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第三方付款可以使本金受益吗？
以软美元经纪业务为例
Stephen M. Horan a, D. Bruce Johnsen b,lowast;
摘要：
在典型的软美元安排中，证券经纪人向机构投资组合经理提供信贷以购买独立供应商的研究，以考虑经理在交易其投资组合证券时发送经纪人保费佣金业务的承诺。由于投资组合投资者暗中支付经纪业务，批评者认为软美元反映了忠诚度的破坏，经理通过向投资者转移他应该从自己口袋里支付的研究账单来不公正地丰富自己。相反，我们假设通过预先支付经理的研究账单，经纪人发布了质量保证的履约保证金，有效地补贴了经理的投资研究。我们的私人资金经理数据库显示，保费佣金与风险调整后的业绩正相关，这表明软美元使投资者受益。高级佣金也与管理费正相关，这表明软美元不是来自管理劳动力市场竞争的投资者的纯粹财富转移。
1、介绍
1979年，罗纳德·科斯提出了一个非凡的假设，即无线电支柱（Coase，1979） - 由有抱负的录音艺术家支付费用来诱导广播唱片骑师在空中演奏他们的音乐作品 - 既是音乐质量的信息信号又是一种有效的形式。为磁盘骑师提供补偿，增加了识别新兴音乐人才的动力。从那时起，很少有学者关注关于第三方为影响代理商决策而支付的此类或其他类型的付款。鉴于委托代理问题上的大量普通奖学金仔细分析了各种补偿方案提供的激励措施，学术界对第三方支付的缺乏令人惊讶。更重要的是，第三方支付在各种委托代理机构中出现，并且总是引起那些将其视为非法贿赂，回扣或暗示破坏代理人忠诚度的人的慷慨激昂的敌意。本文考察了一种形式的第三方支付 - 软美元经纪 - 在制度组合管理中的激励效应。
从一个角度来看，第三方支付可以作为简单的两部分关税，降低计量代理补偿的各个维度的交易成本，以鼓励最佳绩效。从这个意义上说，它们反映了经济时代的时刻，这个时刻出现了以前与其他商品捆绑在一起的东西的单独价格。从另一个角度来看，第三方支付对利益冲突提出了合理的担忧，因为它们可能会影响代理人的信托决策，有时会出现在委托人的职权范围之外。然而，在专门的中介经济中，利益冲突是不可避免的，而且很少会导致代理人的实际不忠。知情的委托人通常会同意这种冲突，因为正确调整代理人激励措施的好处超过了潜在的损失。因此，任何可以消除所有冲突的建议显然是愚蠢的。尽管软美元经纪业引发了对利益冲突的合理担忧，但我们的分析表明，它至少为机构投资组合管理中的代理问题提供了部分解决方案，通过更好地调整经理和经纪人激励机制来最大化投资组合财富，从而使投资者受益。
软美元经纪 - 或者仅仅是软美元 - 提供了一个肥沃的环境来研究第三方支付，原因有几个。首先，当投资者将投资组合管理委托给代理商时，软资金在整个发达国家的金融市场中司空见惯。仅在美国，它们占2002年经纪佣金机构投资组合中127亿美元的一半。事实上，软美元支持整个子行业的经纪人，他们几乎没有内部研究能力，专门从事机构交易，为经理客户提供独家第三方供应商的研究。其次，部分原因是委托人通常由面对集体行动问题的理性无知的分散股东组成，如共同基金行业，有意义的披露可能会产生问题。第三，尽管管理人员在接受经纪人提供的研究时受到有限的法定安全港的保护而受到信托诉讼的保护，但软美元仍是持续批评的主题，并且最近呼吁在美国和海外进行严厉的监管。最后，虽然没有关于直接使用软美元的准确数据，但我们的1038个私人管理投资组合数据库使我们能够估计它们对投资组合财富的可能影响的方向。 软美元最好被描述为机构证券经纪人向机构投资组合经理（代理人）提供的研究补贴，他有信托义务为证券投资者（委托人）的利益行事。图1说明了积极管理的机构投资组合中各方之间的关系。P代表证券组合，其受益所有人由一个或多个投资者组成。投资组合签订了一份合同，承诺向经理M，7支付一笔费用，该费用包括投资组合资产净值的定期份额，比如说每年75个基点。作为交换，经理同意尽最大努力以买入或卖出订单的形式研究和识别他希望增加净资产价值的交易。一旦确定了有利可图的交易，经理通常会聘请经纪人B来寻找以优惠条件执行交易的机会。经理可以通过折扣经纪人进行交易，折扣经纪人收取每股约2美分的“仅执行”佣金率，但在绝大多数情况下，他将通过机构经纪人以更高的佣金率接近每股6美分。在典型的软美元安排中，机构经纪人向经理提前预付信用额度，以便向独立供应商V支付特定金额的研究账单。作为交换，经理承诺以优惠佣金率发送经纪人未来交易举例来说，如果经理同意向经纪人发送足够的交易（在这种情况下为600万股），在下一季度以每股6美分的价格向经理提供180,000美元的研究信用，则可以为经理提供180,000美元的研究信用。经纪佣金，显然超过了必要的经纪人的执行成本。从这个意义上说，经理被称为“支付”经纪人费用的研究费用。
一旦进入这种安排，如果一切顺利的话，经理就从独立的供应商处订购大量研究产品 - 基本分析，硬件，软件，订阅，数据库等 - 中的任何一个，而独立供应商又从经纪人处获得付款。计划中，经理在下一季度按照约定的保费佣金率将承诺的交易与经纪人放在一起。如果没有，经理可以随时终止经纪人，没有法律义务做出承诺的交易。
投资管理行业的局外人常常惊讶地发现，机构经纪人经常为投资组合经理提供前期研究，作为他们对未来证券交易的保单佣金支付承诺的部分交换条件。由于经纪佣金包含在投资组合证券的价格基础中，因此被投资者隐含支付。14位评论家声称，软美元构成了忠诚度的破坏，其中经理通过秘密地将他的研究账单转移给投资者而不公正地丰富了自己。用当时参议员菲茨杰拉德（R-Illinois）作为软美元券商的着名评论家，“共同基金将与经纪人达成协议，允许经纪人对交易收取高于市场的佣金 - 软美元佣金 - 作为经纪公司购买的回报，例如，计算机终端或基金公司的研究。这些成本会转嫁给基金公司的客户，而不会显示出费用率。这是错误的。”更重要的是，不公正致富的前景被认为会损害管理者的激励，导致他们进行过多的交易，使用过多的研究，并选择经纪人以最大化研究信用而不是执行质量。
值得强调的是，这些批评都没有发现利益冲突，这种冲突特别是由于经理通过软美元安排获得独立研究。相反，他们发现了将研究和执行成本捆绑在一起成为高级经纪佣金所固有的冲突。但几乎所有的机构经纪人都这样做。软美元经纪只是一种形式的捆绑。早在软美元出现之前，已建立的全方位服务和研究经纪人通常会为投资经理提供专有的内部研究和其他经纪服务，并将执行作为非正式长期关系的一部分。事实上，这种做法至今仍占主导地位，如图1中的对角线箭头所示。这两种形式的机构经纪业务之间的主要区别在于，专有研究是在经纪公司内部产生的，并且在长期经营过程中只能非正式地进行交易关系；而独立研究在市场上以价格进行交易，并由专业研究供应商进行公平交易。软美元通过单独的，垂直分散的公司促进专业化，并依靠正式会计来计量研究，这几乎不是禁止它们或使它们受到繁重监管的理由。因此，我们要解决的核心政策问题是，与管理者需要为所有研究付费的世界相比，将研究成本与优质佣金捆绑在一起的普遍做法是否有利于或损害证券投资者自掏腰包。我们试图通过研究机构投资组合管理中固有的代理问题来解决这个问题。我们确定了两个经验可验证的假设，以解释软美元经纪业务，并暗示所有捆绑以优惠佣金率。根据不公正的浓缩假设，捆绑反映了一种利益冲突，诱使管理者从投资组合投资者那里获取财富。但是，如果是这样，劳动力市场竞争应该降低他们的费用。在其他条件相同的情况下，捆绑和管理费应该是负相关的。如果与现金相比，捆绑式研究是一种效率低下的补偿形式，那么支付更多佣金的投资组合经理应该表现出相对较差的风险调整绩效。也就是说，较低的管理费不会弥补支付保费佣金的损失。
根据激励一致性假设，经纪人的前期研究提供了一个标准的Klein-Leffler（1981）绩效债券，通过确保经纪人执行的质量并有效地补贴经理使用研究来识别有利可图的交易，从而使投资者受益。这表明保费佣金与投资组合表现之间存在正相关关系，这种关系从我们的实证分析中可以清楚地看出。根据观察结果，我们可以充满信心地说，经纪人提供的前期第三方研究可以保证经纪人执行的质量。在某些情况下，专有的全方位服务经纪也是如此。在激励一致性假设下，使用全方位服务经纪来实现债券执行质量应该加强优质佣金和投资组合业绩之间的经验关系，特别是在执行交易更加困难的情况下。我们代理贸易难度的标志与粘合故事一致。可能更准确地说，我们的分析通常是针对捆绑的激励效应，而不是通过软美元本身提供第三方研究。但这会忽略“软美元”一词与围绕制度经纪的思想利益冲突之间的历史联系，我们的分析对此作出了独特而反直觉的贡献，同时也未能认识到该术语具有越来越多地被采纳为所有捆绑的同义词。
鉴于两种形式的机构经纪有效地补贴经理人研究并且可以用来确保执行质量，等边际原则表明，每种形式都应该与没有相反证据的保费佣金正相关。请注意，经验很少或根本没有研究的经理没有理由支付谨慎的交易执行费用，而支付捆绑式研究的经理 - 无论是内部还是独立的应该。该研究和谨慎执行是产生有利可图的投资组合交易的补充，有助于解释为什么两种形式的捆绑应该与高级佣金支付正相关。
2. 软美元经纪的简短监管历史
正式将研究和执行捆绑成一个经纪佣金的做法可能与证券业本身一样古老。随着成员经纪人发现各种非价格方法竞争越来越多的利润丰厚的机构交易，捆绑在纽约证券交易所（纽约证券交易所）固定最低经纪佣金时代结束时变得越来越重要（Blume，1993） ; Jarrell，1984）。在此期间，纽约证券交易所的佣金维持在远远超过最终在自由协商的利率下流行的佣金。作为“证券法修正案”（1975年）取消监管固定佣金的一部分，国会在“证券交易法”（1934年）中增加了第28（e）节，因为担心在价格竞争中，任何支付超过最低可用佣金的经理都将自动受制于违反他的“最佳执行”信托义务的诉讼.18这项规定称为“支付”修正案，当投资组合经理为证券经纪人支付保费佣金时，他们给予投资组合经理有限的安全港以及其他法律诉讼。我们真诚地相信他们获得的经纪和研究服务可以充分补偿投资组合放松管制大大降低了机构经纪佣金率，但这些利率仍远高于折扣经纪商提供的仅执行率，以反映在安全港下继续捆绑研究和执行。放松管制还带来了软美元经纪人的迅速进入，他们专门从事机构交易，同时为管理人员提供独立供应商的研究。这些“仅限执行”的经纪人占据了机构佣金业务的很大一部分，促使已建立的全方位服务和研究经纪人游说压制软美元（Johnsen，1994）。 1976年，美国证券交易委员会（SEC）作出回应，裁定第28（e）条规定对支付“易于和通常可用的物品”的管理人员不提供保护。 。 。以商业为基础向公众开放。“20至少在名义上，这项裁决将安全港的范围限制在捆绑到委员会内的专有内部研究中，但随着时间的推移，它被证明是难以处理的。
为解决经纪人是否必须在内部进行研究才有资格获得安全港保护的问题，美国证券交易委员会于1980年澄清了“提供研究和经纪”这一短语的含义，裁定经纪人只需要保留“法律义务”。 [独立供应商]支付研究费用。“21 1986年，美国证券交易委员会修订了”安全港研究资格的“随时可用的”标准“。发现这个标准“已经引起了资金管理者和其他人的巨大不确定性和混乱，特别是随着研究产品及其交付方式的类型激增并变得更加复杂”，美国证券交易委员会放松了研究的定义，包括任何东西“在履行其投资决策责任时，为资金经理提供合法和适当的帮助。”22这项裁决明确允许由独立供应商提供的更多通用研究产品，并由软美元经纪人“提供”，由保险柜承保港口。美国证券交易委员会小心翼翼地强调“明显的管理费用，如办公空间，打字机，家具和文书援助不会构成研究”，并且在安全港下不会得到任何保护。 美国证券交易委员会在同一裁决中发现，“正式承担特定金额佣金的资金经理将面临沉重的负担，证明他一直在获得最佳执行。”履行其信托义务 ，经理必须随时自由终止经纪人执行不力，因此不得签订具有法律约束力的经纪服务合同。
这项裁决带来了软美元经纪业务和第三方研究的重新扩张，最初是以牺牲已建立的全方位服务和研究经纪人为代价。 这些经纪人最终反对软美元，因为他们越来越依赖软美元安排，为其机构客户提供与软美元经纪人竞争的独立研究。 今天，几乎所有的机构经纪人都在蓬勃发展的软美元业务，尽管专有的内部研究继续主导着该行业。 安全港以及管理人员和经纪人的普通法信托义务以及各种证券和养老金法规建立了现在提供机构投资组合管理和经纪的法律框架。
3.软美元经纪：带来问题还是解决方案？
3.1 机构投资组合管理中的代理问题
由于依赖专业代理人的收益很大，机构投资组合管理受到任何固有的利益冲突和其他激励问题的困扰，这些问题是由于委托人难以准确衡量代理人绩效所致（例如，参见Mahoney，2004）。 这可能尤其麻烦，因为与机构投资组合管理一样，一个代理人 - 经理 - 负责与其他代理人 - 投资组合的执行经纪人 - 进行交易。 这些代理人中的任何一个都可能推卸而不是尽最大努力来增加投资者的财富，或者他们可能会以某种形式消费投资者的资产（Jensen＆Meckling，1976）。然而，在现有的法律和监管框架内，可以依赖由当事人自身利益引导的组织替代形式之间的竞争，以最大限度地减少代理人不忠的剩余财富损失。 代理经济学清楚地表明，委托人将设计监督其代理人的机制，而代理商则会寻求以各种方式保持其业绩。
3.2 不公正的充实假设
无论是来自独立研究供应商还是来自经纪人的内部研究部门，管理人员都要支付高级佣金以获得捆绑式研究，这种投资组合隐含着相关的研究成本。 不公正的充实假设始于基于代理法的规范性主张，即管理者应该从自己的口袋中承担所有这些成本。隐藏的假设是，该费用为管理者提供了对投资研究成本的全额补偿。 因此，通过支付保费佣金来换取研究成本，将这些成
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