Optimal Capital Structure: Reflections on economic and other values
By Marc Schauten amp; Jaap Spronk1
1. Introduction
Despite a vast literature on the capital structure of the firm (see Harris and Raviv, 1991, Graham and Harvey, 2001, Brav et al., 2005, for overviews) there still is a big gap between theory and practice (see e.g. Cools, 1993, Tempelaar, 1991, Boot amp; Cools, 1997). Starting with the seminal work by Modigliani amp; Miller (1958, 1963), much attention has been paid to the optimality of capital structure from the shareholdersrsquo; point of view.
Over the last few decades studies have been produced on the effect of other stakeholdersrsquo; interests on capital structure. Well-known examples are the interests of customers who receive product or service guarantees from the company (see e.g. Grinblatt amp; Titman, 2002). Another area that has received considerable attention is the relation between managerial incentives and capital structure (Ibid.). Furthermore, the issue of corporate control2 (see Jensen amp; Ruback, 1983) and, related, the issue of corporate governance3 (see Shleifer amp; Vishney, 1997), receive a lionrsquo;s part of the more recent academic attention for capital structure decisions.
From all these studies, one thing is clear: The capital structure decision (or rather, the management of the capital structure over time) involves more issues than the maximization of the firmrsquo;s market value alone. In this paper, we give an overview of the different objectives and considerations that have been proposed in the literature. We make a distinction between two broadly defined situations. The first is the traditional case of the firm that strives for the maximization of the value of the shares for the current shareholders. Whenever other considerations than value maximization enter capital structure decisions, these considerations have to be instrumental to the goal of value maximization. The second case concerns the firm that explicitly chooses for more objectives than value maximization alone. This may be because the shareholders adopt a multiple stakeholders approach or because of a different ownership structure than the usual corporate structure dominating finance literature. An example of the latter is the co-operation, a legal entity which can be found in a.o. many European countries. For a discussion on why firms are facing multiple goals, we refer to Hallerbach and Spronk (2002a, 2002b).
In Section 2 we will describe objectives and considerations that, directly or indirectly, clearly help to create and maintain a capital structure which is optimal for the value maximizing firm. The third section describes other objectives and considerations. Some of these may have a clear negative effect on economic value, others may be neutral and in some cases the effect on economic value is not always completely clear. Section 4 shows how, for both cases, capital structure decisions can be framed as multiple criteria decision problems which can then benefit from multiple criteria decision support tools that are now widely available.
2. Maximizing shareholder value
According to the neoclassical view on the role of the firm, the firm has one single objective: maximization of shareholder value. Shareholders possess the property rights of the firm and are thus entitled to decide what the firm should aim for. Since shareholders only have one objective in mind - wealth maximization - the goal of the firm is maximization of the firms contribution to the financial wealth of its shareholders. The firm can accomplish this by investing in projects with positive net present value4. Part of shareholder value is determined by the corporate financing decision5. Two theories about the capital structure of the firm - the trade-off theory and the pecking order theory - assume shareholder wealth maximization as the one and only corporate objective. We will discuss both theories including several market value related extensions. Based on this discussion we formulate a list of criteria that is relevant for the corporate financing decision in this essentially neoclassical view.
The original proposition I of Miller and Modigliani (1958) states that in a perfect capital market the equilibrium market value of a firm is independent of its capital structure, i.e. the debt-equity ratio6. If proposition I does not hold then arbitrage will take place. Investors will buy shares of the undervalued firm and sell shares of the overvalued shares in such a way that identical income streams are obtained. As investors exploit these arbitrage opportunities, the price of the overvalued shares will fall and that of the undervalued shares will rise, until both prices are equal.
When corporate taxes are introduced, proposition I changes dramatically. Miller and Modigliani (1958, 1963) show that in a world with corporate tax the value of firms is a.o. a function of leverage. When interest payments become tax deductible and payments to shareholders are not, the capital structure that maximizes firm value involves a hundred percent debt financing. By increasing leverage, the payments to the government are reduced with a higher cash flow for the providers of capital as a result. The difference between the present value of the taxes paid by an unlevered firm (Gu) and an identical levered firm (Gl) is the present value of tax shields (PVTS). Figure 1 depicts the total value of an unlevered and a levered firm7. The higher leverage, the lower Gl, the higher Gu - Gl (=PVTS).
In the traditional trade-off models of optimal capital structure it is assumed that firms balance the marginal present value of interest tax shields8 against marginal direct costs of financial distress or direct bankruptcy costs.9 Additional factor
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优化资本结构：思考经济和其他价值
By Marc Schauten amp; Jaap Spronk1
1。介绍
尽管有大量文献对公司的资本结构（见哈里斯和拉维夫，1991年，格雷厄姆和哈维，2001年，Brav等人，2005年，为概述）仍然是一个理论和实践之间的差距较大（如冷却， 1993年，1991年，Tempelaar，引导和冷却，1997年）。莫迪利亚尼和米勒（1958年，1963年）开始，开创性的工作，备受关注已支付的最优资本结构，从股东的角度来看。
在过去的几十年的研究已经生产上的其他利益相关者的利益对资本结构的影响。众所周知的例子是客户的利益，谁收到来自该公司的产品或服务的担保（见如Grinblatt和Titman，2002）。已经收到了相当的关注的另一个领域是管理的激励机制和资本结构“（同上）之间的关系。此外，企业control2问题（见詹森及Ruback，1983），有关企业governance3的问题（见施莱弗和Vishney，1997年），收到一个狮子的资本结构决策更近的学术界的关注
所有这些研究中，有一件事是明确的：资本结构的决定（或更确切地说，随着时间的推移资本结构的管理）涉及公司的市值仅比最大化的问题。在本文中，我们给不同的目标，并已在文献中提出的考虑的概述。我们两个广泛的定义的情况之间的区别。首先是传统的公司，现有股东的股份价值最大化的努力情况。其他因素比价值最大化每当进入资本结构的决定，这些因素是价值最大化的目标。第二宗个案涉及的坚定，明确地选择比单靠价值最大化的目标。这可能是因为股东采取多个利益相关者方法，或因支配财政文学的结构比一般的企业不同的所有制结构。后者的一个例子是合作，一个法人实体，可以发现在AO许多欧洲国家。为什么企业都面临着多重目标的讨论，我们是指到Hallerbach和Spronk（2002年a，2002年b）。
我们将在第2节描述，直接或间接，显然有助于建立和保持资本结构，这是“最佳”的价值最大化公司的目标和注意事项。第三部分介绍了其他的目标和考虑。其中有些可能有一个明确的经济价值的负面影响，其他人可能是中性的，在某些情况下，对经济价值的影响并不完全清楚。第4节显示了如何为这两种情况下，资本结构决策可以作为多准则决策问题，然后可以从中受益多准则决策支持工具，现在广泛使用的框架。
2。股东价值最大化
根据新古典主义的观点对公司的作用，该公司拥有一个单一的目标：股东价值最大化。股东拥有的公司的财产权利，因而有权决定公司的目标应该是什么。自股东只有一个目标铭记 - 财富最大化 - 该公司的目标是该公司的贡献，其股东财富的最大化。该公司可以完成这一投资项目正净现值值4。部分股东价值确定企业融资decision5。两个公司的资本结构理论 - 权衡理论与啄食顺序理论 - 假设股东财富最大化作为一个只有企业的目标。我们将讨论这两种理论，其中包括几个市场价值相关的扩展。这个讨论的基础上，我们制定的标准清单，这基本上是新古典主义的观点是企业融资决策有关。
原命题米勒和莫迪利安尼（1958）指出，在一个完美的资本市场，一个公司平衡市场价值是独立的资本结构，即债务权益比率6。如果我的主张不成立，那么套利将采取地方。投资者将购买被低估的公司股份，卖出高估股股份，在这样的方式，获得相同的收入来源。由于投资者利用这些套利机会，高估的股票价格将下降，被低估的股票会上涨，直到两个价格都是平等的。
当企业的税收介绍，我主张改变显着。米勒和莫迪利安尼（1958年，1963年）表明，在与世界企业所得税的企业的价值是AO的杠杆作用。当支付利息成为扣税，不向股东支付，公司价值最大化的资本结构，涉及到百分之百的债务融资。通过增加杠杆，政府支付的结果为资本提供更高的现金流减少。 （GL）是由一个杠杆公司（谷）和相同的杠杆企业缴纳的税款现值之间的差额税盾（PVTS）的现值。图1描绘了一个无杠杆和杠杆firm7的总价值。高杠杆，低GL，高谷 - GL（= PVTS）的
在传统贸易的最优资本结构模型，它假设权衡财务困境或直接破产costs.9其他因素的边际直接成本，企业的边际利息税shields8现值可以包含在这个权衡框架。其他成本比金融危机的直接成本是代理成本詹森和麦克林（1976年）的债务。债务代理成本经常被引用的例子是投资不足问题（迈尔斯，1977年）10，资产替代问题（詹森和麦克林，1976年Galai和Masulis，1976），由经理游戏“播放时间”，“突发增加杠杆（相当于支付给股东，以使增加的影响相结合）“，”拒绝作出贡献股本“和”现金和运行的游戏（布雷利，迈尔斯和艾伦，2006年）。这些问题所造成的股票和债务持有人之间的利益差异，并可以作为金融危机的间接费用的一部分。债务的另一个好处是减少管理者之间的代理成本和外部股权（Jensen和Meckling，1976年，詹森，1986年，1989年）。詹森EN麦克林（1976）认为，债务，允许更大的管理剩余索取权，因为需要外部股权所使用的债务减少，增加管理工作的努力。此外，詹森（1986）认为，高杠杆率降低了自由现金流，用更少的资源，对无利可图的投资浪费，作为一个result.11之间的管理和外部股权的代理成本往往忽略了权衡理论，因为它假定管理者不采取行动，股东代表（只），这是一个传统的权衡理论假设。
迈尔斯（1984）和迈尔斯和麦吉罗夫（1984年）的啄食顺序model12有没有最佳的资本结构。相反，由于信息不对称和与外部financing13相关的信号问题，公司的融资政策遵循一个层次，为内部对外部融资，债务超过资产的偏好。这个模型的一个严格的解释表明，公司不瞄准目标负债比率。相反，资产负债率仅仅是随着时间的推移层次融资累积的结果。 （见Shyum破甲和迈尔斯，1999年）。原始信号模型的例子是罗斯（1977）和利兰和派尔（1977）的模型。罗斯（1977）表明，较高的财务杠杆，可以由管理人员使用的信号坚定乐观的未来，这些信号不能被模仿不成功firms14。利兰和派尔（1977）专注于业主，而不是经理。他们认为企业家有更好的预期现金流量的信息比外人。企业家举行内部信息可以转移到供应商的资金，是投资成功的项目中了他的财富的比例更大，因为它在雇主的利益。因此，所有者的投资意愿，在自己的项目，可以作为工程质量的信号。该公司的价值增加，相对的，他会在一个低质量的项目的情况下举行的百分比由企业家持有的股权比例。 （科普兰，韦斯顿和夏斯特里，2005年。）
Grinblatt和Titman（2002）15制定的利益相关者理论认为，坚定的和非财务利益相关者的互动方式，是一个公司的最优资本结构的重要因素。非财务利益相关者是那些债务和股权持有人以外的各方。非财务利益相关者，包括公司的客户，员工，供应商和整体社会在该公司的运作。这些利益相关者可以伤害一个公司的财政困难。例如客户可能会收到伪劣产品，是很难服务供应商可能会失去业务，员工可能会失去就业机会和经济可以被打乱。非财务利益相关者，因为他们可能在一家公司的财务危机事件承担的费用，将是不感兴趣的其他条件有高（ER）的潜在财政困难的公司开展业务的条件不变。这本无可厚非不愿做与悲痛公司的业务创建成本，可以阻止从一家公司承担过多的债务融资，即使贷款人愿意提供有利的条件（同上，598）。这些非财务利益相关者的考虑因素是其作为资本结构的决定因素的重要性的原因。这些利益相关者的影响，因为金融危机的间接费用，可以被看作是这个利益相关者理论权衡理论的一部分（布雷利，迈尔斯和艾伦，2006年，p.481，虽然没有被提及的“利益相关者理论”）
权衡理论（不包括经理和股东之间的代理成本）与啄食顺序理论，Grinblatt和Titman（2002）的利益相关者理论假设股东财富最大化作为单一的企业目标。
基于这些理论，已生产了大量的实证研究。例如见哈里斯和拉维夫（1991）系统地介绍了这个literature18。最近的研究是如shyum，破甲和Myers（1999），测试对啄食顺序理论，权衡理论，Kemsley尼辛（2002）估算，安德拉德和卡普兰（1998年）的税盾的现值估计财务困境成本和Rajan＆津加莱斯（1995）调查的决定因素，在G-7国家的资本结构。拉詹和津加莱斯（1995）19说明在利用单个企业与企业特征的差异。在他们的研究利用的有形资产，市场功能，以账面价值比率，企业规模和盈利能力。巴克利和史密斯（1995）提供的企业债务期限的决定因素的实证检验。格雷厄姆和哈维（2001）调查有关a.o.392首席财务官资本结构。
交叉和韦塞尔斯Titman（1988），拉詹和津加莱斯（1995）和巴克利和史密斯（1995年）和沃尔德（1999）模型的主要杠杆的条款，然后作为一个功能不同的公司的杠杆资本结构的横断面研究（和市场）建议资本结构theory21特点。我们做相反的。我们不分析资本结构（CQ杠杆）的几个公司特征的影响，但我们分析资本结构的变量，共同确定股东价值的影响。在几项决定，其中包括资本结构的决定，这些变量可能会决定标准的作用。这是有关的权衡与啄食顺序理论的标准列于表1。我们将在第4节中更详细讨论这些准则。图2说明了我们的方法的基本思路。
3。其他的目标和注意事项
大量证据表明，管理者不仅股东的利益行事（见迈尔斯，2001年）。无论是静态权衡理论，也不是啄食顺序理论可以完全解释资本结构的差异。迈尔斯（2001年，第82页）指出，“然而，甚至40年后，莫迪利亚尼和米勒的研究，我们了解这些firms22融资选择是有限的。”多次调查结果（库尔斯1993年，格雷厄姆和哈维，2001年中，Brounen等。，2004）显示，首席财务官不交了很多注意在这些股东财富最大化的理论有关的变量。由于实证研究的结果，这并不令人感到惊讶。
由格雷厄姆和哈维的调查发现，只有温和权衡理论的证据。 70％左右，有一个灵活的目标或有点紧的目标或范围。只有10％，有严格的目标比例。大约20％的公司宣布，有一个最佳或目标的债务权益比率。
在一般情况下，企业所得税的优势似乎只有适度的资本结构决策中的重要。最重要的是大的调节和支付股息公司债务的税收优势。此外，有利的外汇相对于美国的税收待遇是相当重要的发行外债decisions23的。很少有证据被发现，个人所得税，影响资本structure24。金融危机的潜在成本，一般似乎不是很重要，虽然信贷评级。根据格雷厄姆和哈维这最后的调查结果可以看作是（间接）与遇险的关注迹象。盈利波动也似乎是一个杠杆的决定性因素，这是一致的预测，企业破产的概率是降低杠杆高。公司不声明直接（目前预期值）的财务困境成本是资本结构的重要因素，虽然间接证据似乎存在。格雷厄姆和哈维发现没有证据表明，通过增加杠杆，企业自律经理。格雷厄姆和哈维明确注意，1）经理可能是不愿意承认使用这种方式的债务，或2）也许1关于这个问题的低评级反映1的企业不愿意要采取比Jensen的说法“的弱点Jensen的解决方案。
最重要的问题，影响企业债务的决定，是管理的财务灵活性的愿望（债务能力的过剩现金或保存）。此外，管理者都不愿意发行普通股股票时，他们认为市场被低估（大多数首席财务官认为他们的股票价值被低估）。由于信息不对称的变量有没有权力来预测新的债务或股权的问题，哈维和格雷厄姆结束，啄食顺序模型是不是真正的安全choice25模型。
新古典模型不（完全）解释金融行为的事实可以解释在几个方面。首先，它可能是经理人努力为股东创造价值，但同时也要注意表1中列出的变量以外的变量。其中的经理认为他们（理直气壮）为股东创造价值的相关的变量。其次，它可能是管理者不（只）作为well26股东，但对其他利益相关者的利益。因此，整合经理，他们或其他利益相关者在管理公司的资本结构的过程中有关的变量。这些变量的融资决策的影响，是不是每个股东价值的定义为负。例如如果经理的财务奖励价值是一个经理最大化的目标 - 这可能不能排除 - 如果经理人的奖励包括一个看涨期权的很大一部分，管理者可以决定增加杠杆（和支付的现金过量，如果有的话）杠杆波动的股票期权的价值，因此增加。杠杆的增加可能有积极的影响对股东财富（如股权和管理之间的代理成本可能更低），但财政奖励标准值“可以（但不必）是领先的。第三，股东，本身就可能有其他比股东创造财富的目标。第四，管理者依靠一定的（不同的）拇指或不损害股东价值的启发式规则，但不能由either27新古典模型解释。第五，新古典模型是不完整或不正确测试（见如Shyum破甲和迈尔斯，1999年）。
无论哪种方式，我们不期望比在新古典主义的财产权利的观点成立的其他变量或应明确包括在融资决策框架。为了确定哪些变量应该包括我们可能需要的其他意见或比单独的新古典主义理论的坚定。津加莱斯（2000）认为“...公司财务理论，实证研究，实际意义和政策建议，都深深植根于一个坚定的基础理论。”（同上，第1623号）。尝试新的理论的例子是“公司的利益相关者理论“（见如唐纳森和普雷斯顿，1995年），”开明的利益相关者理论“作为响应（见詹森，2001），”组织理论“（见迈尔斯，1993年，2000年，2001年）和利益相关者的权益模型。
我们引入一个组织的资产负债表，这是基于对迈尔斯（1993）组织理论。其目的是提供一个框架，以加强有关标准，可以为企业不同利益相关者有关的讨论。在迈尔斯的组织理论的员工（包括经理）作为利益相关者，我们作为供应商，客户和社会各界以及其他利益相关者整合。
税前价值是公司的最大价值，包括目前所有利益相关者的剩余价值的最大价值。目前的利益相关者的剩余价值（ES加OTS）的是对未来的福利费用的现值，人浮于事以上的投入（包括高于市场的工资）的市场价格，高于市场服务提供给客户和社会etc.28根据税前价值的企业理论，可以分布在不同的利益相关者遵循一定的“规则”。请注意，就是我们所说的“过剩”，在此框架内仍然对“产权”的坚定原则为基础。其次，在市场价值的唯一分布在这个资产负债表中反映。中性突变n
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