资本结构对企业价值的影响：来自中国实际的房地产公司的证据
摘 要
本研究旨在实证研究在中国，资本结构对中国房地产企业价值的影响。我们对此进行了面板数据的回归。主成分分析、相关性分析和回归分析，逐步回归也用于优化变量和模型。研究的创新型在于我们重新定义了资本结构，不仅从财务杠杆，还有从债务、股权、资本结构还有融资角度探讨了对企业价值的多种影响。结果表明杠杆率与房地产公司的价值正相关。具体而言，目前债务和所有权集中程度和公司的业绩价值表现呈现正相关关系。而长期债务、投票权和所有权分离、内部融资等因素则会对房地产公司的价值产生负面影响。
关键词：资本结构；企业价值；不动产
第一章 绪论
由于资本结构对企业价值的重要影响，资本结构在企业管理中起着至关重要的作用。同时，自从莫迪利亚尼和米勒（1958年）试图探索财务杠杆和企业价值之间的关系的开创性工作以来，这也是一个令人困惑和有争议的问题。
在中国，房地产行业正经历一个蓬勃发展的时期，并且一直严重依赖债务融资。据统计，房地产企业的平均资产负债率不断上升到60%。与其他行业相比，房地产利用了更高的财务杠杆，这可能会在公司管理中产生一些问题。因此，我们之所以进行这项研究，是因为有必要调查中国房地产企业目前的资本结构是否与融资需求相匹配，并对企业价值产生积极影响。
我们认为，忽视债务和股权结构之间的相互作用是以往研究中没有达成共识的原因之一。为了解决这一难题，本研究重新定义了资本结构，不仅是杠杆比率，而且债务和股权结构属于资本结构的内部结构，融资结构从融资来源的角度解释了资本结构，并讨论了资本结构对企业价值的复杂影响。这也是本研究的创新性。
第二章 文献综述
近年来，人们对资本结构对企业价值的影响进行了实证研究，试图利用实际证据来解释这个令人困惑的问题。 大量研究提供了实证证据，证明债务水平与企业价值之间存在正相关关系。Frank和Goyal（2003）收集了1950年至2000年期间美国企业的近200000个观察变量，并得出结论：企业价值与财务杠杆正相关。Dare Funso David，Sola Olorunfemi（2010）研究了尼日利亚石油行业资本结构对公司价值的影响，得出了债务权益比与公司价值正相关的结论。 然而，有几项研究得出了相互矛盾的结论。Booth（2001）利用来自10个发展中国家（巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）的样本数据进行了实证研究，得出结论：高价值企业使用的债务较少。Mahdi Salehi（2009）实证研究了伊朗资本结构和公司价值之间的关系，发现较低的债务水平通常与更出色的经营业绩和更高的公司价值相关。 此外，一些研究认为，发行债务或股权取决于市场时机。Johann Burgstaller（2008）研究了1985-2004年期间维也纳交易所上市公司的股权融资时间段，发现公司通常在股价较高或股权融资成本较低时发行股权。
第三章 实证分析
3.1分析方法
本研究采用面板数据回归模型。为了提高模型的准确性，我们使用主成分分析和相关分析来优化变量，并使用逐步回归分析来引入解释变量。方法采用SPSS13统计软件。0和Eviews6.0统计软件。
3.2样本和数据
我们收集了以房地产开发为主要业务的上海和深圳A股上市公司，以及 删除ST公司、PT公司和财务数据不完整的公司。数据来自CSMAR数据库 延长至2008-2010年。最后我们采用了40家公司，收集了120个样本。
3.3变量测量
公司价值。传统的计量方法可以分为会计计量和市场计量。从会计意义上讲，净资产收益率反映了股东的回报，即净收入与总股本之比。息税前每股收益（EBITP）从会计角度描述了公司的实际盈利能力，计算为EBIT占总股份的比例。托宾的Q（TQ）证明了公司在资本市场上的交易价值，即总资产的市场价值。因此，我们使用主成分分析法综合反映企业价值的三个指标，并表示综合指标Y。
资本结构。本研究从财务杠杆、债务结构、股权结构和融资结构四个角度对资本结构进行了细化。 财务杠杆 债务权益比率将所有到期债务转给所有债权人，计算为总债务与总权益之比，用X1表示。为了发现债务资本成本的负面影响，采用了具有利率的负债，计算为具有利息的负债与总负债之比，用X2表示。
债务结构。债务分为流动负债和长期负债。这两个指标可以分别计算为流动负债与总资产之比，用X3表示；长期负债与总资产之比，用X4表示。
股权结构。前一名、前五名和前十名股东持有的股份百分比说明了股权集中度。 采用主成分分析法综合三个指标和X5表示的综合测度。表决权和实际控制人所有权的分离意味着可能存在影响公司价值的代理问题。分离度被描述为两种权利的差异，用X6表示。
融资结构。从资金来源的角度来看，资本结构可以分为内部融资和外部融资。内部融资包括盈余公积、未分配利润和折旧。外部融资包括债务和股权融资，其中债务融资是长期贷款、短期借款、应付债券和其他信贷的总和，股权融资包括股本和资本公积。这三个指标定义为：内部融资比率=内部融资/总融资，用X7表示；股权融资比率=股权融资/总融资，用X8表示；债务融资比率=债务融资/总融资，用X9表示。
控制变量。除了资本结构，企业价值还受到盈利能力和偿付能力等其他因素的影响。因此，我们引入控制变量，并用括号表示：资产回报率（ROA）=净收入/总资产，显示盈利能力；速动比率（QR）=流动资产存量/流动负债，表示短期偿付能力；存货周转率（IT）=销售商品成本/存货，反映资产管理；公司规模（规模）=ln（总资产）。
3.4模型
根据上述分析，资本结构与公司价值之间的关系将通过以下面板数据回归模型进行检验：
第四章 变量处理和模型优化
4.1主成分分析
Bartlett试验和KMO试验。主成分分析可用于综合多个度量，以反映每个度量所携带的完整信息，并消除重复信息。有必要确定这些数据是否适用于该方法。因此我们进行了Bartlett检验和KMO检验。
表1给出了Bartlett检验和KMO检验对TQ、ROE和EBITPS的结果。F统计量在1%显著性水平上显著，KMO检验收益率为0.6，表明TQ、ROE和EBITPS适合主成分分析。表2显示Bartlett检验的F统计量显著，KMO为0.6，这支持我们使用主成分分析综合Top1、Top5和Top10的测量。
主成分分析结果。主成分分析的结果如表3和表4所示。合成的新变量将被引入面板数据回归模型。
4.2 相关性分析
为了避免多重多项式的影响，我们进行了皮尔逊相关检验，以消除回归模型中导致稳健相关的变量。表5显示了解释变量的皮尔逊相关系数：
根据测试结果，我们注意到变量X1和IT（0.553）、X2和量表（0.264）、X3和IT（0.296）、X4和量表（0.321）、X6和QR（0.252）、X7和ROA（0.341）、X7和QR（0.353）、X8和QR（0.244）、X9和量表（0.424）在0.01水平上显著正相关。同时，变量X3和ROA（-0.191）在0.05水平上存在显著负相关，变量X3和QR（-0.504），变量X4和IT（-0.301），变量X8和量表（-0.504），变量X9和ROA（-0.296），变量X9和QR（-0.489）在0.01水平上存在显著负相关。为了避免这个问题，我们在相应的回归中消除了这些控制变量。
4.3 模型优化
采用逐步回归方法引入解释变量，保留引入后显著增加的变量。最后，我们从以下四个角度优化面板数据回归模型：
财务杠杆
债务结构
股东结构
融资结构
第五章 实证结果的陈述和解释
在本节中，我们介绍并解释面板数据回归的结果。表6显示了结果。
表6 因变量对解释变量的回归结果
在第一次回归中，我们注意到变量X1的系数为正，在5%的水平上显著。这意味着公司的杠杆率越高，公司价值就越高。换言之，债务对公司整体价值有积极影响。变量X2的系数为负值，但在统计学上不显著。
变量X3和X4的系数分别为正和负，并且在1%的水平上都具有统计学意义。研究结果表明，短期负债有利于房地产企业的价值创造，而长期负债则相反。根据权衡理论的观点，债务对企业价值产生了两种相反的影响，即创造或减少价值，我们遵循这一逻辑，得出流动负债的积极影响起主导作用，而长期债务的消极影响则明显出现。
所有权集中度与房地产企业价值之间存在显著的正相关关系，即在一定程度上保持所有权集中度有助于为企业创造价值。这一发现与有效监管理论相一致。有效监管理论认为，大股东和机构投资者之所以能够提高公司价值，是因为他们比小股东拥有更强的掌握专业知识的能力和监督管理者的激励。因此，监督更有效，成本更低。同时，我们注意到变量X6的系数在1%的水平上显著为负。这意味着投票权和所有权之间的差异越大，公司价值越低，这符合代理成本理论。因此，如果控制者几乎不拥有所有权，他们可能会以牺牲公司价值为代价追求自己的利益，比如建立“皇帝建筑”或消费“私人福利”。
回归7表明，内部融资与房地产企业价值之间存在较强的负相关关系，这不能支持优序理论。然而，根据自由现金流理论，这种不一致性的一个解释可能是，内部资本的积累产生了由管理者控制的自由现金流， 这与代理问题有关，降低了公司价值。X8的系数为负值，但在统计学上不显著。因此，我们无法推断股权融资是否会对房地产公司的价值产生负面影响。而以X9表示的债务融资计量与房地产公司价值之间存在较强的正相关关系。这一发现与信号理论一致，即投资者推断，当提高债务水平时，公司的利润有望增加。因此，在宣布贷款后，他们抬高了公司的股价。
第六章 总结和结论
本研究分别详细讨论了杠杆水平、债务结构、股权结构和融资结构对房地产企业价值的影响。通过分析我们的数据，我们得出了以下观察结果和结论：（1）目前，债务总体上对中国房地产企业的价值产生了积极影响。然而，长期债务会对企业价值产生负面影响，这意味着这些债务产生的资本成本超过了收益。（2）在中国，所有权集中度与房地产企业价值之间存在正相关关系。（3）表决权和实际控制人所有权的分
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