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IT行业的高管团队特征、研发投资和资本结构
摘要：本文以代理理论、资源型和上层视角为基础来验证研发投资和资本结构之间的关系以及高管团队特征在中小企业研发投资融资决策上的调节效应。利用台湾IT行业中小企业数据，我们发现参与研发活动的中小企业趋于较低的负债水平和高管团队特征对于中小企业研发投资-财务杠杆关系具有相当大的影响。经验证据的一个重要影响是，对于中小企业而言尝试在创新基础上竞争，使得高管团队特征更加显著的影响融资政策。随着创新活动的增加，高管的选择和发展致力于挑选一个最优的资本结构在能够保持较低的财务成本的同时能提供充足的财务资源来维持持续的不间断的研发速度对中小企业而言是至关重要的。
关键字：高管团队特征 研发投资 资本结构
1 介绍
为了在当今的动态环境中取得成功，企业需要不间断的向研发活动注入大量资金以获得竞争优势（Schillingand Hill 1998）。然而，研发是一项相当危险的长期投资（Baysinger et al. 1991）。企业尝试在创新基础上竞争需要一个能够持续不间断支持研发投资的资本结构。
以前的研究表明，一般情况下为了避免债务要求的成本和维持足够的财务宽松，公司更倾向于股权融资而非债务融资来支持研发活动。一些研究人员认为因为资产替换、投资不足和信息不对称等问题，研发部门的债权人面临较多风险因此需要将这些问题纳入到他们的要求中，从而增加了债务融资成本（(Bah and Dumontier 2001; Ho et al. 2006)。一些研究发现研发投资通常创造出高度专业化且独特的资产并不能够作为抵押品（Long and Malitz 1985;Vincente-Lorente 2001）。因此，债权人将会要求较高的风险溢价；从而就提高了债务融资的交易成本（Williamson 1988; Kochhar 1996）。基于资源基础理论（RBW），一些研究人员认为，保持研发投资持续增长的速度是企业增强其竞争优势的驱动力（Orsquo;Brien 2003; Kor 2006）。财务宽松（即：低杠杆比率）能够确保公司在整个研发过程中拥有足够的财务资源并且能减少运营中的不确定性（Nohria and Gulati 1996; Orsquo;Brien 2003）。
以往关于研发投资资本结构关系的研究大多只考察了大公司（Himmelberg and Petersen 1994），它们的实证结果并不适用于小公司（Cassar and Holmes 2003）。Barton 和 Matthews（1989）认为，基于市场总股票价值评估的现代金融理论适用于大公司，而小公司的融资决策可能更多的基于个人管理偏好和冒险倾向。高管通常决定组织中的战略选择，比如创新和财务杠杆（Bantel and Jackson 1989; Certo et al. 2006）。如果小公司的高管对公司决策有较大的影响那么他们的特质就很可能会影响到研发投资的融资决策。本文采用Hambrick 和 Mason（1984）提出的高层视角来探讨高层管理团队对小公司研发投资资本结构关系的调节作用。
台湾信息技术行业为我们提供了一个有趣的例子，我们可以研究研发投资、高管团队特征和资本结构之间的关系。首先，台湾的制造业主要是由中小企业组成，而台湾的IT行业被普遍认为是制造业中的支柱产业（Yang and Huang 2005）。其次，台湾的IT行业在研发上的投入比其他行业要多（Tsai and Wang 2004）。使用的资料来自台湾资讯科技2000-2002期间中小企业样本。本文利用现代代理理论、资源基础型和高管视角对研发投资、高管团队特征和资本结构之间的联系进行了研究。和之前研究相比，之前主要集中在大型企业和忽视了高管团队特征对中小企业决策的影响，本研究的实证结果将会帮助理解中小企业在创新活动方面的融资决策和高管团队特征在研发投资资本结构之间的关系。
实证分析支持两个主要的结论:(1)参与密集型研发活动的中小且债务水平较低（2）高管团队特征对中小企业的研发杠杆关系有相当大的影响。实验证据的一个含义是中小企业为了保持竞争力依赖于持续不断的研发投资活动，对于董事会和CEO挑选和培养能够为他们选择一个在保持较低融资成本的同时提供足够的创新财务资源的最优资本结构的高管团队这是相当重要的。
2.3高管团队特征和研发投资财务杠杆之间的关系
先前关于研发投资资本结构关系的研究几乎无一不例外的聚焦于大公司，但他们的的实证结果可能并不适用于小企业（Cassar and Holmes 2003）。与大公司不同的是，小企业并没有在金融市场上积极交易。莱文和特拉维斯（1987）指出“企业的所有者对待风险的态度—而不是上市公司使用的资本结构政策—决定了多少债务和股权是可以接受的”。相应地，Barton 和 Matthews 推断，不同于大公司注重以金融市场为基础的观点，小公司的融资决策更多的屙屎基于个人管理的偏好。此外，和大公司相比，小公司的组织结构和沟通渠道更简单（Kor 2006）。Miller (1991)因此表明首席执行官们有更大的影响力。
当高管在决定一个组织的战略选择时，比如创新和财务杠杆（Bantel and Jackson 1989; Certo et al.
2006），高管团队的特征和愿望很可能对研发财务杠杆产生相当大的影响，尤其在小公司。下面，本文为了探索高管团队特征是否以及如何影响小企业研发投资融资政策将采用汉布里克和梅森（1984）的高层观点和考虑关于团队构成四个明显的特征，包括高管团队的任期、年龄、受教育水平和股权。
2.3.1高管团队任期
团队成员的平均任期可能会影响他们对研发投资活动融资政策的选择。过去的实证研究认为，管理者的任期会影响他们采取冒险活动的意愿（Scherer and Ross 1990; Barker andMueller 2002）。
在公司任职时间较短的管理者可能在某些内部或外部利益相关者眼中缺乏合法性（Miller 1993），因此更有可能承担风险并在研发方面投入大量资金为了证明自己是称职的管理者（Kor 2006）。
因此，即使债务融资成本高昂，但由于与研发相关的资产的专业性和独特性，任期较短的管理人可能更愿意承担研发支出的债务。
另一方面，任期较长的管理者可能会在筹措研发投资项目资金是采取规避风险的方式，因为对他们来说，证明自己的压力更小。他们可以根据自己的范例来运作这个组织（(Hambrickand Fukutomi 1991; Barker and Mueller 2002），可能不太愿意作出改变，甚至不太可能作出投资决策使公司持续发展下去（Miller 1991; Barker andMueller 2002）。基于这些观点，任期较长的管理团对们可能更强调稳定性（Barkerand Mueller 2002）和在战略行动中避免冒险（Kor 2006）。此外，任期较长的管理者可能更有经验认识到与高杠杆相关的破产风险。因此，在融资研发的时候他们倾向于选择一个更为保守的资本结构俩降低财务风险。
具体而言，本文假设如下：假设2.研发投资和财务杠杆之间负相关关系在任期较长的管理团队中表现的更强。
2.3.2高管团队年龄
管理者的年龄可能会影响他们对待风险的态度。年轻的管理者将更倾向于采取高风险的策略，而年长的管理者倾向于更加保守的策略（(Hambrick and Mason 1984;Barker and Mueller 2002）。年轻的管理者采取较冒险的方法有三个主要的原因。首先，年轻的管理者更有能力在决策中学习和整合信息，因此他们在做决策时更加自信（Taylor 1975）。第二，由于年轻的管理者接受的教育更加先进，故较年长者的技术知识更精湛（Bantel and Jackson 1989）。第三，年轻的管理者可能更倾向于冒险因为他们对财产和职业安全问题的关心并不在考虑范围内（Vroom and Pahl1971; Barker and Mueller 2002）。
研发支出是相当危险的，并且如果有的话，它的回报通常也需要很长一段时间。因此，在开展研发活动时考虑到这个问题，年长的管理团队则偏好于规避风险和出于对财产和职业安全的考虑会倾向于选择更加保守的资本结构，而年轻的管理团队更乐意使用更多债务。具体假设如下：假设3.研发投资和财务杠杆之间的负相关关系较年长的管理团队更强。
2.3.3管理团队的受教育水平
更高层次的教育与更好的认知能力相关联（Wally and Baum 1994）并且导致了他们有更好的能力去容忍歧义（Wiersema and Bantel 1992），为了掌握新思想（Barker and Mueller 2002），学习新行为，并为复杂的问题生成和实施创造性的解决方案（Bantel andJackson 1989）。按照这一思路，实证研究认为接受过高等教育的首席执行官和高管们更有能力产生丰富且复杂的想法来解决问题，因此更容易接受创新。
根据先前的研究和上述的推理，受过更多教育的高管们拥有更先进的知识和更强的认知能力。
这反过来可以增强他们容忍歧义的能力，吸收新信息并且分析，解决和实现复杂问题的解决方案。
因此，他们可能对自己在研发投资方面的决策相当有信心并且也不需要像受教育程度较低的管理团队那样采取财务宽松政策。更具体的说，受教育程度较高的管理团队有很小的可能性会在研发投资活动融资时采取保守的资本结构。本文假设如下：假设4.研发投资和财务杠杆之间的负相关关系在受教育程度较高的管理团队表现的较弱。
2.3.4高管团队的股权
汉布瑞克和梅森（1984）的高层观点提出高管的财务状况将影响他们在财务杠杆上的战略选择。代理理论还表明大量的风险财务可以激励首席执行官和高级管理人员更长期的导向。由于他们资产不对称，厌恶风险的管理者通常有动机对公司进行低杠杆操作。（Haugen and Senbet 1981;Berger et al. 1997）和在研发上投资不足(Smithand Watts 1992)。较高的持股比例可能会使管理目标和股东利益趋于一致从而激励高管人员进行风险投资（Wright et al.2007）。因此，这可能减轻低杠杆和投资不足的问题（Smith andWatts 1992; Nam et al. 2003）。此外，业主经理可能更倾向于债务融资，因为股权融资会稀释控制权。
按照这一思路，如果他们认为研发投资对企业增长和股东财富最大化至关重要，那么具有重大风险财富的高管风险团队将倾向于提高债务水平，为研发项目提高资金。因此，假设如下：
假设5.研发投资和财务杠杆之间的负相关关系相对于拥有高股权高管团队来说是较弱的。
5.结论
本文利用台湾IT行业中中小企业数据，对中小企业在研发投资方面的融资决策进行了分析并着重对高层管理者所扮演的角色进行了评估。实证结果表明研发投资和杠杆之间具有负相关关系，表明企业为了保持财务宽松和避免债务成本增加而造成的资产置换、投资不足、信息不对称和资产特异性等问题，研发支出更倾向于股权融资而不是债权融资。此外本文提供的证据表明，高层管理人员对小型企业的研发投资决策具有相当大的影响。具体地说，在哪些被长期平庸或年长的高管们所领导的公司中，研发和杠杆之间的负相关关系变得更强，而在那些由受过高等教育和拥有较多股权的高管领导的公司中这种关系变得较弱。因此，实证结果表明，任期较长或年长的管理者是保守的，并且倾向于避免任何可能威胁到他们声誉和工作安全的财务风险。因此，在为研发活动融资时，他们可能更喜欢股权而不是债务。此外，受过更多教育的管理者可能在做决策是更有能力和更自信，并且管理者拥有更高的股权能更加激励他们寻求股东利益最大化，因此将会乐意采取高风险策略。于是，他们有可能在研发投资方面使用债务融资。
本文对理论与管理实践进行了探讨。从理论的角度来看，本文试图从一个跨职能的角度，从一个单一的角度来探讨一个公司的投资uece对其融资决策的影响。大多说以前的研究都是基于代理理论或基于资源的观点去调查研发投资个资本结构之间的关系（Bah and Dumontier 2001; Orsquo;Brien
2003）。尽管一些研究人员指出，高级管理人员对公司决策的影响更大（Barton and Matthews 1989; Miller 1991），但据我所知，并没有发表过的论文整合高管团队特征对研发投资和资本结构间关系的影响。因此，本文从代理理论角度出发，进一步从交叉功能角度即代理理论、资源基础和高层视角出发了解研发投资和资本结构之间的关系。
以往的许多研究都是从经济理性的角度来研究资本结构问题。然而，一个公司的企业战略，图投资和融资决策，是由高管开发的，其价值和认知基础可能对战略产生重大影响。将高层观点整合到资本结构的问题上，我们就能发现高管团队的构成（例如，任期，年龄和受教育水平）和激励计划（如股票所有权）可能会影响到公司战略决策的风险倾向，进而为研发活动提供适度的融资决策。因此，我们的研究结果可以扩展到先前关于高管对公司决策的影响的研究，尤其是在小企业领域。
本研究的经验证据有几点启示。首先，我们的研究表明，不同的认知风格、背景和冒险倾向，不同的团队组合会对研发的杠杆间的关系产生显著的影响。因此，对于中小企业的董事会和首席执行官来说，选择和培养合适的高层管理人员是非常重要的，因为他们会做出使公司和股东利益最大化的正确决策。例如，如果研发对组织发展和保持竞争力很重要，董事会可能需要任命更年轻或者受教育程度较高的人来担此重任。此外，董事会可能需要密切关注长期聘用的高管人员对研发投资作出的融资决策，例如强调长期的薪酬盈利能力。
其次，有时候很难对高管团队进行调整。在这种情况下，公司可以鼓励在职者继续深造或增加与外部环境的联系。例如，公司可以鼓励年长的或任期较长的管理者频繁的与客户、供应商或竞争对手联系，这可以
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