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股权激励计划在意大利上市公司中的传播：触发因素是什么？
1.摘要：
1.1稿件类型：经验
1.2研究问题
近期在制度和市场环境中的变化促进了股权激励计划在美国和英国之外的国家的传播。 这项研究揭示了这些股权激励计划在意大利这个国家传播背后所存在的原因，在意大利，公司通常由一个大股东控制，这些激励工具几乎不存在。
1.3研究结果
为了对这一现象有一个更为深入的了解，我们收集了意大利上市公司在1999年和2005年采用的股权激励计划的传播和技术方面的数据。研究结果表明：1）公司采取股权激励计划的决定因素是公司规模而不是控股股东的缺席；2）虽然很少有案例表明这种可能性，但这些股权激励计划并未被广泛用于提取公司价值；3）股权激励计划通常应符合税法的要求，从而能够获取财政收益。
1.4理论意义
我们的研究结果有助于扩大在盎格鲁 - 撒克逊国家之外国家采用股权激励计划背后原因的传统理论。 此外，它们为公司治理的象征性视角提供了支持，根据这种视角，新治理实践的引入可能并不意味着实质性治理改革。
1.5从业者/政策影响
我们的研究鼓励决策者完善有关股权激励计划的披露规则，同时还建议避免引入财政收益，以激励某些补偿计划向其他人推广。此外，我们的研究结果鼓励薪酬委员会成员关注股权激励计划的具体特征。
1.6关键词：公司治理，股权激励计划，公司治理实践传播，意大利。
2.引言
过去的研究揭示了盎格鲁 - 撒克逊国家管理者薪酬方案与其他国家的不同（例如Bebchuk，Fried和Walker，2002; Cheffins和Thomas，2004; Zattoni，2007）。首先，在英国和美国，薪酬包含各种组成部分，短期和长期可变薪酬比其他地方更重要（Conyon和Murphy，2000）。然而，在其他国家，固定工资一直是高层管理人员薪酬计划的主要因素。然而，在其他国家，固定工资一直都是高层管理人员薪酬计划的主要构成部分。随着时间的推移，可变的短期薪酬变得更加普及，并且额外福利的影响也在不断扩大。尽管如此，与实现公司中长期目标相关的激励措施至今都未得到普及（Towers Perrin，2000）。
然而，近年来，即使在美国和英国之外的国家，随着可变薪酬的大幅增加，管理人员的薪酬方案也随之发生了明显的变化。特别地，大多数国家的管理人员都经历了与长期目标相关的可变薪酬的增加。在这种中长期激励的总体趋势背景下，存在一种采用与股票或股票期权计划相关的明显倾向（Towers Perrin，2000年和2005年）。长期激励计划传播的驱动因素似乎是近期在地方和全球层面的制度和市场环境的变化。市场导向的驱动因素是与美国支付模式趋同的特别重要的触发因素，例如不断变化的股权模式、劳动力市场的国际化以及法律导向的驱动因素，如公司或税收监管（Cheffins和Thomas，2004）。在制度和市场环境的诸多变化的推动下，我们观察到 “国际薪酬实践的美国化”的全球趋势，其特点是高激励性和相当有利可图的补偿机制（例如Cheffins，2003; Cheffins和Thomas，2004）。
具有讽刺意味的是，美国支付模式在全球范围内的传播发生在国内激烈争论时。特别地，批评者同时关注高管薪酬方案的水平和股权激励计划的使用（Cheffins和Thomas，2004）。批评者强调，美国高层管理人员，尤其是首席执行官，获得了非常有利可图的薪酬方案。 在80年代和90年代，首席执行官的薪酬与普通员工的工资差距越来越大。由于这种影响，他们的直接补偿已经成为普通员工的百倍（Hall和Liebman，1998）。 首席执行官和高管薪酬水平不断提高的主要决定因素是年度奖金，其中最重要的是股票期权补助金（Conyon and Murphy，2000）。股票期权计划最近受到学者和公众舆论的批评，因为它们的特征过于慷慨，并且是管理层提取公司价值的特征（Bebchuk等，2002; Bebchuk和Fried，2006）。
鉴于最近发生的诸多事件以及采取股权激励计划的趋势日益增加，本文旨在了解在美国和英国以外国家传播股票期权和股票授予计划背后的原因。 选择在意大利调查这一现象依赖于以下论点。首先，大多数先前的研究分析了美国高管薪酬和股权激励计划的演变，并在一点程度上分析了英国的演变。其次，欧洲大陆国家的所有权结构和治理实践与盎格鲁-撒克逊国家的所有权结构和治理实践相比有较大不同。第三，直到90年代末，欧洲大陆国家，尤其是意大利，都在很大程度上忽视了这些激励工具的使用。
我们的目的是比较三种竞争观点对股权激励计划传播的解释能力。（i）最佳契约观点，即补偿方案旨在最大限度地降低管理者与股东之间的代理成本（Jensen和Murphy，1990）；（ii）租金提取视图，其中指出强大的内部人员可能会为自己的利益影响薪酬流（Bebchuk 等，2002）；（iii）感知成本观（Hall and Murphy，2003），其中指出公司可能会偏袒某些补偿计划（假设的或实际的）成本优势。
为此，我们对意大利上市公司自90年代末以来采用股权激励计划的原因进行了实证研究。为了深入了解这一现象，我们收集了过去十年国家制度环境演变的数据和信息，以及意大利上市公司在1999年和2005年采用的股权激励计划的传播和特征（即技术方面和目标）。我们使用logit模型和均值差分统计技术来分析数据。研究结果表明：（i）采用这些激励工具的决定因素是企业规模而不是其所有权结构；（ii）尽管很少有案例表明这种可能性，但是这些激励计划并没有被广泛用于提取公司价值；（iii）计划的特征与税法规定的特征是一致的，从而为获得特殊的财政待遇。
我们的研究结果有助于发展关于股权激励计划传播背后的理论基础以及新治理实践传播的文献。事实上，他们表明，股权激励计划主要是为了获取大额税收利益，并且在某些情况下，他们可能已经被控股股东用来以牺牲少数股东的利益为代价来提取公司价值。换句话说，我们的研究结果表明，意大利上市公司采用股权激励计划来实现一种微妙的脱钩形式。 一方面，他们宣称股权激励计划旨在调整股东和管理者的利益以及激励价值创造。另一方面，由于缺乏透明度和对这些工具的之前的了解，公司利用这些机制来实现税收优惠，有时也为一些有力的主题分配了大量的价值。这些结果支持了对公司治理的象征性观点，根据这一观点，股权激励计划的引入利益相关者-因为他们隐含的利益一致性和对价值创造的激励 -而不意味着对治理实践的实质性改进。
3.理论背景
3.1意大利上市公司的公司治理
意大利公司传统上由一个大型的大股东控制（Zattoni，1999）。 银行和其他金融机构并不拥有大量股权，至少就他们能够偿还其财务债务而言，也不会对大公司的治理产生重大影响（Bianchi，Bianco和Enriques，2001）。因为机构投资者的股权有限且与意大利银行的紧密关系，同时机构投资者不鼓励他们激进主义的监管环境，所以机构投资者通常发挥边际作用。最后，股票市场规模相对较小且尚未开发，几乎没有公司控制权市场（Bianco，2001）。 简而言之，意大利治理体系可以被描述为“弱势管理者，强势大股东和无保护的少数股东”的体系（Melis，2000：354）。
董事会传统上是一级董事会，但股东大会还必须任命一个法定审计师委员会，其主要任务是监督董事的绩效（Melis，2000）。此外，90年代发表的一些研究表明，董事会受到大股东的相关影响。 事实上，内部和外部董事都与家族或商业关系中的控股股东有关（Melis，1999和2000; Molteni，1997）。
与此相关的是，固定工资一直是高层管理人员薪酬的主要组成部分，同时与实现中长期公司目标相关的激励计划从未被广泛使用（Melis，1999）。 意大利公司采用的股权激励计划无条件向所有员工发行股票，以改善公司氛围并稳定股票在联交所的价值。只有极少数可以与真正意义上的股票期权计划进行比较。 然而，即使在这种情况下，董事和高级管理人员也很少通过股票回报进行评估，因为意大利股票市场衡量公司业绩的能力有限（Melis，1999）。
3.2过去十年意大利制度背景的演变
意大利的制度背景在过去十年中发生了根本性的变化，这些变化为传播股权激励计划创造了可能性。 主要变化涉及了商法的发展、良好治理准则的引入和更新、一些鼓励使用股权激励计划的报告的问题，以及税法的演变（Zattoni，2006）。
关于国家法律法规，国家商法治理的商法（1998年，2003年和2005年）以及引进（1999年）和更新（2002年）的一些改革有助于改善上市公司的公司治理。（Zattoni，2006）。 金融市场和公司法改革提高了证券交易所的效率，并创造了一个更有利于机构投资者活动的制度环境（Bianchi和Enriques，2005）。与此同时，良好治理准则的引入和更新有助于改善董事会的治理实践水平。尽管这些改革有助于缓慢地推迟其治理标准，但它们并未对意大利上市公司的治理实践产生直接影响，（Zattoni，2006）。
除了治理实践的演变之外，制度环境的某些变化直接影响了股权激励计划的传播和特征。 工业和外国商务部的白皮书和国家证券交易所发布的良好治理准则都邀请公司实施股权激励计划，以便在意大利公司中发展价值创造文化。 此外，1997年颁布了财政法规，允许通过股权激励计划对收到的股票免税。根据1998年1月1日生效的新规定，雇主或属于同一集团的另一家公司向雇员发放新股并不代表所得税的实物补偿（Autuori，2001）。 在接下来的几年中，税收规则的演变减少了与使用股权激励计划相关的慷慨利益，但新规则仍然有利于这些股权激励计划的传播。
在制度背景下的这些变化的推动下，股权激励计划在90年代末得到了意大利上市公司的广泛传播（Zattoni，2006）。 但具有讽刺意味的是，这些文书在意大利和其他国家如德国（Bernhardt，1999年），西班牙（Alvarez Perez和Neira Fontela，2005年）和日本（Nagaoka，2005年）的传播，是在他们在美国因其不可预测的后果受到激烈辩论时以及与其使用相关的不正当行为时发生的（Bebchuk等，2002）。
3.3解释采用股权激励计划的理由
股权激励计划是美国高管薪酬的主要组成部分。 他们的使用主要建立在这样的论点上：他们通过在薪酬与公司股票价格表现之间建立直接联系，让管理者有动力去行使股东的利益（Jensen和Murphy，1990）。 除此之外，股权激励计划还有其他积极的特征，因为它们可能有助于吸引和留住积极性高的员工，鼓励受益人承担风险，并减少高管薪酬的直接现金支出（Hall和Murphy，2003）。
尽管股权激励计划具有所有积极的特征，但在美国，股权激励计划的使用日益受到争议。 特别是，批评者质疑他们在保证高管和股东利益一致性方面的假设有效性。 他们指出，可以采用这些工具来实现其他目标，例如提取股东支出的价值（例如Bebchuck和Fried，2006），甚至实现（实际或认为的）薪酬成本降低（例如Murphy，2002）。综合来看，实际的争论表明，存在三种不同的理由可以解释股权激励计划的传播和具体特征：1）最优契约观（Jensen和Murphy，1990）; 2）租金提取视图（Bebchuk等，2002）; 3）感知成本观（Hall and Murphy，2003）。
根据最佳契约观点，高管薪酬方案旨在最大限度地降低高层管理人员（代理人）与股东（委托人）之间的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。 董事会是旨在最大化股东价值的有效治理机制，最高管理层的薪酬计划旨在实现这一目标（Fama和Jensen，1983）。为管理者提供股权激励计划可以通过调整管理者和股东的利益来减轻管理层的自身利益（Jensen和Meckling，1976）。 根据协调理论，股权激励可以改善公司业绩，因为管理者应该为自己和股东的利益而工作（Jensen和Murphy，1990）。 简而言之，这些工具旨在使管理者的利益与股东的利益保持一致，并激励管理者追求创造股票价值（Jensen和Murphy，1990）。
当所有权与控制权分离时，代理成本很高（Berle and Means，1932）。 分散的股权和大型股东的缺席迫使股东将决策委托给高级管理人员，并大幅降低股东的激励和有效监控其行为的能力（例如Hart，1995; Shleifer和Visnhy，1997）。在这种情况下，管理层权力滥用的风险增加以及股权激励计划的采用可能有助于调整高层管理人员和股东的利益（Jensen和Murphy，1990; Shleifer和Visnhy，1997）。 当所有权结构集中时，控股股东可以自己提名或任命自己的被提名人为董事会成员（例如Melis，1999）。因此，管理者在追求个人目标方面受到限制而不利于股东，并且没有强烈需要使用股权激励计划来调整经理人和股东的利益（Zattoni，2007）。 事实上，在这种情况下，通过使用奖励计划以外的工具可以有效降低代理成本。 因此，遵循最佳的合同视图，我们期望下一个关系成立：
假设1：没有控股股东的公司将比拥有控股股东的公司更频繁地采用股权激励计划。
根据租金提取（或管理权力）观点，强大的内部人员可能会以牺牲股东利益为代价来影响薪酬过程（Bebchuk and Fried，2006）。 根据这种观点，无效的公司董事会促进了租金提取，其中外部董事在强有力的高管的影响下行事，往往对管理者表示同情，或者在监督薪酬实践方面无效（Bebchuk等，2002）。因此，董事会没有实施最佳薪酬方案，而高级管理人员则获得对股东而言最优的薪酬（即租金）。 市场力量不足以限制这种行为；相反，他们提供激励措施
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资料编号：[2123]
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