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货币政策和美国股市
Marc D. Hayford and A. G. Malliaris
摘要：股市估值对货币政策的影响是什么？论文使用前瞻性的泰勒规则模型来检验自从1987年10月19日股市崩盘以来的货币政策，看其是否会受到标准普尔500指数市盈率衡量的股票市场估值的影响。我们使用经修订的实时数据估计该模型，并没有证据表明货币政策会受到股市估值的影响。尽管格林斯潘主席在1996年底发表了“非理性繁荣”评论，但美联储政策试图在20世纪90年代后期调低股市估值。实际上，经验以及证据均可表明美联储在此期间适应了股票市场的高估值。
关键词：货币政策；股票市场；联邦基金利率；泰勒规则；泡沫
1.引言
正如美联储官员在出版物中经常提到的那样，联邦储备系统的货币政策目标是“价格稳定”和“可持续经济增长”。最近美联储官员和学术经济学家已经提出了一个问题，即除了价格水平稳定外，央行还应该考虑资产价格的稳定性。正如美联储主席格林斯潘（1996）所说的那样“我们在哪里划清价格的重要性呢？当然正在生产的商品和服务的价格很重要，因为它们是衡量通货膨胀的基本指标。但期货价格呢？或者未来商品和服务的索赔价格，比如股票、房地产或其他盈利资产，这些价格的稳定性对经济的稳定性至关重要吗？
格林斯潘通过提出其他问题来回答了上述疑问：“我们怎么知道非理性繁荣何时会过度升级资产价值，而这些资产价值会像过去十年中的日本那样遭遇意外和长期的收缩？我们如何将评估纳入货币政策呢？”
在回应格林斯潘的这些陈述时，学术文献既解决了规范问题“货币政策应该对资产泡沫做出反应吗？”也解决了正面问题“货币政策是否会对资产泡沫作出反应？”在第2节学术文献回顾后，本文重点讨论了自1987年以来货币政策是否受到股票市场高估值影响的正面问题。如前所述，格林斯潘主席（1996年）表示，他认为股价飙升可能会造成不平衡，从而威胁到总体物价水平稳定和可持续经济增长的目标。然而，这些警告之后是格林斯潘（1998，1999a，1999b，2002b）的演讲，由于“新经济”的高生产率，格林斯潘暗示了这一份额的价格终究不会被高估。
除了“新经济”问题和信息技术带来的高生产率问题之外，格林斯潘（2002a）还反映，较低的风险溢价可能会使股票市场估值高于过去。格林斯潘主席对股价的看法随着时间的推移逐渐演变，并且他对股票市场估值如何影响货币政策十分感兴趣。很自然地会问：主席对股市的担忧是否会影响货币政策决策？换句话说，考虑到主席对“非理性繁荣”（即股票市场价格不可持续地高）或“新经济”（由于高生产率和低通货膨胀而证明高股价）的两次竞争性评估，重要的是弄清哪种观点最终引导货币政策。
论文的目的是提供经验证据，表明“新经济”的言论胜过对“非理性繁荣”的担忧。在第3节中，我们使用市盈率作为潜在高估的信号，在第4节中，我们简要概述了FOMC会议记录中的证据，以及我们对美联储审议的实证分析。在第5节中，我们使用修订的实时数据来呈现和估计前瞻性泰勒规则模型。在第6节中，我们使用VAR方法重新审视美联储政策以应对股票市场高估的问题。最后一节是结论。
2.规范性与积极性问题
货币政策应如何应对股市泡沫？使用控制理论的语言，我们可以提出更具技术性的问题：货币政策是否应该以股票价格水平为目标，以标准普尔500指数等指数来衡量？大多数经济学家认为这些规范性问题毫无意义，因为在泡沫事前对如何识别这些问题几乎没有一致意见。将泡沫定义为实际市场价格与基本价格之间的差异是一种相对的陈述，只要能够计算基本价格就可以运作。如果无法计算基本价格，那么就无法谈论泡沫的存在和幅度。
Shiller（1989）和 Salge（1997）对市场波动性的文献进行了广泛的回顾，并讨论了与泡沫相关的理论和实证问题。冒着过于简单化的风险，该文献发现泡沫更易于事后识别而不是事前识别。例如，如今很少有经济学家会争辩说，20世纪80年代后期日本的股市上涨或20世纪90年代末纳斯达克的上涨只反映了基本面。事实上，在这两种情况下，这些市场显著下降是事后证据表明存在泡沫，但经济学家在其严重崩溃之前没有达成共识，即这两个市场存在泡沫。
如果我们无法确定泡沫的存在，我们怎样才能决定货币政策对它的反应呢？简化分析的一种方法是遵循Blanchard（2000），他认为央行知道股票市场存在泡沫。换句话说，假设美联储已经决定以某个指数衡量的股票价格超过基本面，并且还假设这个泡沫最终将崩溃，股票价格将回归基本面。在这些假设下，货币政策应如何应对？
经济学家提出了两个答案。以Bernanke和Gertler（1999，2001）为代表的一个集团认为，针对通货膨胀率的货币政策是最好的，与泡沫是否存在无关。换句话说，泡沫的存在不应该导致央行改变其针对通胀的政策。另一组由Cecchetti（1998）代表，他认为央行可以通过关注资产价格来改善经济表现。接下来，我们简要阐述这些论点。
Bernanke和Gertler（1999）认为，致力于灵活通胀目标政策的中央银行应该很少关注资产通胀，因为适当设定利率以实现理想的通胀目标也将稳定资产价格。作者（1999年，第18页）“将价格稳定和金融稳定视为在统一政策框架内追求的高度互补和相互一致的目标”。在其他地方，他们（1999年，第18页）指出，由于各种原因，“稳定资产价格本身是有问题的，其中最重要的是，几乎不可能确定资产价值是来自基本因素，还是来自非基本因素，或两者兼而有之”。
针对通货膨胀的充分性可以论证如下。将当前和预期的通货膨胀保持在一个恒定水平相当于将产量保持在其自然水平。由于财富效应或其他原因，泡沫的存在既不会导致总需求的变化，也不会导致需求增加。在任何一种情况下，通货膨胀目标的货币规则都指导中央银行采取适当的行动，或者在泡沫不会引起总需求变化的情况下采取任何行动，或者在泡沫通过财富效应增加总需求的情况下采取紧缩措施。
布兰查德（2000）发现对伯南克和格特勒的分析很强大，但也认为他们的模型工作提供了泡沫影响某些消费成分比其他成分更多。例如，如果泡沫通过财富效应增加消费，这会对通货膨胀产生压力，而美联储在通胀目标制定的指导下收紧可能是最佳的。如果泡沫导致公开交易的公司因为泡沫增加其投资而增加股权怎么办？如果投资取决于泡沫，其他经济因素，那么在自然水平上的产出，投资的增加只能通过相当于减少消费来实现。因此，虽然通胀目标保持通胀不变，但产出构成更倾向于投资，因此泡沫可能导致过度的资本积累。当最终泡沫破裂时，这种过度的资本积累会阻碍企业投资并推迟经济增长。因此，通胀目标不能解决泡沫对产出构成的影响以及泡沫对资本积累和增长的长期影响有关的问题。
其他评估伯南克和格特勒（1999）模型的人是Bordo和Jeanne（2001），他们认为资产价格逆转在产出下降方面可能非常昂贵，例如20世纪30年代初的美国案例或20世纪90年代的日本他们进一步认为，传统的货币政策可能无法纠正这种资产价格动荡，因此货币政策应该主要是为了阻止泡沫的出现和增长，而不是在它们为稳定经济而破裂之后采取行动。
Mishkin（2000）也承认，最严重的经济衰退往往与金融不稳定有关，但没有具体讨论股市崩盘对经济的影响。Mishkin论证的含义是，货币政策应该试图避免金融不稳定，例如1929年的美国股市崩盘或20世纪90年代的日本股市下跌。然而，Cogley（1999）认为，蓄意破坏资产价格泡沫的企图可能会破坏经济稳定，因此货币政策可能会产生类似于泡沫破灭所产生的不稳定性。
Bullard和Schaling（2002）使用一个简单的宏观经济模型来研究针对通货膨胀，产出和股票价格的影响。他们表明，这种对股票价格上涨作出反应的政策可能适得其反，尽量减少通货膨胀和产出变化，但是它可能会干扰政策制定者的能力。他们还表明，在某些条件下，以股票市场价格为目标的政策可能会导致不确定的理性预期均衡，从而导致更难以预测的波动性。他们的结论是，针对股票市场降低了货币政策的有效性，并且当通过集中于通货膨胀和产出目标而无法实现这种损害时，可以造成真正的损害。因此，货币政策应该忽视股市。
Goodfriend（2002）得出了类似的结论。他认为，资产价格变动与实际短期利率之间无条件相关的方向和规模并不稳定。因此，原则上，在实践中难以辨别利率对股票价格反应的适当方向和规模。最后，Filardo（2000，2001）还通过开发小规模宏观经济模型和运行各种模拟，探讨货币政策在资产泡沫经济中的作用。他发现，如果资产价格在决定产出和通货膨胀方面的作用没有不确定性，那么货币政策应该对资产价格做出反应。但是，如果货币当局对股票价格的宏观经济后果充分不确定，那么货币政策最好保持中立。
与Bernanke和Getler以及其他建议货币政策不应对股市泡沫做出反应的作者相反，Cecchetti（1998）认为货币政策应考虑到资产价格。这一观点背后的逻辑是，政策制定者必须经常权衡产出的变异性以换取价格的变化，因为通常不可能稳定两者。更具体地说，Cecchetti，Genberg，Lipsky和Wadhwami（2000）认为央行行长可以通过关注资产价格来改善经济表现。Cecchetti和Krause（2000）详细研究了金融结构发生巨大变化之间的联系（这一概念比稳定资产更为普遍）和许多国家的价格并得出结论，这些变化有助于经济增长和低通胀的稳定。
在最近的一篇论文中，Cecchetti，Genberg和Wadhwani（2002）重新回顾了同样的问题，并认为通过货币政策来通过对资产价格失调做出反应来改善经济表现有充分的理论依据。他们强调，对股票价格泡沫的政策反应必须在质量上不同于对基本面驱动的股票价格上涨的反应，例如生产率和收益的增加。泡沫在其快速增长期间以及在其崩溃之后都会导致严重的经济失衡，这可能导致通货膨胀或通货紧缩。Cecchetti和他的共同作者探索了更大的政策反应函数家族，所以他们坚信自己的结论。
对规范性问题的初步答案是什么：货币政策应该对资产泡沫作出反应吗？答案取决于泡沫的时间。泡沫破灭后，货币政策应始终采取行动来稳定经济。在资产泡沫破灭之前，很难说货币政策应该做些什么，因为不清楚如何识别泡沫并估计其规模。
接下来，我们从规范性问题转向正面问题：货币政策对资产价格的回应是什么。Tarhan（1995）发现美联储影响资产价格的证据。Filardo（2000）仔细审查了有关将通胀指标中的资产价格纳入其中的文献，并且几乎没有证据表明，通过关注资产价格，美联储将可靠地改善经济稳定性。Fair（2000）使用的是宏观经济模型，他声称美联储可能无法纠正资产价格动荡，股市崩盘后财富损失的负面影响主导了美联储在此次崩盘后立即降低利率的积极影响。
Rigobon和Brian（2001）使用基于股票市场收益的异方差性的识别技术来识别货币政策对股票市场的反应。他们发现货币政策对股市走势做出了显著反应，标准普尔500指数上涨（下跌）5％，将紧缩（缓和）25个基点的可能性提高了约一半。作者分析了从1985年到1999年的利率和股票价格的每日和每周变动。他们的结果表明，股市变动对短期利率产生了重大影响，使其与股票价格变化的方向相同。作者将这种反应归因于货币政策对股市上涨的预期反应。他们承认应该谨慎对待这种解释。Hayford和Malliaris（2001）也通过实证研究美联储如何利用季度数据对股票价格作出反应，并得出结论美联储并非泡沫中立。
与上述文献相比，论文采用三种方法来回答正面问题：格林斯潘联储期间的货币政策是否为股市中性？第一个方法是审查FOMC会议的会议记录。这是我们最接近直接向FOMC成员询问股票市场是否会影响他们对联邦基金利率目标的决定以及如何做出决定。第二种方法是通过衡量股票市场估值来增加Clarida，Gali和Gertler（2000）具有前瞻性的泰勒规则，并使用修订数据和实时数据来估算规则。最后，我们估计一个VAR模型来解决美联储是否设定联邦基金利率以应对股市的问题。本文的简要概述及其主要发现在最后一节中介绍。
3. 衡量股票市场估值
使用标准普尔500指数的市盈率（P/E）来解决货币政策是否对股票市场高估做出反应的问题。
4. 来自FOMC会议纪要的证据
在解决格林斯潘时期货币政策是否受到股票市场影响的第一种方法是审查FOMC会议的会议记录。该会议记录可在每次会议后六周在联邦储备委员会的网站上查阅。
5.前瞻性泰勒规则
在我们关于货币政策是否系统地响应股市问题的第二种方法中，我们增加了Clarida等人（2000）前瞻性泰勒（1993）货币政策规则以及股票市场的目标 。
6.VAR规范
作为货币政策是否受到股票市场估值系统性影响的问题的最终解决方案，我们估计以下VAR模型 。
7.结论
对文献的回顾并没有提供一个结论性的答案，即美联储是否以及如何应对资产泡沫。股票市场泡沫非常难以事先确定。即使有人能够发现这样的泡沫，也不清楚美联储是否可以在没有严重经济风险的情况下放松对它的警惕。因此，经济学家对于美联储对股市泡沫的最佳反应没有达成共识。
与规范性问题“货币政策应如何应对股票市场高估？”的不确定性相反，通过探索数据可以回答“货币政策对股票市场高估的反应吗？”这一正面问题。本文从实证角度考察了格林斯潘时期的货币政策是否受到股票市场高估值的影响，使用了三种不同的方法：对联邦公开市场委员会会议记录的回顾，以及对前瞻性泰勒规则模型和VAR模型的估计。结果表明，与格林斯潘联邦公开市场委员会（FOMC）使用联邦基金利率政策抵消市盈率（P/E）价值上升作为股市高估的衡量指标相比，联邦基金政策平均而言，可能无意间适应了股市的高估。格林斯潘主席在20世纪90年代末对股市的“刺激”可能是试图寻找另一种政策工具，以影响股市基本面估计的方向。经济计量学证据表明，联邦基金利率目标在很大程度上是为了应对通货
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