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Investor protection and corporate governance
投资者保护与公司治理
Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes,
Andrei Shleifer, Robert Vishny
1 引言
最近在全世界关于公司治理的研究建立了多种经验规律性。例如国家财政系统的多种因素作为资本市场的宽度和深度、新安全问题的速度、公司所有者结构、股利政策以及这些国家的法律如何保护外部投资者，似乎可以从概念和经验两方面解释投资分配的效率。根据这个研究，由法律系统对投资者和债权人的保护是不同国家理解公司理财模式的中心。
投资者保护趋向于决定性是因为在许多国家控股股东对中小股东和债权人的侵占是很广泛的。当外部投资者筹资投资形成，他们面临着一种风险，有时几乎可以肯定的是，由于控股股东或经理人剥夺了他们的资产，他们的投资回报将永远无法实现。（我们将经理层和控股股东称之为fi内部人fi。）公司治理在很大程度上是一套外部投资者保护自己免受内部人士侵占的机制。
征用可以采取多种形式。在某些情况下，内部人士只是窃取专业技术。在其他情况下，内部人员以低于市场价格的价格将他们控制中的公司的产出、资产或额外证券卖给他们所拥有的另一个公司。比如转让定价，除去资产以及投资者稀释。虽然时常是合法的，但是仍有等同于盗窃一般的影响。在其他情况下，征用的形式是将公司的机会从公司转移，将可能不合格的家庭成员安插在管理职位上，或者多付报酬给公司主管们。一般来说，征用与Jensen 和 Meckling (1976)所描述的代理问题有关，他们关注的是管理者和其他类型的帝国建设对fi特权fi的消费。这意味着内部人士利用公司的利润为自己谋利，而不是把钱返还给外部投资者。
如果大规模征收损害了金融体系的功能，又如何能加以限制呢?公司治理的法律途径认为，关键机制是通过法律体系保护外部投资者(无论是股东还是债权人)，即法律及其执行。尽管声誉和泡沫可以帮助筹集资金，但法律和执法的差异对于理解为什么有些国家的公司比其他国家筹集的资金更多至关重要。在很大程度上，潜在的股东和债权人为公司融资，因为他们的权利受到法律的保护。这些外部投资者比雇员或供应商更容易被没收，更依赖法律，而雇员或供应商对公司仍然有用，因此受到侵害的风险较小。
公司治理的法律途径是这个已发展了至少超过了40年的领域的一种自然延续。Modigliani和Miller（1958）认为，公司是投资项目和这些项目创造的现金流的集合，因此很自然地将债务和股票等证券解释为对这些现金流的所有权。他们没有解释为何基金经理会将现金流返还给投资者。Jensen和Meckling (1976)指出不能想当然地把从项目中获得的现金流返还给投资者，公司内部人士可能会利用这些资源为自己谋利。Jensen和Meckling认为，金融债权是一种合同，赋予股东和债权人等外部投资者对现金流的债权。在他们的模型中，对征用的限制是企业家剩余的股权所有权，这增加了他们对相对于额外红利的股息的兴趣。
Grossman, Hart和Moore的研究，由Hart（1995）总结，通过直接关注投资者相对于内部人士的权力，以及区分投资者拥有的合同和剩余控制权，取得了进一步的关键进展。经济学家们用这个概念来建模金融工具，不是根据它们的现金流，而是根据它们分配给持有者的权利。在这种框架下，投资者获得现金只是因为他们有权力。这可以是改变董事的权力，可以是强制支付股息的权力，可以是停止以牺牲外部投资者利益为代价让内部人士受益的项目或计划的权力，可以是起诉董事并获得补偿的权力，也可以是清算公司并获得收益的权力。与MM模型世界不同，改变公司的资本结构会改变内部投资者和外部投资者之间的权力分配，因此几乎肯定会改变公司的投资政策。
在Jensen和Meckling的契约框架结构与Grossman，Hart和Moore的剩余控制权结构中，投资者的权利是被保护的，有时甚至被法律系统指定。例如，合同法涉及私人协商的安排，而公司法、破产法和证券法则专门描述了公司内部和外部投资者的一些权利。这些法律以及监管机构和法院执行这些法律的质量，是公司治理和理财的基本要素(La Porta et al., 1997, 1998)。当股东的表决权、债权人的重组清算权等投资者权利被监管机构或法院广泛而有力地行使时，投资者愿意为公司融资。相反，当法律体系不保护外部投资者时，公司治理和外部融资就不能很好地发挥作用。
Jensen和Meckling（1976）认识到法律系统的作用，他们写到：
这种公司观突出了法律制度和法律在社会组织特别是经济活动组织中的重要作用。成文法规定了个人和组织可以在不冒刑事起诉风险的情况下签订的合同的种类。国家的警察权力是可用的，用来执行合同的履行或执行对不履行合同的损害赔偿的征收。法院裁决缔约双方之间的合同，并建立判例，形成普通法的主体。所有这些政府活动既要看所签合同的种类，也要看合同所依赖的程度。
一种思考法律保护外部投资者的方式就是让征用科技变得低效率。在没有投资者保护的极端情况下，内部人士可以轻而易举地窃取公司的利润。没有良好的声誉，任何理性的局外人都不会资助这样一家公司。为了提高投资者保护，内部人士必须从事更加扭曲和浪费的转移行为，例如设立中介公司，将利润导向这些公司。然而，这些机制仍然有效，足以让内部人士选择大规模转移资金。当投资者保护很好时，内部人最能做的就是给自己超额报酬，让亲戚参与管理，承担一些浪费的项目。在一个点之后，仅仅支付股息可能更好。随着转移技术效率的降低，内部人的侵占行为减少，其控制的私人利益减少。然后企业以更好的条件获得外部融资。通过对征用技术的塑造，这种法则也为外部融资创造了机会。
公司治理的法律途径已成为一种富有成效的方式来思考金融领域的一些问题。在第二部分中，我们将讨论各国在法律投资者保护方面的差异，以及这些差异可能的司法、政治和历史根源。第三部分对投资者保护的经济后果的研究进行了总结。在第四部分中，我们将公司治理的法律方法与更标准的侧重于银行和股票市场的相对重要性的方法进行了比较，以解释各国的不同之处。在第五部分中，我们讨论了公司治理的缺陷和公司治理改革的机遇。第六部分进行总结。
2 投资者保护
当投资者为公司融资时，他们通常会获得某些权利或权力，这些权利或权力通常会通过执行法规和法律得到保护。其中一些权利包括披露和会计准则，为投资者提供行使其他权利所需的信息。受保护的股东权利包括按比例获得股息、投票选举董事、参加股东大会、认购与内部人士条款相同的新发行证券、以涉嫌征用为由起诉董事或多数股东、召开特别股东大会等。保护债权人的法律主要涉及破产和重组程序，包括允许债权人收回抵押品、保护债权人的优先级，以及让公司更难在重组中寻求法院保护的措施。
在不同的司法管辖区，保护投资者的规则来自不同的来源，包括公司、证券、破产、接管和竞争法，但也来自证券交易所法规和会计准则。法律的执行和内容一样重要。在大多数国家，法律法规的执行部分由市场监管机构、部分由法院、部分由市场参与者自己执行。所有的外部投资者，不论大投资者或小投资者、股东或债权人，他们的权利都需要被保护。如果没有有效执行的权利，内部人士将没有太多理由偿还债权人或将利润分配给股东，外部融资机制往往会崩溃。强调保护外部投资者的法律法规与传统的fi法律与经济学fi的金融契约观形成了鲜明的对比。从这个角度来看，大多数金融市场的监管都是不必要的，因为金融合同是在老练的发行人和老练的投资者之间签订的。通常而言，投资者意识到征用的风险，惩罚那些没有按照合同披露自己信息、没有按照合同善待投资者的公司。因为企业家能够承受这些成本当他们发行有价证券时，他们有动机通过与投资者之间的契约来约束自己，从而限制征用(Jensen和Meckling, 1976)。当这些契约被强制执行时，金融市场就不再需要章则(Stigler，1964；Easterbrook和Fischel，1991)。
这个观点源自于Coase（1961）的理论，这一观点起源于科斯(1961)定理，主要依赖于法院执行复杂的合同。在许多国家，这种强制执行不是理所当然的。的确，法院往往无法或不愿意投入必要的资源来查明与复杂合同有关的事实。他们行动迟缓，受制于政治压力，有时甚至腐败。当通过法院系统执行私人合同的成本足够高时，其他保护财产权的形式，例如司法执行的法律，甚至政府执行的规章，可能会更有效。有法律和法规约束的合同可能比没有法律和法规约束的合同更好。合同、法院强制执行的法律规则或政府强制执行的规章是保护金融安排的最有效形式，这在很大程度上是一个经验问题。正如下一节所示，证据驳斥了私人承包是充分的这一假设。即使在司法体系运转良好的国家中，那些法律法规对投资者保护力度更大的国家，资本市场也更为发达。
La Porta et al.(1998) 讨论一套保护股东和债权人的关键法律规则，并记录这些规则在全球49个国家的普遍情况。他们还将这些规则汇总为每个国家的股东(反董事)和债权指数，并考虑几个执法质量的衡量标准，比如司法体系的效率和会计准则的质量。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny使用这些变量来代表法律对投资者保护的立场，以检查不同国家和不同法律家庭的法律规则和执行质量的变化。
像David和Brierley(1985)这样的法律学者指出，大多数国家的商业法律体系都是从相对较少的法律家族中派生出来的，包括英国(普通法)、法国和德国，后者都是从罗马法派生出来的。在19世纪，这些制度通过征服、殖民和自愿采用传遍了全世界。英国及其前殖民地，包括美国美国、加拿大、澳大利亚、新西兰，以及许多其他国家。非洲和东南亚国家最终都采用了普通法体系。法国和拿破仑征服的许多国家都是法国民法传统的一部分。这个法律家族也延伸到前法国、荷兰、比利时和西班牙殖民地，包括拉丁美洲。德国、欧洲的日耳曼国家以及东亚的一些国家都是德国民法传统的一部分。斯堪的纳维亚国家形成了自己的传统。
表1显示了每个法律家族中给予投资者La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny讨论的权利的国家的百分比，以及该家族反董事和债权得分的平均值。法律规则对外部投资者的保护程度在不同的法律渊源中存在系统性差异。普通法国家对外部投资者(包括股东和债权人)的保护最强，而法国民法国家的保护最弱。德国民法和斯堪的纳维亚国家介于两者之间，尽管相对而言，它们对债权人有更强的保护，尤其是有担保债权人。一般来说,法律渊源之间的渊源，最好由以下命题来描述:一些国家比其他国家更好地保护所有外部投资者，而不是由以下命题来描述:一些国家保护股东，而另一些国家保护债权人。
表1还指出，以司法效率、(缺乏)腐败和会计准则的质量来衡量，各国在执法质量方面存在显著差异。与不依赖经济发展水平的法律规则不同，富国的执法质量更高。特别是，通常较为富裕的斯堪的纳维亚和德国法律起源国在司法系统效率方面得分最高。在四种法律传统中，法国法律起源国的执法质量最差，甚至控制了人均收入。
由于法律渊源与法律的内容高度相关，而且法律家族的起源先于金融市场的发展，所以法律的制定不太可能主要是为了应对市场压力。相反，法律家族似乎在塑造法律规则，进而影响金融市场。但是合法家庭有什么特别之处呢?特别是，为什么普通法比民法更能保护投资者?这些问题没有得到公认的答案。然而，在这里区分两种广泛的答案可能是有用的:一种是司法解释，它解释了使用法律制度组织的法律哲学的差异;另一种是政治解释，它解释了使用政治史的这些差异。
最近，Coffee(2000)和Johnson等人(2000b)阐述了为什么普通法比民法更好地保护投资者。普通法体系中的法律规则通常由法官根据判例制定，并受信义义务或公平等一般原则的启发。法官应运用这些一般原则来对新的情况作出裁决，即使在成文法尚未说明或禁止具体行为的情况下也是如此。在投资者被没收的领域，也就是所谓的自我交易领域，法官们采用了Coffee所说的嗅觉测试，试图找出内部人士前所未有的行为是否对外部投资者不公平。判例扩大到更多违反信义义务的行为，以及对这种扩大的恐惧，限制了普通法国家内部人士的征用行为。相比之下，大陆法系的法律是由立法机关制定的，法官不应该超越成文法，运用嗅觉测试或公平意见。因此，如果一位公司内部人士找到了一种法律没有明确禁止的方式来没收外部投资者的资产，他就可以不担心不利的司法裁决。此外，在大陆法系国家，只要自我交易具有合理的商业目的，法院就不会干预。普通法模糊的受托责任原则比民法的明线规则更能保护投资者，而民法的明线规则往往可以被富有想象力的精明内部人绕开。
关于这种差异的司法观点是引人入胜的，而且可能是正确的，但它是不完整的。这需要一个进一步的假设，即法官倾向于保护外部投资者，而不是内部人士。原则上，我们很容易想象，在英美法系国家，法官会利用他们的自由裁量权，缩小对受托责任的解释范围，并批准征用而不是禁止它。普通法法官原则上也可以使用他们的自由裁量权为政治利益服务，特别是当外部投资者阻碍政府的目标时。要解释投资者保护，仅仅关注司法权是不够的;需要对司法目标进行政治和历史分析。从这个角度看，重要的政治和历史母国之间的差异决定了它们的法律。这并不是说法律永远不会改变(在第5节中，我们特别关注法律改革)，而是说历史具有持久的影响。
La Porta等人(1999a)认为，形成法律的一个重要历史因素是，在大陆法系国家，国家在规范商业方面的作用相对于普通法国家更大。这一观点的一个要素，由范恩(1997)和其他历史学家提出，指出了不同的相对权力的国王和财产所有者在整个欧洲国家。在英格兰17世纪以后，国王部分失去了对法院的控制，法院受到国会和财产所有者的影响。结果，普通
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