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公司跨国并购财务风险的识别和控制
摘要：兼并和收购是现代企业成长的基本渠道。随着全球化进程的加快，跨国公司越来越多地采取并购活动，以加强全球市场地位和提高竞争力。近年来，并购活动在中国企业中发挥了重要作用。在跨国公司的并购过程中，财务风险是不可避免的。此外，超过50%的中国企业没有实现并购目标。因此，认识和控制财务风险是至关重要的。这篇文章从不同的角度分析了财务风险，并且通过分析渤海租赁与Seaco公司的典型兼并案例，来为规避财务风险提供了建议。完善的预测调查以及清晰的并购战略，多种融资工具的组合，战略支付方式和财务一体化是控制和降低财务风险的途径。
关键词：财务风险；跨国并购；杜邦分析法；财务管理机制
引言
截至2015年11月，中国企业完成跨境并购项目581个，同比增长19.55%(普华永道，2016)。交易总额约为937亿美元，增长20.9%(普华永道，2016)。然而，在涉及跨国公司的整个并购过程中都存在着财务风险。2015年，中国大陆企业与海外企业的并购增长了40%(普华永道，2016)。因此，如何识别和控制定价、融资、支付、整合等金融风险具有重要意义。完善的预测调查和清晰的并购策略有助于降低定价风险；结合多种融资工具有助于降低融资风险；战略支付方式有利于对冲支付风险；财务整合与企业和人力资源整合相结合，有利于降低整合风险。渤海租赁有限责任公司并购后成为全球最大的集装箱租赁公司。渤海租赁与Seaco公司的合并本身就具有重要意义，是国际租赁市场的代表。因此，本文选取渤海租赁并购与Seaco公司的合并为例进行研究。
1 文献综述
在2008年金融危机之前，企业出于多种目的寻求并购项目，如市场地位和效率(Andrade, Mitchell和Stafford, 2000)。然而，研究表明，并购活动的主要动机在2009年之后发生了变化，取而代之的是购买先进技术和探索公司主要商业环境之外的新商业机会，以应对全球竞争和技术变革(Lee and Lieberman, 2010;Stettner and Lavie, 2014)。与涉及同一国家企业的并购不同，跨境并购活动面临更多的不确定性，包括政治、经济和文化方面的不确定性。所有这些都有重大的财务影响。根据不同的学术传统，对财务风险的处理方法是不同的;到目前为止，还没有对财务风险的统一定义。一些学者只从一般的角度研究并购风险(Hongyanshi, 2003)。Bruner(2005)提出了一个风险分析框架和定性分析方法，从复杂程度、关联程度、异常情况、主观因素、管理选择和团队缺陷六个角度衡量风险水平(Calandro, 2008)。这些方面之间关系的强弱影响着并购风险。关于并购财务风险影响的研究，Aloke和Prem(2000)认为跨境并购活动对并购方的财务能力和信用能力有负面影响。当提到风险评估和控制时，Perry和Herd(2004)得出结论，在并购前进行有效的专家研究可以降低风险。Weaver和Weaton(2003)认为证券交易所可以为目标公司解决定价不确定性问题。定量方法和定性方法是评价财务风险的基本方法。rekopa(2012)已经引入了多元风险度量，其中引入并探索了多元风险值(MVaR)和多元条件风险值(MCVaR)的概念。Lee和Prekopa(2013)提出了对这些概念进行数值计算的新方法。
20世纪80年代以来，我国学者对并购活动风险的研究也取得了一定的进展。目标企业的定价、融资、流动性和偿债作为杠杆效应的一部分是并购的基本风险(艾志群, 2001)。在识别方面，陈共荣和艾志群(2002)提出了选择适合目标企业定价的模型，以降低定价风险。史红燕(2003)认为未来现金流量的增加会降低债务风险的支付。杨淑娥(2012)更注重并购后的整合。关于财务风险的评估方法，Haoshuang等(2009)利用美国并购研究从实践的角度分析财务风险。其他作者主要采用案例分析法和杜邦分析法对财务风险进行分析(高, 2012;陈传兴, 2014)。
从以上可以看出，现有的研究侧重于从定价、融资、支付、整合等方面对金融风险进行理论研究。基于定量与定性相结合的方法对跨境并购相关金融风险进行具体的实证分析相对较少。此外，控制金融风险的防范措施只是一般性的建议，综合性和可操作性的措施尚不明确。
2 研究方法
本研究选择的研究方法是基于扎根理论。通常，任何研究都会使用定量和定性的工具来评估科学问题，社会科学经常使用案例研究(Ye, 2008)来处理这些问题。然而，一些学者对这一方法提出质疑，支持基于统计和数字的更量化的方法。Glaser和Strauss(1967)的扎根理论试图通过现象观察来解决这个问题，然后将其与基础数据进行比较，从而得出其核心问题;最后，通过建立研究概念之间的关系得到结果，从而使数据分析对案例研究有意义。
Miles和Huberman(1994)证明原始数据分析的过程包括三个步骤:
- 数据提取
- 数据说明
- 数据拓展
他们强调分析应该得到备份，这样其他人就可以重复测试。本文将扎根理论与数据分析方法相结合，对渤海租赁并购案例进行了描述。进一步对财务报表进行定量和定性分析，可以更清晰地了解这一典型的并购案例。
3 跨国并购企业的财务风险
跨境并购的财务风险是由于融资活动不当而产生的，导致财务状况恶化，甚至出现亏损。它们主要涉及定价、筹资、偿还债务和一体化进程。
3.1 定价风险
在收购方选择目标公司后，评估公司价值是否对并购成本有显著影响是非常重要的。目标公司的价值取决于预期的未来价值。然而，与未来活动相关的一些不确定因素会导致定价风险。信息不对称只是一种风险。收购方从财务报表中获取信息;然而，目标公司可以隐藏一些负面信息，如未决诉讼、担保和自然灾害，以提高价格。同时，证券价格也是定价过程中的一个重要因素。此外，资本市场的不确定性会导致股价波动，给定价过程带来进一步的障碍(Sun and Ying, 2010)。定价风险的另一个原因是价格评估方法和模型有时不够完善。在一些国家，只有少数公司为跨国并购活动提供服务。许多公司自己从事并购活动，缺乏该领域的经验。
3.2 融资风险
并购活动需要大量的流动性来支持股权的交换。收购方从市场上筹集资金(或多或少)，以确保交易完成。根据资金来源的不同，融资风险包括与内部融资相关的风险，包括负债(债务)和权益风险。内部融资取决于盈利能力。例如，如果收购者过于关注内部融资来源，它可能无法做出充分的反应并适应外部环境的变化。此外，流动性风险也受到正常操作的影响(Sun and Ying, 2010)。因此，债务融资是西方国家常用的融资方式。与内部融资相比，债务融资不仅包括定期偿还本金(债务)和利息的义务。此外，收购方有义务偿还目标公司的债务。如果资本结构中有大量债务，收购者可能会陷入债务陷阱。股权融资也是为并购活动融资的常用工具。如果收购者通过发行股票来获得资金，那么它将承担着股票稀释的风险，这可能会导致股东的损失。与债务融资不同，股权融资意味着更高的成本。利用过多的股权为并购活动融资，不仅会导致并购成本上升，而且会增加并购企业的平均融资成本。
3.3 支付风险
支付过程中存在支付风险。无论支付方式是否合适，都与并购成功有着密切的关系(Sun and Ying, 2010)。支付方式影响财务报表的几个方面。首先，不同的支付方式对避税有不同的影响。其次，会计将受到影响。例如，会计人员在支付现金时使用购买法;在合并后的财务报表中会发现商誉和盈利能力较低。当支付是基于权益工具时，会计人员将使用权益法编制财务报表，不需要冲销商誉成本。杠杆支付方式依赖于目标企业未来的现金流，但负事件的不确定性会从本质上增加支付风险。第三，利率和汇率的波动会进一步增加支付风险。
3.4 整合的风险
为了能够控制并购过程，实现财务的统一管理，收购者必须将目标企业的财务管理机制、人力资源等系统整合起来。然而，目标公司不兼容的财务系统会增加整合风险。金融一体化的失败反映在财务报表中，会导致负债权益比(长期偿债能力)和流动性比(短期偿债能力)的下降。
4 渤海租赁与Seaco的并购案例研究
4.1 并购背景
本文选取渤海金融投资有限公司(渤海)和海洋科并购为研究样本。渤海金融投资有限公司(渤海租赁)是一家中国公司，是世界上最大的集装箱租赁运营商。渤海航空的主营业务是融资租赁、飞机预支融资(官方网站)、按揭融资等六项相关业务。其最大股东为海航资本有限公司。研究表明，海航资本是海航集团的子公司。海航集团有限公司是一家集航空运输、物流、航运、酒店投资、金融服务、旅游等相关业务为一体的综合性企业集团，总部设在中国。海航集团拥有超过10万名员工，是中国最大的民营企业之一。事实上，海航集团是渤海租赁的控股股东。渤海租赁自2011年在深圳证券交易所上市以来，业务逐步成长，公司资产、收入、利润大幅增长，成为集装箱行业最大的公司。
Seaco成立于1998年，是通用电气资本公司和海运集装箱有限公司各占一半股份的合资企业。Seaco是百慕大环球海运集装箱有限公司(GSCL)的子公司。Seaco是全球第六大集装箱租赁公司。它拥有和管理超过110万个TEU标准容器。Seaco提供各种各样的标准和专业的多式联运集装箱设备，用于租赁和销售，可从全球战略性的仓库立即发货。
2013年9月30日，渤海租赁(000415.SZ)宣布有意与Seaco Ltd.合并。第二次特别股东大会决定通过发行股票和现金来筹集资金购买资产。重组方案如下:GSCII收购渤海租赁100%股权。GSCII是GSC的子公司。GSC为渤海租赁全资所有。GSC是渤海租赁全资拥有的专用公司，通过GSC的国外子公司GSCII收购了Seaco Ltd. 100%的股份(渤海租赁，2014)。根据评估机构出具的《环渤海租赁有限公司2014年合格评估报告》，交易各方确定，整个Seaco Ltd.的收购价格为12.15亿美元，折合人民币81亿元(人民币单位)，以现金支付;GSCII承担了Seaco Ltd.的债务，其中现金约17.9亿美元(72亿人民币)，债务为1.3亿美元(9亿人民币)。直到2013年底，渤海租赁完成了合并交易。海航集团、渤海租赁、海航集团、GSC、GSCII之间的关系如图1所示
图1 并购交易各方之间的关系
4.2 交易的结果
为了衡量并购过程的结果，我们采用杜邦分析法对渤海租赁公司的财务变化进行了分析。根据2011-2015年的年报，我们选取并购发生前后的销售利润率、总资产周转率、权益乘数、ROE等指标，如表1所示。我们注意到ROE呈下降趋势。销售净利润率(净利润/周转率)波动:先下降后上升。
表1 与Seaco合并前后的指标
图2 销售净利率
从图2可以看出，净利润(PM)呈下降趋势，2014年达到了17.20%的最低水平。2013年之前，渤海租赁的PM逐渐降低。2013年底与Seaco合并后，PM在2014年趋于稳定，2015年开始增加。销货比的净利润是由销货比决定的。PM值越大，说明经营业绩越好，盈利能力越强。PM值表明渤海租赁具有良好的经营业绩和盈利能力。
图3 总资产周转率
从图3可以看出，渤海租赁的总资产周转率在2011—2013年呈上升趋势，之后逐年递减。由于总资产周转率反映的是企业利用自有资产以增加销售的能力，比例越大，企业的经营能力越强。并购后，总资产周转率没有增加。一方面，渤海租赁利用自有资产进行并购，说明业务整合影响了销售收入的增长。
图4 普通股股东权益收益率
净利润与净资产收益率之比为净利润与股东权益平均水平对应的百分比。这一比率反映的是利润高于股权价值的水平，用来衡量一家使用自有资本的公司的效率。比率的价值越高，投资的收益就越高。渤海租赁的净资产收益率自2011年以来呈上升趋势，说明其自有资产的使用能力有所提高。在完成对Seaco的收购后，渤海租赁已经提高了其活动的效率，目前的集装箱租赁费率稳步增长。到目前为止，渤海租赁已在全球6大洲80多个国家设立了分公司。2015年，渤海租赁发行公司债券15亿元。债券和债券的信用评级均为AA 。这家全资子公司Seaco Ltd.于2014年8月发行了5亿美元的10年期债券，由资产支持，获得了标准普尔(Standard amp; Poor#39;s)和DBRS评级公司的A级信用评级。2015年营业收入96.59亿元，增长40.97%;营业利润18.41亿元，增长49.21%。2014年，公司实现收入6851,955,000元，同比增长7.46%。由于Seaco记录的增长和收入的上升趋势，渤海租赁将融资租赁应收账款相关减值损失的价值从1.5%调整为0.5%。这些都表明渤海租赁与Seaco集团的合并是成功的。
4.3 渤海租赁的财务风险控制与管理
4.3.1 发展战略
在渤海租赁与Seaco合并之前，渤海租赁的主要客户来自中国。随着租赁业务在国内市场的竞争日趋激烈，渤海租赁需要加强自身的市场地位，以提高竞争力。然而，开拓新的海外市场的成本非常高。渤海租赁的专家团队采取了开拓海外市场的策略。专家们选择了几家公司作为目标公司，对这些公司进行了深入的研究。Seaco是世界第六大租赁公司。在经营租赁和管理方面经验丰富，具有良好的盈利前景。在集装箱入住率和退货率方面，它是行业领先者。截至2012年底，Seaco Ltd.的资产超过25亿美元，总收入近5亿美元，净利润近9000万美元。审计报告显示，2013年至2015年，预计净利润分别为95995美元、92473美元和1018.38亿美元(渤海租赁，2015)。Seaco的预计价值为122.4亿美元(816.3亿人民币)。总的结论是，海洋合作集团的合并可以帮助实现互补的目标。深入研究和正确的发展战略有助于有效控制跨国并购过程中的决策风险
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资料编号：[2717]
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