汇率波动与股票市场：以尼日利亚为例外文翻译资料

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汇率波动与股票市场：以尼日利亚为例

摘 要

本文通过误差修正模型，研究了汇率波动性对尼日利亚股市的影响。通GARCH方法，模拟汇率的波动过程，发现其对尼日利亚的股票市场产生了很强的负面影响。然而，由于市场的主要参与者是政府，通货膨胀率、利率与股票市值没有长期的关系。基于本文研究，为了发展股市深度，建议采取协调一致的货币和财政政策来应对汇率的波动。

关键词：外汇，市场资本化，尼日利亚

引 言

股票市场在评估任何国家的经济状况方面起着非常重要的作用，提高股票的回报，就意味着公司获得更高的利润。这也将会带动经济的增长，反之亦然。

通常股票交易市场是将盈余资金从贷款方-储户向转移到资金短缺的借款方-消费者转移的渠道（Mishkin2000）。基于这个前提，股票市场的波动会显著影响金融业和整体经济的表现。然而，长期以来，了解股市波动的起因一直是政策制定者和金融分析师关注的课题。一方面，政策制定者对波动性的主要决定因素及其对现实的溢出效应感兴趣。另一方面，金融分析师对随时间变化的股票波动的直接影响感兴趣，波动性影响着定价和更多衍生品的对冲。在这两种情况下，预测股票市场的波动是一个巨大的挑战，但对于金融机构而言，也是一个控制风险的基本工具。（Corradi, Distaso and Mele 2009）.

一个主要由资本市场决定的经济财政状况容易受其外汇波动的影响。因此，这就形成了外汇市场，且其发展对所有经济主体都有成本影响。Benita和Lauterbach（2004）认为汇率波动有影响价格稳定性、公司盈利能力和整体经济稳定性的现实经济成本。汇率波动对一个国家的金融体系，特别是股票市场，有着很大的影响。然而，对现有文献的调查显示，研究人员对外汇汇率是否影响股票市场波动问题的存在分歧（Chen et al. 2004; Carruth et al., 2000; Kanas 2000 and Serven, 2003）。三个事件——亚洲货币危机、20世纪70年代初浮动汇率的出现、20世纪90年代初的金融市场改革，都促使金融分析师将这两个市场联系在一起（Mishra 2004）.此外，资本市场的国际化导致了各国之间大量资金的流入和股票的交叉上市。因此，这使得投资者和公司对汇率波动及股票市场的影响更感兴趣。浮动的汇率升值降低了出口市场的竞争力，并对国内股票市场产生了负面影响（Yucel and Kurt, 2003）。但是，对于像尼日利亚这样依赖进口的经济体，它可以通过降低投入成本对股票市场产生积极的影响。Serven（2003）使用美国行业水平投资表明，汇率的不确定性对投资有长期性的负面影响。

然而，实验性证据表明，外汇市场的波动对股票市场的影响是不稳定的。Mishra (2004)表明，股票价格和汇率之间的相互作用没有理论共识。例如，Solnik (1987)认为，股票市场和当地货币之间存在负相关关系。然而，最近的一项研究Alaganar and Bhar (2007)中表明，汇率变化的一阶和二阶效应显著影响着美国股票市场的多元化投资组合。

从历史上看，1960年，尼日利亚证券交易所（NSE）成立并被称为拉各斯证券交易所，1977年12月更名为尼日利亚证券交易所。目前，NSE由六个分支机构组成，总部位于拉各斯市。NSE的交易系统是全自动的，系统内记录了全年的市场，1988年的资本额为51亿元，自那以后一直持续增长直到1997年，从1996年的2798亿元开始下降到1997年的2763亿元，然后继续在1998年又下降了195亿元。而从那之后，资本额就呈上升趋势，在2007年达到了103010亿元，随后在2008年(CBN Bulletin, 2008)跌到了33435亿元。此外，对尼日利亚汇率历史的粗略考察也显示了一些相当大的波动情况。因此，探讨尼日利亚的汇率对其股票市场波动的影响是很有趣的。同时，在像尼日利亚这样的发展中国家，关于汇率波动对故事资本的影响的研究不多，因此本研究考察了外汇的波动对尼日利亚股票市场的影响。

相 关 文 献

在历史文献中已经提出了两种投资组合模型来解释股票市场波动和汇率波动之间的相互关系。首先，流模型解释汇率波动对企业国际竞争力和贸易状况的平衡的影响(Choi, et.al 2008)。股票市场中股票价格的变动也通过财富、流动性效应和间接影响汇率来影响总需求。具体来说，股价的下跌会减少本地投资者的财富，进一步减少经济的流动性，而流动性的减少也降低了利率，反过来又会诱发资本外流，进而导致货币贬值。

第二种是“股票导向”模型，模型通过一个国家的资本账户解释了股票市场和汇率之间的关联。该模型同时也确保汇率相应于需求和资产（债券和股票）的供应。因此，相对货币走势的预期对金融控股资产的价格产生了不可磨灭的影响。以上可以看出，股票价格的变动可能会影响汇率波动或者受其影响。也就是说，如果尼日利亚相对外币（美元）贬值，就会提高外币的回报。此类事件将激励投资者从国内资产（股票）转移资金向美元资产，从而降低股票价格。这反过来使得货币贬值政策对股票市场收益产生负面影响（Adjasi and Biekpe,2005）。这与Ehrmann and Fratscher(2004)提出的想法一致，都认为货币政策从多个角度影响着每一只股票。

在相关研究中，Arratibel, furceri, Martin and Zdzienicka (2009)发现更低的汇率波动往往对应着更高的涨幅，更高的FDI股票价格，更高的财政账户赤字，更高的超额信贷。Adjasi and Biekpe (2005)表明，长期来看，一些国家的汇价贬值导致了其股票市场价格的增长，短期而言，汇价的贬值则降低了股市的收益。Mishra (2004)证明了股票收益和汇率之间没有Granger的因果关系，其研究表明股票收益、汇率、货币需求和利率相互之间都有紧密联系，但是没有一致的关联。，作者进一步解释，误差方差分解证明汇率回报影响货币需求；利率导致汇率的变化；汇率影响股票收益；货币需求影响股票收益；利率影响股票收益，货币需求影响利率变化。尽管如此，Pan et al. (2007)表明，长期而言，汇率和马来西亚股票市场之间不存在协整关系，它们的成对因果关系分析显示从汇率到股市的单项因果关系也只是短期存在。但是，Ndri. Konan Leon (2008)表明，利率是解释股票市场回报而非波动性的重要因素。

Engle and Rangel (2005)检验了无条件波动性和一些宏观经济变量之间的关系。Bercker and Clement (2005)拓展了Engle and Rangel（2005）提出的SPLINE GARCH模型，研究了以宏观经济为条件的股票市场波动，将宏观经济信息计入到GARCH模型的计算中。事实证明，宏观经济变量的预测可以很容易地纳入股票指数回报的波动预测中。因此，他们的预测模型与传统的GARCH波动模型显著不同。

Rizwan and Khan (2007)进一步解释，不同的国家宏观经济变量在解释卡拉奇证券市场中股票收益和波动性中有着不同程度上的重要性。随着国家价格机制效率的提高，汇率不确定性的下降也提高了价格透明度(De Grauwe, 2005; Schnabl,2007)。通过提高资本市场的资本配置效率，降低风险溢价与实际利率，降低交易成本和提高价格透明度可以影响股票收益增长的表现(Dornbush, 2001)。除此之外，如果有信贷限制，或者投资不可逆转，更低的综合名义汇率波动可能转化为更高的股市收益增长。

同时显而易见，标准Granger因果方法在前述研究中是被采用最多的主要模型。在少数对新兴市场的研究中，如Mishra (2004), Chortareas et al (2000), Granger et al. (2000), and Apte(2001)，他们发现股票价格和汇率之间存在显著的正相关关系。然而，其他研究如Solink (1987)发现两个变量之间存在显著的负相关关系。另一方面，一些研究如choi, Fang and Fu (2008)表明股票价格的波动和汇率运动之间只存在非常微弱甚至为零的关联可能性。在因果关系上，许多研究都有着相反的观点(Ibrahim 2000; Kanas 2000; Morley and Pentecost 2000)。

尽管许多人在研究新兴市场时，将外汇市场和股票市场联系在一起，研究者们也很难在研究尼日利亚股票市场得到相应的结论。目前以尼日利亚证券交易所为对象，已经做了许多关于股票市场波动问题的研究，但基本是关于股市回报如何变化，而不是关于汇率波动问题。

数据与方法

本研究的数据主要来源于第二信息源。来源于国际货币基金组织贸易统计年鉴和尼日利亚中央银行统计公报，包括关于进出口量和价值的数据、汇率、通货膨胀率、净资本流动、外部储备、开放程度和贸易赤字；来源于尼日利亚证券交易所季度刊物，包括股票指数数据。这些数据都进行了平稳性检验或者关于时间序列的ADF协整检验。

汇率波动是通过GARCH方法模拟得出。因此，股票市值（SSMC）和汇率波动（LVOL）,利率（LR），通货膨胀率(INF),国内生产总值（LGGDP）的函数关系表示如下：

注：公式中的“L”表示对数据取自然对数。

结果与讨论

研究中使用的数据包括1981年-2007年的年度股票市值、国内生产总值、通货膨胀率、利率和汇率波动。

正如表1所强调，所有的序列都是正向倾斜的不对称右尾分布。此外，Jarque-Bera统计序列显示出，只有股票市场资本化（SSMC）和国内生产总值（GGDP）偏离正态分布性，其它数据都是不对称分布。图1将进一步说明这些序列的特性。

表

图1 汇率波动曲线

图2a 国内生产总值

图2b 股票市值曲线

图3 通货膨胀率曲线

图4 利率曲线

图1表明，尼日利亚对美元的官方汇率在1981-1986年期间保持稳定。这可能是这期间实行的固定汇率制度造成的。然而，1986年引入的结构调整计划见证了由于弹性的汇率制度导致的汇率适度增加。到1992年，官方汇率一直保持稳定直到1998年的结构性的趋势突破。

图2a表明，在1996年出现下降趋势之前，经济增长率一直适当地提升。然而，这个趋势没有持续很长时间，在2

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