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摘要
由于关于资本结构的文献并未在公司是否以债务比率为目标的问题上达成共识，那么如果目标杠杆存在，公司将以何种速度缩小实际债务比率与目标债务比率之间的差距。
本文调查了房地产投资信托基金（REITs）是否存在目标债务比率，这种目标在多大程度上影响了房地产投资信托基金的融资决策。使用不同的估计方法和目标规范，我们发现房地产投资信托基金确实在向目标债务比率不断调整。
我们的动态模型规范解释了在不同的财产类型下未被观测到的企业异质性，并且随着时间的推移，公司的债务比率将持续。我们确定了每年将有50%-60％的相对较高调整率，这表明目标债务比率对房地产信托基金的公司资本结构政策至关重要。REITs的独特特征，例如最低收益率和其资产的有形性,可能会导致目标债务相对于其他公司来说，被观察到的更为活跃。
1引言
企业资本结构理论，如优序融资理论和权衡理论，已经通过实证检验了它们解释企业杠杆的能力。随着研究发现了这些理论中每一个的支持和缺点，它们在企业在资本结构方面的特性也逐渐显现，因此企业选择融资的方式并不简单。Fama和French（2005）建议停止优序融资理论和权衡理论的选择，而瞄准资本结构的综合理论模型。优序融资理论假定管理者和股东之间的信息不对称会影响融资成本。由此产生的对融资要素的排名决定了资本结构。权衡理论指出企业平衡债务的成本和收益，因此，它们会调整到最优债务比率。最优债务比率在优序融资理论或其他资本结构理论，例如市场时机选择或者信号理论中不起作用。
本文检验了目前通常被排除在资本结构研究之外的目标债务比率是否存在，如果目标债务比比率确实存在，那么他对REITs的重要性如何。由于REITs的一些独特特征，例如其最低收益率和免税地位，主要的资本结构理论仅对其变化提供了有限的解释。最低派息率实际上迫使REITs为其投资筹集外部资金。由于房地产往往持续不断的参与资本市场，调整资本结构的边际成本应该相对较低。此外，由于是资本密集型资产，REITs通常比其他的公司有更高的杠杆率。事实上，他们的利息支出通常是总支出中的最大部分。尽管利息成本的增加可以通过现有房产的净营业收入的增加来抵消(Mueller amp; Pauley,1995)，但REITs仍然有强烈的动机去优化资本结构。由于高杠杆率，对REITs 来说避免财务危机和维持可持续的债务比率也更为关键。
根据权衡理论，当偏离目标的成本大于调整成本时，企业会积极尝试将债务比率调整到目标值。在其他人关于房地产信托基金融资决策的研究中，Ooi, Ong, 和 Li (2010)发现一些证据表明REITs向目标调整，但是他们得出的结论是REITs的目标杠杆行为和市场时机的考虑比较起来，仅仅起次要作用。我们对REITs目标杠杆的存在和经济重要性的测试完全不同于Ooi(2010)等人采取的间接测量法。我们专注于直接估算出目标比率以及调整速度，从调整速度来看，我们得出关于杠杆目标的存在，性质和经济重要性的结论。这种方法与早期关于REITs之外的公司杠杆目标的文献是一致的，如Fama and French (2002), Flannery and Rangan (2006) 和 Lemmon et al. (2008)。因为考虑了债务比率的持续性和时间依赖性，我们还对公司财务的文献中关于杠杆目标的文献进行了跟踪。我们遵循早期的研究，尤其是那些明确允许负债比率随着时间变化而变化的：Lemmon. (2008)发现债务目标基本上是不随时间变化而变化的，而Flannery and Rangan(2006)支持债务目标应该随时间变化而变化。
我们的实证研究借鉴了1993年至2013年美国房地产信托融资基金的季度数据。我们发现了REITs具有目标债务比率且该比率随着时间的变化而变化。我们的结果表明，在一年内，REITs将目标债务比率和现有债务比率间的差距缩小了60%，与已经发现的除REITs以外的公司15%至25%的速度相比，这个调整速度是巨大的（Lemmon et al. 2008 和 Huang and Ritter 2009）。然而，鉴于其特殊的资本结构，我们大的调整速度与REITs在资本市场上几乎持续活跃的事实是一致的。这种结果表明，目标债务比率是REITs在企业融资策略中需要考虑的具有经济意义的衡量标准。
我们的论文结构如下，第二节讨论主要的资本结构理论如何应用于REITs。本节还回顾了关于REITs资本结构和目标债务比率作用的实证研究。第三节中描述测量的方法和数据，分析结果在第四节中给出解释。第五部分总结了本文中发现的结论。
2.关于资本结构和房地产信托融资
2.1 REITs在资本结构中的作用
可以说，优序融资理论和权衡理论是资本结构的两个主导理论。由于资本结构理论已经在文献中被广泛讨论了(Ross,Westerfield, amp;Jaffe, 2012)。我们仅限于讨论他们与房地产信托基金的相关性。
REITs对不同的资本结构理论的应用程度与其他种类的公司不同。REITs目前要求至少对其收入的90%进行分配，这使得REITs依赖于外部资金来源。因此，REITs可能对资本市场的发展相对敏感。出于多种原因，对REITs来说，采用远超于其他行业平均杠杆水平的杠杆是很常见的。杠杆的增加往往伴随着违约可能性和财务危机成本的增加。
在关于REITs的资本结构的文献中，获得实证支持的主要理论是市场时机理论和权衡理论(例如 Boudry, Kallberg, amp; Liu, 2010; Harrison, Panasian, amp; Seiler, 2011; Ooi 2010)。Harrison, Panasian, (2011) 和Ooi (2010)等人都支持市场时机理论和权衡理论。REITs似乎利用了有利的资本市场条件，但是也以最佳杠杆水平为目标。市场时机也包含了债务市场的时机。尤其是当长期利率相对较低时，REITs往往会发行更多债务。REITs将会抓住这些机会使长期负债和房地产资产的长期性相匹配。相比之下，当长期债务的风险溢价很高时，REITs将会不愿承担长期债务。通过研究REITs的长期发行决策，Howton, Howton, 和McWilliams (2003)也发现管理者尝试不断地缩小他们的融资成本，他们对REITs发行股权的决策分析并不完全符合任何一种理论，但是大部分结果都支持优序融资理论。
优序融资理论似乎不适用于REITs。由于他们需要的支付比率和他们的外部融资结果，Ghosh, Nag, 和 Sirmans (1997)认为优序融资理论在REITs的情况下可能会被颠覆。但是，大量对REITs的研究确实支持优序融资理论。Feng, Ghosh, 和 Sirmans (2007)确定当以高的市场价值比率衡量时，REITs有高增长机会。他们还确定历史的REITs市场价值比率对其债务比率有长期持续的影响，因此，他认为优序融资理论较有说服力。但是，他们确实承认，在没有留存收益的情况下，REITs的融资顺序通常表现出强烈的债务融资的趋势。Huerta-Sanchez, Jin, an和 Zhang (2012) 证实了这一点，同时他们也发现REITs以发行债务作为他们融资顺序的第一选择。有趣的是，他们的研究也为市场时机理论提供了支持：他们在公司负债利率较低的时期观测到平均水平以上的房地产信托负债。Morri and Beretta (2008)也确定了REITs的增长机会和负债比率之间的正相关关系。此外，他们也观察到了盈利的REITs杠杆率更低。这两个发现都表明了REITs遵循着优序融资理论。
2.1.1信息不对称
优序融资理论的一个核心部分是经理和股东之间的信息不对称，Feng(2007)等人的观点认为与普通的股票上市公司相比，REITs的特征是大量的信息不对称。他们认为由于他们资产的异质性和非流动性，监管REIT的经理人特殊知识和技能的需要，股票分析人的有限知识以及阻止股东的或多或少的规则，使得REITs缺乏透明度。这会导致监控更弱，同时也会也会激励机会主义管理者提供较少的信息。因此，Feng（2007）Morri 和 Beretta (2008)等人认为有理由假设优序融资理论可能适用。
但是Boudry (2010)等人认为REITs是相对公平的，因为REITs倾向于从运营中产生稳定的现金流回报。由于这种稳定性，REITs的信息不对称性来自何处就不明显了。此外，由于房地产存在二级市场，投资者可以独立于股票市场来有效的决定REITs的市场价值。与Feng（2007）等人相反，Boudry（2010)等人专注于REITs的边际融资工具的选择，并发现信息不对称性似乎发挥着很小的作用。
2.1.2自由现金流问题
在没有税收优惠的情况下，债务的剩余利益的使用可以减少自由现金流的代理成本问题。即使由于所需的支付率，REITs对自由现金流问题的兴趣有限，Ghosh, Giambona, Harding, 和Sirmans (2011)指出，由于房地产可能存在很大的折旧费用，REITs在内部产生了很大的现金流。因此，自由现金流的问题仍然存在，与此同时，管理层会专注于企业的成长而不是只追求利益投资。在这样的情境下，负债能够降低自由现金流的代理成本，这不仅是由于债务支付的收入承诺，还因为债务持有人的监管职能(Chan, Erickson, amp; Wang, 2002)。然而，REIT的经理人也通过酌情分红来平息他们对股东的支付。Hence, Boudry (2010)等人总结自由现金流的债务流动对于REITs来说不太可能太重要。
2.1.3为什么REITs持有负债？
REIT的一个独特特征是免除公司税。这种免税对资本结构问题有直接影响。由于REITs没有享受到税收保障的好处，就出现了REIT为什么会发行债务(Brown amp; Riddiough, 2003; Harrison, Panasian, e, 2011; Howe amp; Shilling,1988) 。尽管REITs的税后债务成本比其他的公司更高，但REITs的借款很多。和其他的公司一样，对公司来说不考虑牺牲的资金增长是使用债务的一个重要原因。另一个理由是，如果不需要分享更多的利润，金融回报预计会变得更大。但是为什么REITs能比很多其他行业的公司有更多负债的关键原因可能与资产的性质有关。首先，资本密集型的公司，例如房地产，通常会使用更多的债务。第二，资产负债表上的房地产能为REITs提供借款抵押。最终，REITs能比其他很多公司降低借贷成本并维持更高的债务能力。
使用债务的另一个原因是，对大多数公开交易的REITs来说，它的规模相对较小。发行股票的高成本对REITs的影响比对大型公司要更大更强。Jaffe (1991)认为REITs更倾向于使用债务，因为他们发现债务的发行成本比股权的发行成本要更低。从信息不对称的观点来看，Feng (2007)等人认为那些与管理层利用高估的股价担忧相关的股票的折让能增加发行成本。在他们看来，债务对REITs来说似乎是成本较低的替代品。
REITs通常是那些需要保障的现金不足的公司。因此，它们有很充分的动力去利用有利的市场条件。但是，它们也能预见未来的现金支出，管理他们的债务比率，但是在这样的方式下他们仍然有财务松懈的情况。由于新的投资可能对财务业绩产生重大影响，因此投资能力对REIT的经理人来说是非常重要的。同时由于未来还有额外债务的空间，REITs可以更好地去抓住行的投资机会。在这种情况下，信贷额度是融资的有用来源，这能允许REIT在需要的时候快速的获得资金。关于信贷额度和REIT的相关文献记载了信贷额度和绩效之间的正相关关系。
2.2 资本结构的决定性因素
关于资本结构的实证研究已经确定了资本结构的决定因素的数量了。表1概述了我们在研究中总结的决定性因素。由于文献对资本结构的决定因素提供了一个广泛的描述(Frank amp; Goyal, 2009)，我们限制了关于决定因素将如何影响REITs的杠杆期望的讨论。
从公司规模开始，我们就期待REITs的杠杆和决定因素之间的积极关系。权衡理论预测，较大的企业使用更多的债务是因为他们被认为更稳定，并且发行债务的成本更低。我们还预计固定资产比率或者有形性与REIT杠杆之间的积极关系。美国房地产信托融资法规要求REITs至少投资总资产的75%在房地产和现金上。REIT的有形资产能被当做抵押品以降低借贷成本，并且预计将比清算中的其他资产保留更多价值。这些期望与Rovolis and Feidakis (2014)的发现是一致的。相比之下，我们预计市场价值比率，即企业增长机会的代表，将会和REITs的杠杆比率显示出一个不那么直接的关系。企业能够保护它的成长机会并减少杠杆率。由于它追寻着更高的增长机会，它也能够提供更高的融资需求。支付要求也使得REITs的融资需求可能会超过留存收益，他们也将使用更高的杠杆率和市场价值比率。相反，当REITs 与市场时机理论相一致时，我们预计杠杆率和市场价值比率之间存在负相关关系。盈利公司大多有更高的可处置的留存收益，因此，也有不必要的债务。相比之下，盈利的公司面临的财务危机的风险更低，能从税盾中获得的收益也相对较多(Frank amp; Goyal, 2009)。鉴于这些相反的预测仅仅只是在有限的程度上适用于REITs，我们不能期望在我们的研究中杠杆率和盈利性存在着密切的关系。
我们预计会发现股票收益和杠杆率之间存在负相关关系。Ooi (2010)等人观察到REITs更可能在股价上涨之后发行股票，这与市场时机理论是相一致的。在现金流或者股票方面经历高波动的公司被认为风险更大。这使得债务融资变得更加昂贵，并且给了公司使用更少债务的激励。相反，具有波动性股票的公司更可能遭受到逆向选择，并且因此会使用更多的债务。基于这些相反的预测，很难推测出这个关系的方向。除此之外，由于杆杠率和股票波动性之间也存在着反
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