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股权激励计划对中国上市公司分析师盈利预测和股票建议的影响：实证研究
摘要
本文以2008-2014年间932家上市公司和2492家公司的年度观察数据为样本，研究了股权激励计划（EIP）对金融分析师信息环境的影响，反映于在中国独特的企业设置中，杰出分析师的产出、盈利预测和股票建议。研究发现，对于以EIP形式获得较高管理层薪酬的上市公司，分析师的预测准确度明显更高。此外，财务分析师更有可能向授予管理层股票期权的上市公司发布有利的股票建议。此外，当上市公司选择在EIP中使用限制性股票单位（RSU）而不是股票期权时，分析师的预测准确性（分散度/偏差）似乎得到了显著提高（降低），这表明股票期权或RSU这两种类型的股权激励对分析师的盈利预测有不同的影响。总的来说，本研究的实证结果与管理激励的一致性观点是一致的。这项研究还表明，并非所有的股权激励都具有相同的一致性效应。事实上，与RSU相比，股票期权的一致性效应可能会被管理者的短期机会行为所抵消。
1．介绍
在所有权和控制权分离的情况下，业主（委托人）将其决策权委托给管理人（代理人），管理人（代理人）应以委托人的最大利益行事（Jensenamp;Meckling，1976）。但是，如果经理的行动/努力难以观察和验证，则将任务委托给目标不同的经理是有问题的（Laffontamp;Martimort，2002年）。因此，业主可以通过授予奖励来提供参与企业未来绩效的机会，从而利用股权激励机制激励经理。关于股权激励的效果有两种相互竞争的观点。激励一致性假设表明，管理激励可以通过调整经理和股东的利益来帮助降低代理成本（Jensenamp;Meckling，1976）。相反，管理层固守假设认为，如果管理层拥有过多的所有权，管理者可能会固守自己的职位，然后放纵自己对非价值最大化行为的偏好（Shleiferamp;Vishny，1989）。
关于管理所有权与公司价值/业绩以及公司报告质量各方面（如收益管理和分析师预测准确性）之间关系的早期实证研究提供了相当复杂的结果（Chengamp;Warfield，2005；Erickson、Hanlonamp;Maydow，2006；Garc_a-Mecaamp;S_nchez-Ballesta，2011；Saacute;nchez-Ballestaamp; Garciacute;a-Meca，2007）。此外，对于作为信息中介机构在新兴市场生成有价值信息的金融分析师，管理激励如何影响其信息环境的研究很少。
由于其独特的制度环境，中国是一个有趣的案例。例如，与西方国家相比，中国上市公司的所有权结构通常更为复杂，而且相当数量的上市公司股份由政府持有。集中的国家所有权会阻碍公司信息的透明度，并引发国家和少数股东之间的利益冲突（Su、Xuamp;Phan，2008）。同时，我国上市公司设计管理报酬合同的主要依据是会计绩效指标。如果上市公司的业绩不佳，管理者可能会压制不利的信息和/或伪造会计账簿，以确保他们的去向（Liuamp;Lu，2007；Yang、Chiamp;Young，2012）。因此，政府在2005-2008年期间颁布了一系列上市公司股权激励计划（EIP）条例，旨在使管理者和股东的利益保持一致。这一新的发展为研究EIP对金融分析师信息环境的影响提供了一个研究机会，这反映在分析师的盈利预测和股票建议、中国股市中。
利用2008-2014年期间932家上市公司和2492家公司的年度观察结果，本研究发现，对于管理层薪酬水平较高的上市公司，以EIP的形式，分析师的预测准确性往往更高。此外，财务分析师更有可能向授予管理层股票期权的上市公司发布有利的股票建议，而不是限制性股票单位（RSU）。有趣的是，如果上市公司在管理层薪酬计划中使用RSU而不是股票期权，分析师的预测准确度（分散度/偏差）往往会大大提高（降低）。研究结果表明，股票期权和股票回报率这两种股权激励对分析师的盈利预测有不同的影响。在其他测试中，当使用个别分析师的盈利预测数据并控制潜在内生性时，实证结果是稳健的。
本研究以下列方式对公司治理与信息披露文献做出贡献。首先，它协调并扩大了对管理所有权对财务分析师信息环境影响的持续研究（Angamp;Ma，1999；Barnivamp;Bao，2009；Chengamp;Warfield，2005；Chenamp;Matsumoto，2006；Garc_a-Mecaamp;S_nchez-Ballesta，2011；Han、Jin、Kang和Lobo，2014；Kanagaretnam、Lobo和Mathieu，2012；Nagar、Nanda，amp;Wysocki，2003年；Senguptaamp;Zhang，2015年）。特别是，据作者所知，这是第一个实证研究，研究了管理股权激励对大型新兴市场分析师一系列产出的影响，包括预测准确性、预测分散度、预测偏差和股票推荐。与以往发达的市场研究不同（Chengamp;Warfield，2005；Kanagaretnam等人，2012），本研究提供了一些新的证据，证明更高水平的管理股权激励有助于改善金融分析师的信息环境，从而使分析师对中国上市公司的预测更准确。第二，它有助于当前关于管理公平激励的成本和效益的辩论。不像大多数早期的研究仅仅集中于一种股权激励股票期权（Bhat，Hope，amp;Kang，2006；Byard，Li，amp;Weintrop，2006；Chengamp;Warfield，2005；Karamanouamp;Vafeas，2005；Kanagaretnam等人，2012），本研究通过实证研究股票期权和RSU是否具有相同的一致性效应，其结果提供了更好地理解不同类型的股权激励对缓解信息不对称的影响，这反映在杰出的分析师的产出中。第三，考虑到金融分析师作为信息中介机构，通过生成对投资决策有重大影响的盈利预测和股票建议，本研究为投资者和决策者提供了一些观点，即分析师的盈利预测和股票建议可能是如何由所有权和控制权特征如管理所有权构成的。
本研究的其余部分组织如下。下一节概述了中国的公司治理条例、股权激励政策的最新发展以及金融分析师在中国股市中的作用。第三节回顾了早期有关管理激励对公司信息披露的影响的文献，并提出了这一假设。第4节介绍了样本选择和研究方法，第5节报告了实证结果和分析。最后一节总结并总结了这项研究。
2．研究背景
2.1．中国公司治理体系与上市公司弹性投资政策的发展
根据20世纪70年代末中国政府推行的经济自由化和改革政策，上海和深圳证券交易所成立于20世纪90年代初，旨在使境况不佳的国有企业现代化。因此，许多上市的中国企业历史上都是通过剥离国有企业的部分资产上市而创建的，而其余资产则留在未上市的母公司。上市后，非上市母公司与上市子公司继续以集团的形式进行交易，这种集团的公司结构通常是多层的，每层都有许多公司（Piotroskiamp;Wong，2013）。这样，政府仍然控制着“大而重要”的上市公司。然而，这种复杂的所有权结构可能会导致控股股东（国家及其机构）和外部投资者之间的利益冲突（Su等，2008）。此外，尽管La Porta等人（2008年）将中国的法律制度归类为德国民法渊源，但中国法律传统的一个独特特征是，司法制度并不独立于政府的行政制度，政治和审判常常是混合的（Chen，2003年）。事实上，私人财产权在2004年3月首次被中国的立法体系承认。然而，中国上市公司内部私有产权的定义和解释仍然是“模糊的”，政府侵犯私有产权，特别是地方政府层面的私有产权，仍然相对普遍（Deng, 2009; Sanders amp; Chen, 2005）。由于国家所有权集中，私有产权法律不明确，缺乏司法独立性，中国的政治制度规范有利于保护国家利益，而不是个人权利。因此，公司经理和审计师很少有动力与少数股东或个人投资者积极沟通（Chen，2003年）。
根据政府的经济政策，新的公司治理规则也通过“将公司治理的基本结构从英美体系中发现的基于外部市场的模式中移植出来”而引入（Tam，2000； 53）。然而，在引入公司治理规则的同时，还没有有效建立起确保公司治理模式效率的相关法律法规体系（Li，2008）。例如，与西方企业广泛使用EIP来实现管理层和股东利益的一致性不同，对于大多数中国上市公司而言，管理者的薪酬与会计结果（如销售或利润）的关系更为密切，而不是与股价的关系（Su等，2008）。因此，为了获得报酬，经理们倾向于从事机会主义的收益和披露管理，但以牺牲股东利益为代价（Liuamp;Lu，2007）。因此，2006年，中国政府出台了各种股权激励政策，旨在调整管理者和股东的利益。截至2012年底，已有400家上市公司或18%的上市公司实施了股权激励计划。其中大部分为非国有或控股企业，股票期权已成为这些公司最广泛使用的股权激励方式（Yian amp; Qiao，2012）。例如，2011年，117家上市公司采用了EIP，其中只有14家是国家控制的。此外，这些公司中有79家使用股票期权，而其中38家使用RSU作为股权激励。
2.2。金融分析师在中国股市中的作用
上市公司的公司报告实践似乎是由中国制度环境的主导特征所决定的，这些特征包括：有限的财产和个人投资者权利保护、上市公司的集中国有制、基于关系的承包和关联方交易的重要性、重大的风险和风险。关于国有银行融资以及获得外部资本和投资机会的政治化途径（Piotroski，201）。在这种环境下，上市公司，特别是国有企业和政治关联公司，很少有动机支持强有力的企业报告实践，因为它们从企业透明度中获益甚微。因此，许多中国上市公司的公司披露质量较低，投资者对可靠信息的需求较高（Su等，2008）。早期研究表明，由财务分析师生成的信息，如盈利预测和股票建议，对投资决策非常有用（Brown、Beeksamp;Verhoeven，2011；Byard等，2006；Langamp;Lundholm，1996）。
在中国，金融分析师自1993以来为H股（香港证券交易所上市）和B股（仅针对外国投资者）提供盈利预测和股票建议，300年底分析师预测127年底H股和B股公司至少有一年的盈利（Barniv amp; Bao, 2009）。自2002年12月实施合格外国机构投资者（QFII）计划以来，具有分析师服务的金融分析师和上市公司的数量大幅增加。例如，2003年，金融分析师开始对73家A股（仅限中国投资者）公司进行盈利预测，这些公司在QFII之前没有遵循（Barnivamp;Bao，2009年）。截至2011年底，共有5433名财务分析师提供了1986年的盈利预测和股票建议。
A股公司（Luo，2012年）。此外，早期的研究表明，中国的分析师似乎充当了外部监控机制，进而有助于减少管理者和投资者之间的信息不对称。例如，Ang和Ma（1999）报告了信息透明度与分析师对H股和B股公司的预测准确性之间的积极关系。此外，Barniv（2009）发现，分析师的预测努力和专业知识随着外资持股水平的增加而增加，这表明金融分析师对中国知情较少的投资者（如外国投资者）对公司信息的需求做出了回应。
3.文献综述与假设发展
考虑到所有权和控制权的分离，业主很难在合同中明确管理者的努力，如果管理者能够利用私人信息，他/她可能永远不会有兴趣透露他/她处理的私人信息（Macho Stadler，Prez Castillo，amp;Watt，2001）。因此，业主根据结果（如收益）提供合同，并建立EIP，使经理的利益与业主的利益一致。然而，并非所有的激励都是平等的，一方发现激励的奖励可能不足以激励其他方采取行动。事实上，激励的价值会随着时间和不同情况而变化（Franzoi，2011年）。将激励理论应用到委托代理模型中，Laffont和Martimort（2002）以及Macho Stadler等人（2001）证明EIP的对齐效果可以由管理者的偏好和不对称信息决定。
此外，企业信息透明度可以反映在分析师的产出中，如盈利预测的准确性和分散性，因为财务分析师作为信息中介机构，通过收集和处理财务数据，以生成单个公司业绩的预测报告，发挥着至关重要的作用，公司披露是其主要信息来源之一（Brown等，2011；Langamp;Lundholm，1996）。此外，财务分析师可以从事私人信息生产，以发现任何管理者滥用公司资源（Healyamp;Palepu，2001）。因此，如果所有者和管理者的利益有效地一致，管理者就不太可能从事收益和披露管理，从而导致信息不对称程度较低，分析师的收益预测更准确（Han等，2014；Kanagaretnam等，2012）。
在我国，管理所有权属于职工股范畴，我国上市公司管理所有权总体水平较低。例如，在2005年之前，一家上市的中国公司在上市时只允许向其员工分配其已发行股份总额的2.5%，而管理人员不能以任何其他方式获得公司股份，尽管他们可以使用个人资金在股票市场上购买股份(Hu amp; Zhou, 2008; Wei, Xie, amp; Zhang, 2005)。此外，鉴于中国的制度环境薄弱、公司治理体系低效，中国上市公司的公司披露质量较低，管理者倾向于从事机会主义的盈利和披露管理（Chenamp;Yuan，2004；Hu、Li、Liu、Qi和Tian，2012；Hou、Jin、Yang、Yuanamp;Zhang，2015；Liuamp;Lu，2007；Su等，2008）。因此，政府近年来颁布了一系列关于EIP的政策，旨在通过有效地调整内部人（经理）和外部人（尤其是少数股东）的利益来降低代理成本。当所有权和控制权分离产生的代理成本降低时，内部人士就不太可能隐瞒私人信息（Armstrong、Guayamp;Weber，2010；Firth、Fungamp;Rui，2007
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资料编号：[2029]
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