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机构投资者稳定性与崩盘风险：监督抑或短期主义？
摘要：本研究检验了机构投资者的两种截然相反的持股行为——积极监督与短期主义。我们提出的证据表明，机构投资者稳定性与未来一年的股价崩盘风险呈负相关，这与机构投资者的监督理论一致，但与短期主义理论不一致。实证表明，我们的结果通过了稳健性检验和内生性检验。此外，我们发现公共社保基金(银行信托、投资公司和独立投资顾问)的机构所有权与未来崩盘风险显著负(正)相关，这与社保基金比其他类型的机构更积极地监督管理的发现一致。
1.引言
最近金融危机中出现的一个重要研究问题是，机构投资者在危机前和危机期间所发挥的消极作用。一些观察人士认为，机构投资者向金融服务实体施加压力，要求其获取短期利润，并增加后者的冒险行为，从而加剧了危机。Della Croce et al. (2011) 认为，“hellip;hellip;长期机构投资者也经常被贴上“短视者”的标签，以羊群心态助长资产价格泡沫。其他人则表明，机构投资者对相对安全的债务资产的需求，在一定程度上推动了2003年至2006年美国信贷和证券化的过度扩张，表面上看，这是导致危机的主要原因。Manconi等 (2012)在最近的一项研究中提供的证据表明，危机期间，由于持有证券化债券投资组合的机构投资者的流动性受限，导致了危机从证券化债券蔓延至公司债券。欧盟甚至指出，最近的金融危机削弱了机构投资者作为负责任股东的假设(European Parliament, 2010)。
本研究提供了机构投资者的两种本质上对立的观点，由于缺乏更好的术语，我们称之为监督和短期主义。Shleifer and Vishny(1986)、Shleifer and Vishny(1997)对机构投资者的监督观点进行了表征，他们认为机构股东有持有大量股份，有收集信息和监督管理层的动机，因为他们从监督组织中获得的利益大于较小的投资者。同样，Dobrzynski(1993)和Monks amp; Minow(1995)认为，拥有大量股份的成熟机构倾向于监督和约束管理者，以确保公司的投资策略符合最大化长期价值的目标，而不是满足短期收益目标。与机构投资者的这种监督观点相一致，实证研究提供了关于机构所有权的各种好处的证据，因为它影响公司增长、研发投资、高管薪酬、管理层(收益预测)披露、CEO更替、反收购修正和公司治理。监督观点也与一些证据相一致，即机构股东激进主义影响公司事件并提高公司价值(Gillan and Starks, 2000, Gillan and Starks, 2007, McCahery et al., 2008; Brav et al., 2008a, Brav et al., 2008b; Klein and Zur, 2009, Helwege et al., 2012)。
不过，有几个理由可以表明机构投资者的行为不会像危机经验所暗示的那么友善。首先，如果监督成本高昂且/或耗时，机构投资者可能只是在业绩不佳时抛售股票和债券，而不是实施纠正措施(Coffee, 1991, Manconi et al.，2012)。其次，美国股票市场上许多机构投资者(例如Vanguard)的策略是投资大量不同的股票，以分散风险，保持流动性。后者可能对单个公司的治理漠不关心。事实上，上述激进主义的文献也提供了一些证据，证明机构投资者对影响企业活动漠不关心，并“走开”。第三，更关键的是，，许多批评人士声称，作为商人，机构投资者过度重视短期业绩，导致管理过于担心短期收益失望将会诱发严重低估的股票销售机构投资者和股票价格(Graves and Waddock, 1990, Jacobs, 1991, Porter, 1992, Bushee, 1998, Bushee, 2001)。事实上，先前的研究为这种“短期主义”观点提供了经验证据。这一证据表明，机构投资者严重依赖当前的盈利消息进行交易，过分强调短期业绩，未能在纠正CEO过高薪酬方面发挥监督作用(Graves and Waddock, 1990, Jacobs, 1991, Porter, 1992, Lang and McNichols, 1997, Bushee, 1998, Bushee, 2001, Yan and Zhang, 2009, Yudan, 2010, Cheng et al., 2010, Cella et al., 2011, Manconi et al., 2012)。
本研究的目的是透过股价崩盘风险来评估机构投资者的监督观与短视观。最近的研究表明，由于职业和短期薪酬方面的担忧，经理们对投资者隐瞒坏消息，当足够长的坏消息累积并达到临界阈值时，经理们往往会放弃。在那一点上，所有企业特有的负面冲击都会立即公开化，从而导致崩盘——收益分配中的一个巨大的负面异常值(Jin and Myers, 2006, Kothari et al.， 2009, Hutton et al.，2009)。经验证据支持，管理坏消息囤积行为导致股市崩溃表明财务报告不透明、企业避税、首席财务官的股权激励法案增加未来公司特有的崩溃风险(Jin and Myers, 2006, Hutton et al., 2009, Kim et al., 2011a, Kim et al., 2011b)。
我们通过研究机构投资者稳定性对未来股价崩盘风险的作用来检验机构投资者的这两种观点。之前的研究文献证明了机构投资者的稳定性与各种经济结果之间的经验证据，包括研发投资、国内外收购决策和债务融资成本(Bushee, 1998, Gaspar et al., 2005; Callen et al., 2005; Chen et al., 2007, Elyasiani et al., 2010)。在这项研究中，我们假设，如果机构投资者充当监督者，那么更稳定的机构投资者持股应该通过抑制管理层囤积坏消息的行为，降低未来股价暴跌的风险。相反，如果机构投资者只关注当前业绩(短期主义)，那么更稳定的机构投资者会加剧经理人为了满足其稳定的机构投资者基础而囤积坏消息的倾向，从而增加未来股价崩盘的风险。
利用1981年至2008年美国上市公司的大量样本，我们提供了机构投资者稳定性与未来一年股价暴跌风险显著负相关的证据。这种影响在经济上和统计上都是显著的。这些结果与机构投资者对管理层进行监督的理论相一致，拒绝了机构投资者诱发短期主义的理论。结果表明，这些结果对机构持股的潜在内生性、替代模型规范和估计技术具有稳健性。我们的研究结果还表明，机构投资者稳定性可以预测未来3年的崩盘风险，(第一和第二)机构投资者稳定性的差异也有助于预测未来的崩盘风险。
Hutton等(2009)发现，财务报告不透明的公司更容易出现股价暴跌，这表明不透明的财务报告有利于管理层囤积坏消息的行为。我们进一步研究这一结果是否取决于机构投资者的稳定性。由更稳定的机构投资者进行监督，应会减少基金经理从事囤积坏消息活动的机会，从而减轻不透明对未来崩盘风险的影响。我们发现，作为衡量不稳定性的指标之一，短期机构持股与未来股价崩盘风险呈强正相关，且与财务报表不透明度的关系显著增加。当用另外两个指标来衡量制度不稳定性时，虽然单独的不稳定性和不透明度影响显著，且与机构投资者的监测结果相一致，但由于交互效应不显著，这些结果没有得到支持。
我们进一步将机构投资者划分为不同类别。我们发现，公共社保基金(银行信托、投资公司和独立投资顾问)的机构所有权与未来股价暴跌风险显著负(正)相关。这与Brickley et al.(1988)和Bushee(2001)的研究结果一致，即社保基金倾向于长期投资，并相对于其他类型的机构积极监督管理。
我们的研究在以下几个方面做出了贡献。首先，据我们所知，这是首次评估机构投资者稳定性与未来价格崩盘风险之间关系的研究。通过关注一个独特的视角——股票收益分配的极端时刻——这项研究为机构投资的经济后果提供了新的公司层面的证据。特别是，我们的发现有助于厘清正在进行的关于机构投资者的监督与短期主义作用的争论：稳定的机构投资者是监督并降低公司代理成本，还是加剧这些成本?特别地，我们的研究发现，稳定(不稳定)的机构投资给公司及其股东带来了显著的好处(成本)。Xing等(2010)和Yan(2011)认为，股票市场的极端结果会对投资者的福利产生重大影响，投资者对这些极端结果的发生感到担忧。因此，我们的实证证据有助于理解机构投资者稳定性在影响公司行为和整体股东福利方面的作用。
其次，本研究扩展了对股价崩盘风险的坏消息囤积理论的研究。特别是，机构投资者稳定性对未来崩盘风险的影响，让人们对机构投资者在减轻信息管理操纵方面的外部治理作用有了有价值的认识。最近关于崩溃风险的研究发现，管理不善的新囤积行为与企业财务不透明、避税和CFO的股权激励有关(Hutton et al., 2009, Kim et al., 2011a, Kim et al., 2011b)。然而，外部治理因素在影响管理层隐瞒坏消息行为中的作用尚不清楚。我们的研究填补了这一文献的空白，提供了实证证据表明，稳定的机构投资者作为一个外部监测机制，以降低未来的崩溃风险，这意味着，稳定的机构投资者有助于监测管理的坏消息囤积活动。
最后，本研究的结果为投资者提供了一种策略，帮助他们在投资组合决策中预测和规避未来股价暴跌的风险。特别是，我们的分析表明，投资者如果投资于由稳定机构投资者持有大量股份的公司，将会得到很好的回报，尤其是避免投资于由不稳定机构投资者持有大量股份的公司。
第二部分回顾了先前的研究成果，并进一步提出了我们的假设。第3节描述了样本数据并给出了描述性统计。第4部分是主要的实证检验。第5部分简要总结。
2.文献回顾与研究假设
2.1稳定的机构投资者——经验证据
Chen等 (2007)认为，更稳定的机构投资者对公司有更好的了解，对管理层有更大的影响力，因此，他们比其他机构更有可能参与监督工作。他们从经验上发现，长期投资机构和持有集中股份的专门机构(以及准指数机构)有利于监督收购。与此类似，Gaspar等 (2005)认为，股东的投资视野会影响公司控制权交易中的管理行为，而短期投资者的监督不力，使得管理者可以牺牲股东利益换取个人利益，包括工作保障和个人声誉建设，而牺牲股东回报。与他们的论点相一致，Gaspar等人(2005)提供了由投资组合周转率高的机构持有的公司的证据，这与并购活动中股票表现较差有关。Bushee(1998)的文献表明，以高投资组合周转率和从事动量交易的机构投资者为主的公司更有可能削减长期研发项目以满足短期收益目标。Bushee(2001)进一步提供了证据，表明具有短期视野的机构的高持股水平与短期预期收益的权重过高和长期预期收益的权重过低有关，这引发了机构投资者可能会迫使管理者关注短期的担忧。Callen等 (2005)提供的证据表明，对于拥有长期机构投资者的公司来说，来自外国投资的收益不那么不透明，但对于短期机构所有权来说，则不存在这种关系。Koh(2007)发现，长期机构投资者对那些管理收益以达到/超过收益基准的公司进行积极的收益(权责发生制)管理，但对短期机构所有权不存在这种关系。Yan和Zhang(2009)表明，短期机构投资者比长期机构投资者更了解情况，他们积极交易以利用自己的信息优势。Elyasiani and Jia(2008)和Elyasiani等 (2010)认为，稳定的机构投资者具有更好的动机和更好的有效监督能力，因此他们在缓解机构冲突和降低公司信息风险方面发挥着重要作用。与此一致，Elyasiani和Jia(2008)发现机构持股稳定性与银行控股公司绩效之间存在显著的正相关关系。Elyasiani等 (2010)发现机构所有权稳定性与企业债务成本之间存在显著的负相关关系。Cella等 (2011)提供的证据表明，短线投资者在其他潜在买家的资本匮乏时要求公司具有较高的流动性，从而放大了市场范围内负面冲击的影响。
总体而言，上述证据表明，稳定的机构投资者在影响管理行为方面扮演着监督者的角色，而不稳定的机构似乎专注于短期交易利润。
2.2流动性风险
本文通过研究机构投资者稳定性与未来股价崩盘风险之间的关系，扩展了之前的研究。这一研究基于管理者出于职业和短期薪酬考虑，尽可能长时间地对投资者隐瞒坏消息(坏消息囤积)的观点。与这一观点相一致，Graham等 (2005)的调查发现，有坏消息的经理比有好消息的经理更倾向于推迟披露。Kothari等(2009)关注股利变化和管理层收益预测，提供了与管理者平均推迟向投资者发布坏消息的观点相一致的实证证据。
过去20年的坊间证据也突显出上市公司囤积坏消息的问题。安然(Enron)设立了表外特殊目的公司(out -sheet Special Purpose Vehicles)，以隐藏那些正在亏损的资产，直到累积的亏损不再持续。(Report of Investigation by the Special Investigative Committee of the Board of Directors of Enron Corp., February 2002) 。同样，WorldCom使用欺诈性会计方法来掩盖盈利下降趋势，影响了会计数据的真实性(Report of Investigation by the Special Investigative Committee of the Board of Directors of WorldCom Inc., March 2003)。由于次级抵押贷款业务的崩溃，New Century未能披露早期违约率、贷款回购和待处理贷款回购请求的大幅增加，直到这种情况不再持续。
Jin和Myers(2006)提供了一个理论分析，将坏消息囤积与股价暴跌风险联系
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资料编号：[2129]
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