首席执行官过度自信与企业投资外文翻译资料

 2022-11-22 11:11

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首席执行官过度自信与企业投资

摘要:我们认为,管理者过度自信而有企业投资扭曲,过度自信的管理者高估其投资项目的回报率,认为外部资金成本过高。因此,他们过度投资时,他们有丰富的内部资金,但

减少投资时,他们需要外部融资,我们测试的过度自信假说,利用面板数据对个人投资和福布斯的500位首席执行官公司投资决策。我们把CEO的过于自信,如果他们坚持不减少他们的个人接触到公司的具体风险。我们发现,过度自信CEO投资显著更多的现金流,特别是在股权依赖型企业

在本文中,我们认为,在大公司的首席执行官personal.characteristics导致企业投资政策的扭曲。特别是,我们研究的首席执行官们高估了他们公司的未来回报的投资决策,通过破坏剥离公司特定风险对其个人账户进行。我们发现,过度自信的首席执行官有一个提高灵敏度的企业投资的现金流,特别是在股权相关的公司

投资扭曲的解释是错误的-传统管理和股东利益等(延森和Meckling(1976);延森(1986))和企业人士和资本市场之间的信息不对称(梅尔斯和Majluf(1984))。两者都会导致投资被森西- tive公司的现金量。机构观点下,经理位于背心来谋取私人利益如“津贴”的大帝国,和防御。

由于外部资本市场的限制程度,管理人员可以将告自己感兴趣的投资,现金低一个INF力士使经理进行更多的投资和增加投资扭曲。信息不对称条件下,管理者自己(谁做股东利益)限制外部融资以避免稀释(低估)的公司的股票。在这种情况下,现金低投资增加,但降低了不失真。实证文献,从Fazzari,Hubbard和彼得森(1988)、确认性后投资机会和投资控制存在现金低过敏性。虽然大多数文献涉及投资现金F低灵敏度在资本市场不完善,这种解释仍有争议(卡普兰和津加莱斯(1997,2000);Fazzari,Hubbard和彼得森,(2000))。

我们提出了另一种解释投资的现金,低灵敏度和次优的投资行为。而不是专注于企业级特性的特点,我们与企业投资决策的最高决策者在公司内部的个人特征。建筑对辊(1986)和希顿(2002),我们认为,投资水平和现金流之间的一个重要环节是CEO的信念和对公司价值的市场之间的张力。过度自信CEO经常回到他们的投资项目。如果他们有足够的资金用于投资发展和不被资本市场和公司治理机制的纪律,他们过度投资相对于第一最好。如果他们没有足够多的资金,但是,他们都不愿意发行新股票是因为他们认为他们公司的股票被低估的市场。结果,他们控制了投资。额外的现金低提供了一个机会时投资接近理想水平。

我们的自信是建立在一个著名的故事的典型化事实的社会心理学文献中,“高于平均水平”的效果。当一个人评估自己的相对能力,他们倾向于夸大他们的相对平均的头脑(拉伍德和Whittaker(1977);Svenson(1981);alicke(1985))。这有效的影响延伸到实验经济决策(Camerer和Lovallo(1999))。这也影响了因果关系的归属。因为个人期望他们的行为产生的成功,他们更可能属性好了到他们的行动,但坏的结果(坏)运气(Miller和罗斯(1975))。高管们似乎特别容易显示过度自信,无论是优于平均效应和从“狭义的信心-时间”(拉伍德和Whittaker(1977);基德(1970);穆尔(1977))。1这一发现是归因于三个主要因素,而每过度自信:触发控制幻觉、高度承诺的好的结果,和抽象的参考点,使它很难在个人绩效比较(韦恩斯坦(1980);alicke等人。(1995))。所有这三个因素都是在企业投资的背景下相关的。一个首席执行官手选一个投资项目工程(或科学)教育或就业背景的首席执行官显示较高的投资,现金的敏感性低,而执行总裁财务教育或就业背景表现出较低的敏感性。此外,灵敏度较高的“萧条婴儿”出生在上世纪30年代和首席执行官,认为他们公司的多个职位(董事会主席,主席)。这些结果提供的观点,不仅企业的进一步支持,而且个人的特点是为了更好地了解企业的重要决策。2然而,投资现金流敏感性–超出这些可见的CEO过度自信问题特性的影响。

一个警告我们的结果是内生性问题。观察到的个人特征如就业背景或出生队列可能是首席执行官的选拔标准。板,甚至可以考虑在选择CEO过度自信,尽管这似乎很难确定事前。我们能够减轻一些额外的控制内生性问题。我们发现,我们的研究结果不受行业影响,企业的影响(在可能的情况下),或有形的公司的特点,如规模和程度的金融约束。最重要的是,然而,生性并不影响我们的主要结论。如果董事会选择CEO因为他过度自信,应该意识到“黑暗面”这一人格特征(如扭曲的投资行为)和采取措施,明确解决他们。

过度自信的投资扭曲的解释有新政策影响数。传统理论,将投资现金流敏感性–资本市场的不完善或不恰当的激励,提出了及时披露公司账户或高强度激励潜在的补救措施。我们的研究结果表明,这些规定可能不足以解决管理自由裁量权。一个经理的激励是完全一致的,谁不面对任何信息不对称可能仍然在背心次如果他自信。他认为他是以最佳利益的股东。因此,精细的公司治理结构,涉及更多的董事会或内部资金使用的限制,可能是必要的,以实现第一次的投资水平。

论文的其余部分是组织如下。第一部分我们提出了发展的预测,管理者过度自信导致积极的投资现金流敏感性的一个简单的模型–。在第二节中,我们将介绍我们的分析中所使用的数据。第三节介绍了我们的信心措施的建设,并讨论了替代的解释。第四节提供的证据表明,过度自信增加投资对现金流的敏感性。第五节提供的证据表明,CEO过度自信更重要的股权依赖型企业。第六对过度自信的人都影响的鲁棒性观察CEO特征纳入其他。

  1. 模型

我们提出了一个简单的两阶段模型,论证了管理者过度自信对有效的资本市场中的企业投资行为的影响。因为我们的目标是展示自信的扭曲力量,摘要从信息不对称和代理问题和假设经理最大化现有股东价值。3唯一的摩擦模型来自经理的膨胀的看法,该公司的投资机会。

考虑一家公司现有资产和股票的优秀。在1时,实现现金流量。CEO选择投资我isin;[ 0水平,infin;)和融资手段。投资产生一个(弱阳性)随机未来回报,实现了在2。我们表示要投资我的预期收益为R(I),与r_ gt; 0和r__<0为所有我保证内部的解决方案,我们也认为r_(我)gt; 1部分即利率归零。一个过度自信CEO高估未来收益的百分比_。因此,各级投资我,首席执行官认为是R的预期收益(我)bull;(1 _),与_ = 0在一个合理的CEO的标杆案例。

为财务我,首席执行官可以使用内部资金或提高外部融资(债务或股权)。我们考虑的是现金,无风险债务和股权之间的选择。在这种背景下,股权是唯一的金融工具,CEO的高估未来收益的结果在适当的价格分歧。4我们假设公司有无风险债务D外源性能力,能力是通过现有资产抵押品的价值决定的,因此,比持续经营价值小严(一gt; D)。这个条件保证了在世界上所有国家的还款和产生内源性的如果有一个正的概率投资失败(即零收益)为所有我的最大化问题的CEO是这样,C是现金融资额,D为债务融资的金额,并s_是新股数量。新股东要求股权资本的数额,提供给企业同等的价值,我minus;Cminus;让(I,C,D)成为首席执行官的最大化问题的解(1)(4)–。进一步,circ;_circ;= 1,让我的投资水平,满足R(I)1 _和招标是(第一–最好)的投资水平,满足r_(IFB)= 1。然后,下面的引理的首席执行官的投资决策的效率特征。

一个经理谁不自利不一定在现有股东的利益由于高效的投资意味着企业总价值最大化(见Hart(1993)、(2001))。与以往的文献,我们认为经理的最大电流的股东价值。此外,在过度自信的管理者来说,它是不清楚是否价值最大化导致更有效的结果不是由于管理者和股东不会对价值最大化的行动,即使没有管理的利益同意现有股东价值最大化。

投资,现金流敏感性结果在任何背景下复制至少一个金融安全是不是无风险的,从而导致对其价格的分歧。

毫不奇怪,理性的首席执行官在第一个投资的最佳水平,无论内部资金的可用性。自负的首席执行官,另一方面,overinvests。认为融资成本,然而,减轻过度投资如果CEO现金约束,这意味着以下命题的现金流敏感性。

max

s

[A C R(I )(1

_

) minus; c minus; d ]

(1)

I ,s_ ,c,d s s_

s.t.

s_

(A C R(I ) minus; c minus; d ) = I minus; c minus; d

(2)

s s_

c le; C, d le; D, c d le; I

(3)

c ge; 0,

d ge; 0, I ge; 0,

(4)

命题1:(我)如果CEO是合理的(_ = 0),我lowast;独立于内部现金流的C,C,D(II)如果过度自信(_ gt; 0),我lowast;是独立的

对所有的,我和我的所有的碳都是严格递增的

一个过度自信CEO相信(错误地)认为市场是understat的现值的投资收益和发行股份将稀释现有股东的索赔。因此,他不愿意发行股票融资他的预期投资水平,并产生投资现金流敏感性–当内部资源匮乏。命题1也说明了公司的债务能力的重要性。更高的是,更可能是现金和债务融资是足够的任何所需的投资水平,即,

我的。因此,我们预计投资现金流敏感性观察–更多权益相关的企业(与过度自信CEO)比与未使用的债务能力的公司。

而过度投资的结果取决于过度自信的人性规范,投资现金流敏感性–找不。例如,假设CEO也对现有资产价值的自信,有些这些资产可以是自己以往的投资也使他高估了未来现金流的我们可以捕捉这个估计在一个估值向上偏误产生的,它可以小于或大于高估回流的R. CEO然后可以最大限度的s_ [(1 _a) R(I)(1 _ R) Cminus;Cminus;[D].。在这一背景下,应对CEO显示–的过分投资现金流敏感性,为_a gt;gt;和lt;lt; _r _a _r。然而,首席执行官_a gt; _r underinvests时,当_a lt; _r overinvests。

假设其他因素的影响,–投资现金流敏感性不自信的系统不同,我们有以下两个实证检验的预测:

预测1:过度自信CEO的投资比CEO不自负的投资现金流更为敏感。

预测2:过度自信CEO的投资现金流敏感性–股权依赖型企业更明显。

无论是投资–现金流敏感性增加自信取决于回报的功能规范,更普遍的是,过度自信模型的5。因此,我们不会试图构造一个连续测量过度自信;相反,我们比较了投资行为的“过度自信”与“nonoverconfident”首席执行官。即使采取这种方法,然而,测量误差可能会削弱或隐藏在自信和nonoverconfident组–投资现金流敏感性差异如果关系不是单调的。因此,实证分析的成功取决于我们的测量精度的过度自信。

在下面的章节中,我们测试了这些预测。实证分析分为两个步骤。第一步是实证过度自信衡量施工。第二步是过度自信,投资的现金流的敏感性之间的关系的分析(预测1),在这种关系中作为股权依赖增加变化(预测2)。

2、数据

我们分析了一个样本

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