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油价不确定性对中国股市回报的非对称影响
基于不同的市场条件下：来自石油波动指数的实证
摘要
原油波动率指数（OVX）是一种直接且更准确的油价不确定性测量指标。本文使用这种油价隐含波动率指数调查油价不确定性对中国股市总体回报以及各行业股票回报的影响。通过使用分位数回归可以解决此问题，这种方法可以针对不同市场条件提供更详细的实证结果。同时，不确定性冲击的非对称效应可以通过OVX的正负变化来检查。此外，我们评估2013年3月27日的改革是否影响了OVX与股票之间的关系，因为这次改革是放松控制国内油价定价控制约束的重要一步。我们的研究结果表明在熊市时OVX变化对总体股市以及各行业股票主要表现出明显的负面影响。特别是，这些影响在很大程度上取决于OVX的正向冲击而不是OVX的负向冲击。而且，2013年3月27日的改革减少了正向的OVX冲击对中国股票收益的影响。
关键词：油价不确定性 中国股市 油价波动指数 成品油定价改革 分位数回归
I.介绍
在过去二十年里，对石油市场与股票市场的关系研究一直是一个热门话题。重要贡献包括Jones和Kaul（1996），Basher和Sadorsky（2006），Kilian和Park（2009）等。最近，随着中国在国际原油市场上的地位越来越重要，针对石油市场与中国总体股市以及行业股票之间关系的研究越来越激发起人们的兴趣（例如，Driesprong等人，2008; Broadstock等人，2012; Li等人，2012;Zhang和Cao，2013;Fang和You，2014; Chen和Lv，2015;Zhu等，2016; Li等，2017;You等人，2017年; Hu等，2018）。然而，这些研究主要集中在油价冲击，油价不确定性/波动性对中国股市的影响没有获得足够的研究关注（Cong等人，2008; Caporale等人，2015年; Huang等人，2017）。事实上，油价的不确定性可能会延迟或改变有关生产，消费，投资的重要决定，并且影响到其他诸如与石油相关的商品财产或是金融财产的问题。在这种情况下，石油市场的不确定性会无法避免地传递到经济和金融体系并且影响资产的回报。此外，发展中国家可能是受油价不确定性影响更大，因为在发展中国家金融政策和投资者都还不够成熟（You等人，2017）。因此，从不确定的角度入手深入研究石油与中国股市的关系是非常有必要的。
与此同时，大多数关于油价不确定性/波动性的研究都是基于GARCH模型实际波动率（Cong等人，2008;Park和 Ratti，2008;Jo，2014; Caporale等人，2015; Alsalman，2016;Wen 等人，2016;Gong和Lin，2017年; Gong等人，2017;Huang等人，2017年; Wang等人，2017; Wen等人，2018）。但是，这些波动率都是以历史价格序列来衡量，其中不包含有关未来油价未来走势的信息。因此，芝加哥期权交易所（CBOE）提出了原油波动率指数（OVX），这个指数是应用着名的CBOE恐慌指数计算方法基于美国石油基金期货数据计算得出的。这个新发表的隐含波动率指数既包含石油市场的历史信息，也包含投资者对未来石油市场状况的预期。因此，它现在被认为是相比于使用历史价格序列计算出的波动率更直接和更好的衡量油价不确定性的指标，它提出了一个对油价波动性研究的全新的视角（Liu等人，2013;Maghyereh等认，2016; Campos等人，2017）。另外，因为基于OVX的期货和期权产品最近推出了，因此现在当投资者遇到石油市场的不确定性价格波动冲击时，有机会通过在这些新兴波动率产品上投资来获取额外收益从而对冲风险。因此，对OVX的研究具有非常多的实际意义。
目前，只有少数研究调查了OVX对股票市场的影响（Liu等人，2013; Maghyereh等人，2016; Dutta，2017;A. Dutta等人，2017; P. Dutta等人，017）。更重要的是，除了Luo和Qin（2017），没有一篇文献关注OVX对中国股市的影响。此外，这些现有的研究没有考虑OVX对股市的影响可能会随着股市的状态不同而不同（例如熊市，正常以及牛市）。分位数方法被认为是一种有效的解决此类问题的方法，它通过描述因变量在不同分位下的条件分布来实现。一些论文使用这种方法调查油价变化与股市回报之间的依赖关系，并发现油价冲击对股市回报的影响在不同的市场状态下具有变异性（Lee和Zeng，2011;Zhu等人，2016）。因此，探索OVX冲击对股票回报的影响是否在不同的市场状态下也会存在差别就变得十分有趣。此外，这些研究通常忽略了OVX冲击对股票回报的非对称影响。事实上，石油和股票市场之间的相互作用相当复杂，石油市场的冲击也可以不对称地影响股票回报（Ghosh和Kanjilal，2016年; Salisu和Isah，2017年; You等人，2017）。有多种原因可以解释这种石油市场冲击对股市回报的非对称影响现象。一般而言，使用石油来生产或消费的公司的现金流通常对正向石油市场冲击和负向石油市场冲击的反应不同，从而导致石油市场冲击与股票回报之间的非对称联系（Salisu和Isah，2017年）。此外，投资者对正负向石油市场冲击的敏感度不同也可能会加强石油市场冲击对股票回报的非对称效应（You等人，2017）。考虑到调查这种非对称效应是否存在会让投资者和政府官员更好地判断是否正向油价波动性冲击对股市回报的影响比负向冲击带来的影响更大，从而他们就可以在原油市场大幅波动的时候选择合适的策略或模型来将风险降到最低，将收益提高到最大。因此，研究OVX冲击与股市回报之间的非对称影响关系十分有意义。
此外，中国特殊的成品油定价机制已经存在很长一段时间了。也就是说，国内油价的调整在中国受到严格的监管。结果，国际油价的不确定性对中国实体经济所带来的影响是有限的（Wang等人，2017）。最近，中国十分重视对成品油定价机制实施市场化改革。 2013年3月27日的最新改革是被认为是中国石油价格改革历史上的一个里程碑。它将油价调整的周期从22个工作日缩短到10个工作日，取消了4％的浮动机制。改革之后中国国内油价的控制已经大大放松。在这种情况下，评估这次改革对油价不确定性与中国股市之间的关系的影响显得十分重要。很少有研究关注这一问题。 Bouri等人是个例外（2017年），他们找到证据表明2013年3月27日的改革扭曲了石油市场与中国股市之间的因果关系。但是，本文没有考虑股票收益分布的异质性分布和油价波动冲击的不对称效应。因此，在我们的框架下，我们考虑进这一改革，审视2013年3月27日的市场化改革是否对OVX与股市之间的关系产生显著影响。
总之，我们的论文侧重于研究油价的不确定性带来的非对称影响，通过在不同市场状态下OVX对中国股市的影响来衡量，做这个研究的原因如下。首先，没有足够的研究来调查这两者之间的关系，尤其是从隐含波动率指数的角度来研究的。第二，现有的关于OVX与股市之间联系的研究文献忽略了股票回报分布的异质性和OVX冲击的非对称效应。我们通过使用分位数方法并将OVX变化分成正向变化和负向变化来填补这个缺陷。最后，很少有文献研究中国成品油定价机制市场化改革对OVX与股市之间的联系的影响。鉴于2013年3月27日的改革是中国最新，最重要的成品油定价机制改革，我们调查这一改革对OVX冲击与中国股市之间关系的影响，从而拓宽在这个问题方面的研究。
本文的其余结构组织如下。 第2节简要回顾一下已有文献。 第3节介绍了使用的实证方法。第4节描述了数据。 第5节报告并讨论了实证结果。 本文的结论见第6节。
II.文献综述
大量文献研究了石油市场和股市之间的关系。早期的研究评估了在发达国家石油市场与股市之间的联系。现在，探索在发展中国家这两者之间的关系越来越能引起学者兴趣了。然而，这些研究的结论是多样的。很多论文提供证据证明油价变化会对股票收益产生负面影响（Jones和Kaul，1996; Sadorsky，1999; Hammoudeh和Li，2005; Basher和Sadorsky，2006; Nandha和Faff，2008; Miller和Ratti，2009;陈，2010;Li和Zeng，2011; Bashe等人，2012）。相反，一些论文发现石油与股市之间存在正相关关系（El-Sharif等人，2005;Kilian和Park，2009;Narayan，2010年; Arouri和Rault，2012）。一些研究结果表明油价变化对股票回报率没有显着影响（Henriques和Sadorsky，2008;Apergis和Miller，2009; Mohanty等人，2010）。另外，通过使用不同方法，Narayan和Sharma（2011），Moya-Martinez等人（2014），和其他等人表明石油市场和股票市场之间的联系在不同的行业层面存在显着差异。
一些论文还基于非线性或非对称框架研究了石油市场与股票市场之间的联系。这些研究表明石油与股市之间的联系存在非线性或非对称行为。例如，Ajmi等人（2014）使用非线性以及非对称因果检验的方法观察了中东和北非地区石油市场与中国股市之间的非线性联系。 Alsalman和Herrera（2015）表明石油价格冲击对某些行业的股票回报存在非对称影响，其中许多既不是高能耗消费行业也不是高能耗生产行业。 Narayan和Gupta（2015）发现用负向油价变动预测美国股票回报率比用正向油价变动更准确。基于非线性协整检验，Ghosh和Kanjilal（2016）发现在最近一次金融危机过后，石油市场与印度股票市场之间存在显著的非线性关系。使用非线性面板ARDL方法，Salisu和Isah（2017）发现油价变化可以非对称地影响石油出口国与石油进口国的股票市场。
最近，石油市场与中国股市的关系成为一大热门话题。然而，对中国情况的调查结果，也存在不一致。一些文献提出油价的变化对中国股市的影响并不显着。例如，Driesprong等人（2008）发现油价变化可以显着预测成熟市场和新兴市场的股票回报率，但不包括中国股市。基于线性和非线性格兰杰因果检验，Zhang和Cao（2013）未能找到油价和中国股市在行业层面的显著关系。根据Kilian and Park（2009）的研究框架，Fang和You（2014）发现了全球石油需求冲击对中国股市没有显着影响。更多文献表明，油价变化对中国股市存在正面影响。例如，Li等人（2012）使用面板协整检验发现从长期来看油价变化对中国行业股票回报存在正向效应。Broadstock等人（2012）使用时变条件相关和资产定价模型发现在2008年金融危机之后油价变化可以正向影响中国能源相关行业股票的回报。Chen和Lv（2015）运用极值理论发现石油市场与中国股市之间存在正向极端依赖关系。Zhu等人（2016）使用分位数回归揭示在低分位下油价变化可以正向影响中国各个行业股票的回报。Li等人（2017）采用结构向量自回归（SVAR）模型发现油价上涨可以让整个石油产业链上的上市公司的股票回报增值。You等人（2017）使用面板分位数回归框架，调查油价冲击、经济政策不确定性以及中国行业股票回报三者之间的关系。他们发现在2008年金融危机过后油价变化对股市回报存在正向非线性影响。
上述文献评估了油价冲击对股市的影响。最近的一些研究通过从波动率的角度入手拓宽了对油价与股票之间联系的研究。例如，通过使用VAR模型和实际波动性，Park和Ratti（2008）发现油价波动对股票汇票存在负面影响。Wang等人（2013）使用SVAR模型和实际波动率发现相对于原油进口国来说，石油市场的总需求不确定性对原油出口国的股市有更显著，更持久的影响。基于双变量GARCH-in-mean VAR模型，Alsalman（2016）探讨了油价不确定性对总体和分行业的美国股票的回报的影响，并发现石油价格波动不会显着影响美国股票回报率。对中国来说，基于多元向量自回归方法，Cong等人（2008）调查油价冲击与中国股市之间的关系，并研究了实际波动率对中国股票回报的影响。实证结果表明，油价冲击和油价波动冲击并不会能显著影响大多数中国股指的回报。Caporale等人（2015）使用双变量VAR-GARCH-in-mean模型调查油价不确定性与中国各行业股票回报之间的联系。他们发现总需求推动的油价不确定性冲击会正向影响部分行业股票回报。相反，供给端的油价不确定性冲击会负向影响行业股票回报。通过采用交叉相关函数（CCF）方法，Bouri等人（2017）发现2013年3月27日的中国石油定价改革减少了石油市场与中国股市之间的方差因果关系。基于实际波动率，Huang等人（2017）探索了在多个时间范围内油价不确定性对中国股市回报的影响并发现油价不确定性只在长期里对中国股市回报有显著影响。
上述研究主要集中在油价波动性上，这是通过历史价格序列衡量的。而取而代之使用OVX来研究油价波动性与股市之间的关系将会提供一个新的研究视角。主要原因是从期权价格计算出来的OVX既包含了波动的历史信息也包含了对将来的预期的信息，因此OVX被认为是对石油市场不确定性的一种更直接和更准确的衡量标准。然而，对OVX与股市之间的关系的研究仍然还不够并且大多数研究很少关注股票回报的的异质性分布和OVX冲击的非对称效应。Liu等人（2013）采用自回归分布式滞后框架来研究石油市场与其他市场波动率指数之间的不确定性传导机制，其中包括股票市场，汇率市场和黄金市场的隐含波动率指数。他们提供的证据表明，石油市场其他市场之间的不确定性传导机制在短期内是存在的。Maghyereh等人（2016）研究了OVX与股票市场的隐含波动率指数之间的方向关系，并发现OVX在石油市场与股票市场之间的不确定性传导机制中起主导作用。Dutta
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