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国际多元化是否会损害企业价值——对跨国并购的实证研究
Marcelo B. Dos Santos, Vihang R. Errunza, Darius P. Miller
摘要：本文通过分析1990-2000年期间美国收购方的跨国并购情况，对公司国际多元化估值效应进行探究。笔者发现，一般而言，对被公允估价的国外企业的收购不会导致公司价值折损。相比之下，在考虑到外国目标企业的估值后，无关的跨国收购将导致大约24%的显著多样化折价。此外，无论是何种类型的收购，外国目标股东都会获得可观的财富收益。总体而言，本文研究结果表明，即使控制目标企业的前期定价，国际多元化不会损害企业价值，而产业多样化却会导致折价。
关键词：国际多元化，并购，多元化折价
1. 前言
近二十年来，伴随着全球金融和产品市场的一体化，跨国运营的公司数量和比例在不断增加，并且在很大程度上跨国并购（M＆A）一直是推动这种全球化的动力。尽管其普遍存在，但关于企业国际多元化的估值效应的研究相对较少，并且研究结果相互抵牾。尽管早期研究表明国际化与公司价值之间呈显着正相关（例如，Errunza 和Senbet (1981, 1984), Kim 和 Lyn (1986), 以及 Moslash;rck 和 Yeung (1991)），但近几年来研究却结论不一。例如，Bodnar 等人（1999）证实了企业国际多元化对公司价值的正面影响的先前证据，而Christophe（1997）和Denis等人（2002）发现国际业务损害公司价值。
为了进一步阐明这一重要问题，我们研究了一些通过跨国并购在全球范围内扩张的美国公司。注重于跨国并购方面研究，在于几点潜在优势。首先，计算外国目标公司的合并前市场价值，并将其潜在特征与美国行业标准的特征进行比较，能够确定跨国公司超额合并后变化的多少，可以直接追溯到收购事件之前目标公司的估值状态。这种研究方式建立在Graham等人（2002）的研究基础，其研究表明，在美国的并购中，与工业多样化相关的大部分超额减值是因为企业获得已经折价的目标企业，而不是因为工业多样化破坏价值。此外，由于最近的一些研究学者认为，如果企业集团的分工与他们所依据的独立企业之间存在显着差异，那么多元化折价可能是一个有偏差的结果，因此衡量国外目标企业可能与国内基准不同（参见Chevalier (2000)， Whited (2001)，和Villalonga (2002)）。这一点尤其重要，因为Francis等人（2008）和Moeller和Schlingemann（2005）最近的研究表明，从美国收购方的角度来看，跨国收购与国内收购不同。其次，这使得观察公司多元化状态成为可能，直接源自跨国并购的行为，而不是通过公司经理的主观自我报告，而Hayes和Lundholm（1996）认为这经常受制于战略管理动机。最后，跨国公司（MNCs）的许多部门通过跨国收购而出现，因此研究结果可以通过实际的地域多样化渠道提供了估价证据。
笔者在1990-1999年期间研究了涉及美国境外目标公司收购者的136项跨境并购。研究没有发现美国收购公司在收购两年期间的平均超额价值显着下降的证据。研究中使用了与Bodnar等人（1999）和Denis等人（2002）相同的估值方法，它代表了Berger和Ofek（1995）最初开发的行业匹配乘数法。估值分析还表明，平均而言，国外目标企业作为独立公司在其上一期的折价或溢价中的价值并不显着。总而言之，研究结果表明，跨境收购行为不会导致任何国际多元化价值受损。
此外，虽然我们发现相关跨国并购公司并未损害公司价值，但我们也发现美国收购者参与不相关的跨国并购活动在合并后发生重大变化，其超额收益率约为-24％。即使在采集之前控制目标的相对值之后，也会发现该值降低。这一结果表明，不相关的跨境收购导致价值受损，因此与“产业多元化折价”的大量证据相一致[1]。最后，无论收购类型如何，研究发现国外目标企业股东财富方面显着正向变化。研究还进行控制内生性的稳健性测试，如Campa和Kedia（2002）。这一分析的结果表明，引入公司固定效应并不支持假设，企业国际多元化的价值效应可以用未被发现的企业特有的特征来解释。
本文的研究将有以下几点对现有文献的贡献。首先，论文补充关于企业国际多元化是否导致价值受损假设的现有文献研究，而这一假设现有研究中仍在进行争论。本文提供了跨国并购的新证据，这一设置能够控制目标公司合并前估值中固有的潜在选择偏差，以及从分部报告限制中抽象出来，在研究国内产业多元化方面，两者目前都显示为很重要。研究发现收购“被公允估价”的外国公司平均不会导致国际多元化折价，这也为以往的理论和经验证据提供了支持，这些证据表明跨国公司倾向于相对于行业匹配的跨国公司进行溢价交易。最后，研究发现在无关行业中发生的跨境并购的确会导致价值受损，这与产业多元化折价的存在是一致的。总体而言，研究结果表明，被收购公司的基本特征对于评估跨国公司具有重要意义，鉴于近期公司国际化的大幅增长，这一结果也具有相关性[2]。
本文的其余部分安排如下：第二部分介绍样本选择程序、数据来源和估价方法；第三部分分析跨境并购的估值效应，然后考察了选择偏差和内生性问题；第四部分总结全文。
2. 样本选择和估值方法
2.1 样本选择与数据来源
样本选择程序首先确定跨国交易，涉及在1990-1999期间宣布的证券数据公司（SDC）兼并和收购数据库中，注册的国外目标公司的美国收购者的跨境交易，该数据库完成时间跨越1990-2000年期间[3]。本文样本剔除了未完成的交易和完成的交易，因为美国竞标者并未获得国外目标公司的多数股权。与Graham等人（2002年）处理相同，本文剔除了以报道金融服务行业为主要业务的美国收购者和国外目标公司（SIC代码在6000到6999之间）。样本同时也剔除来代表私人企业或某些资产、特许权、合资企业和管理层收购的完成交易，主要是因为此类交易可能不是合并事件的特征，或者它们通常没有可用的市场数据。
本文接下来收集的是合并公司的市场和财务数据[4]。国外被收购公司的股价数据来自Datastream数据库。在Datastream数据库中共有222个国外收购目标企业具有历史股价。然后，研究收集合并前会计数据，以计算这222家公开交易的国外目标公司的估值指标，这些指标将样本减少到150个具有Worldscope数据库中可用数据的国外目标企业。本文根据Worldscope数据库提供的分部数据确定了一个外国目标的产业多样化状态。
本文从Compustat数据库收集了150位美国收购的数据。研究首先从Compustat工业部门（CIS）数据库中识别美国收购方的产业多样化状态。遵循之前的研究，本文忽视其报告的业务部门中总销售额未完全分配的公司。与销售额不同，资产通常不会完全分配给公司的业务部门。在这种情况下，本文根据细分市场的相对资产规模，对报告细分市场中的未分配资产进行比例分配。两家美国公司被剔除，因为他们报告的业务部门的SIC代码在6000-6999范围内。 此外，12家美国收购公司因为没有Compustat的股票或会计数据而被剔除。
表1根据国外目标的来源和收购交易的主要特点总结了136项跨境并购的样本。A组展示的是在英国（约34％）和加拿大（30％）收购的目标公司。与企业国际化的整体趋势一致，样本中的企业数量随着时间而增加。跨国收购是相当大的交易，平均（中位数）交易价值为741美元（21300万美元），美国公司获得了国外目标公司大部分所有权股权，平均（中位数）收购率为94％（100％）的外国目标股（B组）。C组显示的是，大部分收购交易的特点是股权收购（74％）和现金收购（62％），因为几家美国公司主要在跨国收购中使用现金收购，可能是因为他们没有在国外市场上交叉上市。另一方面，股票掉期的使用在很大程度上与跨国并购有关。最后，绝大多数跨国交易将收购目标视为购买（约87％），而不是汇集利益（13％），而大约89％的交易代表友好收购。
表1 已完成的跨国并购的样本分布和描述性统计
2.2 样本细分和多样化状态
研究将根据两个不同的标准对样本公司进行细分，这可能有助于将子样本结论与从整体（异质）样本中得出的结论进行对比。首先需要考虑收购发生时美国收购与国外目标公司之间的业务关系。如果美国收购方和外国目标公司报告的业务采用相同的两位数SIC代码，我们会遵循Berger和Ofek（1995），Servaes（1996），Chevalier（2000）和Lamont和Polk（2002）研究，认为收购是相关的，否则无关。其次，根据跨国收购是否代表美国收购公司在国外开展业务的“首选”方式对样本公司进行分组。首次对外投资，尤其首次在外国设立生产运营，可能会导致公司运营现状发生重大变化，因此收购公司的价值也可能会急剧变化。从Compustat Geographic Segment（CGS）数据库中，查阅收购后两年年后企业的CGS数据库，以确定美国收购公司的对外投资情况。
2.3 超额价值衡量
我们使用Bodnar等人（1999）和Denis等人（2002）定义的超额价值量度。其代表了Berger和Ofek（1995）最初开发的行业匹配乘数法的一种变化。超额价值（EV）将公司的市场价值（普通股票的市场价值加上总债务的账面价值再加上优先股的清算价值）与其估算价值（IV）进行比较。我们使用的是美国公司，因为（1）部分披露通常不受非美国国家的强制要求，（2）部分在Worldscope数据库中[5]，20世纪90年代上半年非美国公司的会计信息覆盖率很低。在时间t，给定企业i的超额价值衡量可以如下表示：
（1.1）
这里
（1.2）
其中代表在时间t测量的企业i的市场价值，代表企业i在时间t的估值，代表在时间t企业i的第j个分部销售（资产）数量，而表示从计算出的行业匹配的销售（资产）乘数，该乘数在时间t从个独立的本国企业在分部j中运行，即ge;5。我们使用基于两位数SIC代码分组的行业定义，其中包括至少五家独立公司，以确保行业匹配的乘数具有代表性。此外，在计算行业匹配乘数时，我们忽略了总销售额低于2000万美元，Compustat公司注册代码大于零（FINCgt; 0）的公司年，即非美国注册公司。样本使用购买法，我们遵循Graham等人（2002），并将重点放在基于销售的计算上，因为在购买法下的资产乘数可能导致潜在的估值问题，虽然已经研究基于资产的计算结果的完整性[6]。
3. 价值分析
3. 1 比较公司特定的特征
我们首先考虑美国收购者，外国目标和美国基准之间潜在特征的差异[7]。大部分文献都认为，某些特定企业特征可能会影响企业价值。Caves（1971）提出了理论论证，强调当企业能够将国外无形资产的市场缺陷内在化时，企业价值会增加。Kim和Lyn（1986），Moslash;rck和Yeung（1991），Bodnar等人（1999）和Denis等人（2002），为研究与开发（R＆D）和广告支出提供实证支持，将其作为公司特定（无形）资产的替代指标。资本结构（债务）也用于控制可能由财务杠杆导致的估值效应。Lang和Stulz（1994），Berger和Ofek（1995）以及Servaes（1996）从产业多样化文献中突出了控制企业规模的重要性。其他因素如增长机会（投资）和盈利能力也被列为额外的公司控制变量。
表2显示的是三种公司（美国收购者，外国目标和美国基准）的基本特征的描述性统计数据。
表2 美国收购者的描述性统计数据，外国目标企业和美国估值基准
A组显示，在收购事件发生后的第一年（t = 1），外国目标公司的美国收购者的总体资产，销售额或资产代表的平均和中值规模大幅增加。一般来说，只要qgt; 0（即只要企业仍被高估），q比可以代表了企业投资新资产的动机。我们可以观察到，尽管美国收购者的q比在收购前一年都是正值（t=-1），基于销售额的平均（中值）q比呈现出7.04％的微不足道的下降（3.07％）。另一方面，基于资产的平均（中位数）q比显着下降了15.64％（10.33％）。但是，如表1所示，由于绝大多数美国收购者都采用购买法作为会计处理方法，因此在t = 1时，负面偏见可能会影响基于资产的q比。值得注意的是，由于公司的市场价值并未与其各业务部门的估算价值进行比较，因此这些q比未针对行业影响进行调整。至于美国收购方的
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