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企业并购中的支付方式、投资机会和管理层持股
肯尼斯·J马丁[1]*
摘要：本文探讨了公司收购中采用不同支付方式的动机。研究认为目标公司成长潜力越大，收购方就越有可能通过发行股票来募集资金。收购方管理层持股比例与小范围和大范围股权融资的概率无关，而与中范围股权融资的概率呈负相关。此外，换股融资的可能性随着收购前市场和公司股票收益的增加而增加。随着收购方更高的现金可用性，更高的法人持股和持股以及要约收购，它会减少。此外，股票融资的可能性随着收购前市场和收购公司股票收益的增加而增加。随着收购者现金供应量的增加、法人持股和区块持股的增加以及收购要约的增加，这一比例会下降。
公司投资机会与公司财务活动之间的关系，长期以来一直是公司财务研究中的一个热门的课题。例如，迈尔斯（1977）认为投资机会和看涨期权之间具有相似性。如果承担高风险债务的公司将财富从股东转移到债权人手中，它们可能无法真正地选择投资项目。他的结论是，那些价值更多地依赖增长选择的公司，应该更多地用股票融资，而不是债务。然而，关于这个课题的经验证据比较复杂。尽管Smith和Watts(1992)以及Bradley、Jarrell和Kim(1984)报告了增长机会与财务杠杆之间存在显著负相关关系，Titman和Wessels(1988)并没有发现债务比率与公司预期增长相关的证据。这些文章侧重于投资机会和公司如何为他们的项目选择融资方案。本文研究的是公司如何为一种特殊类型的投资方式，即公司收购。收购公司、目标公司和收购本身的特点对融资方式有何影响?
此外，对公司收购中的支付方式的研究是值得探究的。因为之前的研究文件表明，收购方的股票通常在股票融资收购中呈现出负面价格反应。 例如，Travlos（1987），Wansley，Lane和Yang（19871，Franks，Harris和Mayer（1988），Asquith，Bruner和Mullins（19871，以及Servaes（1991）报告显示与混合支付相比，现金支付与承担债务支付明显呈负效应。此外，Amihud，Lev和Travlos（1990）认为股票融资收购对企业的绩效有负面影响，但仅适用于管理层控股较低的投标人。
收购公司业绩不佳并不仅限于公告期。Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992）指出，在投标报价和合并过程中，股票融资收购的并购绩效低于现金融资收购。 Linn和Switzer（1994）发现，公司在并购之后进行行业调整与资源整合将长达五年之久。因此，本研究中的一个重要问题是收购公司使用股票支付与现金支付的动机。
以往对企业收购支付方式的理论研究主要集中在投标人或目标公司价值信息不对称的作用上。例如，Hansen(1987)模型认为由于投标人对目标的价值不确定，普通股在偶然性定价效应中发挥了一定的作用，同时股票融资迫使目标公司分担收购方可能支付过高的风险。Fishman(1989)模型包含了竞标者竞争因素，现金不仅标志着目标公司的高价值，而且因为支付快捷方便，可以提高并购成功的几率。 Eckbo、Giammarino和Heinkel(1990)认为在混合融资中，高价值的竞标者可能使用更多的现金来完成收购。为了研究支付方式与投标人不确定性和目标价值之间的关系，本文考察了投标人和目标企业的特点，如规模和投资机会。预测这两个特征与投标人和目标企业间呈正相关。分析表明，尽管收购公司的规模与支付方式无关，但收购方和被收购方的投资机会都是支付方式的重要决定因素。与Jung, Kim, and Stulz(1995)结论一致，较高的投资机会，无论是用托宾Q值还是历史销售增长来衡量，都会使股票融资的可能性更大[2]
此外，本文研究了收购的其他特征，例如收购方的股权结构，支付现金的能力以及收购方式。与Stulz（1988）和Amihud，Lev和Travlos（19901）观点相同，较低的管理层持股比例与股票融资尽管在实际研究中是非线性关系，但总体上呈负相关。较高的法人持股比例往往会降低股票融资的可能性，从而支持法人充当管理层外部监督者的观点（Jensen，1991）。然而，我发现支付方式与个人占股比例之间没有关系。与Chaney, Lo-vata和Philipich(1991)相反，但与Crawford(1987)一致。Gilson(1986)和Fish- man(1989)现金是投标报价融资的主要手段，现金存量较高的收购者倾向于现金融资的收购。控制可能影响支付方式的商业周期因素后，这些结果仍然成立，如整体股票市场的收购前变化、利率和工业生产(Choe, Masulis, and Nanda(1993))。
该文章分为以下几个部分。 第一节建立选择支付方式的假设。 第二节讨论了数据来源并提供了变量的描述性统计，第三节则对支付方法的决定因素进行了多元回归分析。第四节进行总结并得出结论。
1.假设
1.1.投资机会假设
迈尔斯（1977）将增长机会和企业发生的借贷活动联系起来。在他的模型中，公司的价值取决于投资未来发展的潜能，企业的借款活动与这样的潜能呈反向相关。这是因为未来可能不会出现有价值的投资机会。换句话说，企业未来面临的市场状况可能非常不乐观，以至于阻碍了企业投资。因此，管理者倾向于将目标债务比率基于资产而非投资机会。较高比例的资产就地意味着更高的负债率。 Smith和Watts（1992）提供了与这一观点一致的证据。
将债务的代理成本与Myers和Majluf（1984）的信息不对称模型相结合，Jung，Kim和Stulz（1995）认为，与债务融资相比[3]，具有增长目标的管理者更愿意通过股权筹集资本，因为这样他们对筹集的资金拥有更多的自由控制权。与换股支付相反，债务要求管理层支付现金流量，防止他们使用现金流投资不良项目。因此，债务融资可以最大限度地提高投资机会较差的企业的未来绩效。相反，与股权融资相关的自由控制权对于具有良好投资机会的公司是有价值的，因为这使得这些公司可能更加充分利用其投资机会。通过此分析，具有宝贵投资机会的公司可以发行股权。投资机会不佳的公司如果管理层受到资本提供者对公司的监控并发行股权，则会发行债务。 Jung，Kim和Stulz（1995）报告说，拥有宝贵投资机会的公司更有可能发行股票，股票价格对公平问题的反应更有利于拥有宝贵投资机会的公司。
本文使用三个不同的变量来衡量投资机会。在之前的研究基础上，首先通过市场对账面比率来衡量[4]增长机会，表示为代表托宾q比率的Q[5]。Q数值是收购公司股权市场价值的总和，即期限债务，短期债务和优先股除以资产的账面价值，资产的账面价值按收购公告日期前的财政年度末计算。用于衡量SALESGR5增长机会的第二个变量，即收购公告年度[6]前五年内销售额的平均年综合增长率。第三个变量认为收购公司经常遇到收购前的股票价格上涨（Asquith，Bruner，Mullins，1983）。这种上涨可能是收购公司增长机会的反映，从而增加了股票融资的使用。变量PRECAR代表此启动。PRECAR是在事件（-250，-50）期间内累积的异常回报，其中事件第0天是华尔街日报公布收购的日期。市场模型的参数是按事件在（-500，-301）期间的个股价格和市场指数估算的，用于计算每个事件日的正常回报。
1.2.分散风险假设
公司收购的一个重要特征是，如果是公开交易的公司，可以获得有关目标的详细信息。分散风险假设可以利用这些信息。Hansen（1987）在目标公司和投标人之间的信息不对称条件下模拟了支付媒介的选择，他发现如果目标公司比投标人更了解其价值，则投标人宁愿使用股票，从而迫使目标公司在任何收购后重估价值中共同承担风险。本文使用两种方式来验证这种效果。
首先，正如Hansen预测的那样，信息不对称问题应该随着目标规模的增加而增大。因此，如果目标公司是收购公司的重要收购对象，收购方将更有可能使用股票。这种推理意味着，随着收购公司的规模增加，其他条件相同，使用股票融资的可能性逐渐降低，但随着目标规模的增加，股票融资应该更有可能。收购公司规模表示为MVALUE，并以公告日期前20天计算为收购公司的权益市场价值，以1988年间美元价值计算。同样，目标公司的规模可以用绝对值来衡量，表示为TVALUE。此外，目标规模在相对基础上记为RVALUE，即TVALUE与（MVALUE TVALUE）的比率[7]。其次，目标的投资机会用于代表非对称信息。如果收购方不太确定目标公司的投资机会是否会实现，他们可能会想要将股权作为融资媒介。当收购方和目标公司都有很高的投资机会时，股票的使用更有可能发生，因为如果收购方拥有高投资机会，目标将更有动力接受股票。因此，收购方的投资机会基于目标之间的相互作用可能是支付方法的重要决定因素。在此分析中，托宾q用于代表收购方和目标公司的投资机会。
1.3控制权假设
Stulz（1988）和Jung，Kim和Stulz（1995）认为，如果这通过换股投资将会削弱他们的控制并导致外部干预，管理者将不愿意使用股票来为收购提供资金。因此，拥有较大所有权股份的经理人不太可能发行股票来为收购融资。 Amihud、Lev和Travlos（1990）报告的结论与这一假设一致。然而，管理层所有权可能对股票融资的可能性产生非线性影响[8]。在非常低和非常高的所有权水平上，管理者可能不关心控制权稀释的影响。然而，在一些中等范围的管理层所有权中，管理者可能会担心他们对公司的控制;因此，在这个范围内，所有权的增加将导致股票融资的可能性降低。管理控制变量OFFDIR是所有高级职员和董事的所有权（包括可在60天内行使的股票期权），如收购公告前发布的代理声明中所述。
1.4现金可用性假设
融资的啄序理论（Myers（1984））指出，管理者遵循以下融资等级：内部融资，借款，然后是外部股权融资。此外，Jensen（1986）认为，大量的自由现金流导致企业用现金为收购融资。因此，拥有大量现金，偿债能力强的公司更有可能使用现金为其投资提供资金。
三个变量反映了收购公司为目标支付现金的能力。 第一个变量CASHVAL，计算截至公告日期前财政年度末的资产负债表上的现金与证券的和/VALUE，即为目标支付的金额。 第二个变量CASHFLOWVAL是CASHFLOW与VALUE的比率。 CASHFLOW基于Lehn和Poulsen（1989）的研究定义计算如下：。其中EBIDT等于息税前利润，INTEREST等于利息费用，TAX等于所得税费用加上（或减去）递延所得税负债，PREFDIV等于优先股股息，COMDIV等于普通股分红。 第三个变量IADEBTCAP衡量收购公司的财务杠杆，分析其行业平均水平。 IADEBTCAP等于收购公司的债务与资本比率，与SIC代码的行业平均债务与资本比率之间的差异。债务被定义为长期债务和短期债务的总和，而资本是长期债务和短期债务，优先股和MVALUE的总和。
1.5外部监测假设
Jensen（1991）认为，活跃的投资者提供红利是因为他们的动力在于承担高额的监督成本。控股股东和法人股东是典型的潜在活跃投资者。Black（1992）认为，法人股东可以采取更恰当的方法，将经理人的利益与股东利益联系起来。例如，法人股东和大股东能够促进反倾销设备的价格回降，管理层薪酬结构进行适度调整，巩固董事会的发言权，并为董事会服务。此外，一些法人股东直接与高级管理人员沟通，从而影响收购出价的条款。由于实证表明，股票融资收购通常会减少收购公司股东的财富，因此当法人持股和股东持股比较高时，以这种方式融资收购的可能性应该更低。潜在的外部监测程度由三个变量来衡量。第一个变量INST是收购公告日之前的月份法人股东的所有权百分比。另外两个相关变量主要衡量控股股东的所有权，一个变量是外部小股东控股，即OUTBLK。这些持股比例是收购公告前的代理日期至少5％的股权比例，由不属于管理层的个人持股，第二个变量是机构百分比，INSTBLK。
1.6.收购模式假设
收购模式可能是支付方式选择的重要决定因素。收购对价是现金要约收购，仅受威廉姆斯法案的约束，在向美国证券交易委员会（SEC）提交适当的文件后，经过必要的审核期，就可以开始要约。使用股票作为对价的收购，无论是作为要约收购还是合并，都必须按照1933年的证券法进行，这可能导致实质性延迟，因为注册声明必须由SEC审查（见Gilson（1986））。因此，威廉姆斯法案注重于交易形式，而证券法则对并购对价进行规范。这种区分在监管行为中的实际效果是，现金通常作为要约收购中的对价。[9]
1.7商业周期变量
商业周期可能会对股票或现金的选择产生影响。首先，整体经济活动活跃，会增大使用股票融资的可能性（见Taggart（1977），Marsh（198
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