在美国进行得比欧洲快得多。
金融创新也可能在货币政策传导中扮演重要角色，正如许多观察家所说的（例
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