Article 1
Behavior of Default-Risk Premiums for Corporate Bonds and Commercial Paper
James C. Van Home,* Stanford University
The question addressed in this paper is whether default-risk premiums for short-term and for long-term securities behave differently over time. The question is important because it affects decisions by corporations and state and local governments as to the maturity structure of their debt. It also affects decisions by investors as to the maturity and the type and grade of security in which they invest. Several hypotheses have been advanced about the behavior of default-risk premiums for different maturities. The purpose of this paper is to test these hypotheses empirically with a set of data heretofore unused. In so doing, new insights are gained into the behavior of default- risk premiums for different maturities.
In recent years, there has been considerable interest in the behavior of default-risk premiums. Such a premium is defined as the difference between the yield on a risky security and that on a security that is risk-free but identical in all other respects. In particular, maturity is held constant so that a long-term bond is compared with another long-term and a short-term security with another short- term security. Most of the work on default-risk premiums has been confined to analyzing differences in yield between corporate bonds and Treasury securities of like maturity. By analyzing the cyclical behavior of these yield differentials over time, a number of studies have found that they tend to widen during periods of economic downturn and to narrow during periods of economic expansion. One explanation for this phenomenon is that the attitude of investors towards holding securities changes with fluctuations in the state of the economy; investors are said to be more safety conscious in a recession than they are in a period of economic prosperity. While a reasonable amount of work has been done on this topic, only limited attention has been devoted to the combined effect of the term structure of interest rates and the default-risk structure of interest rates. The term structure of interest rates represents the relationship between the markets required return and maturity, holding constant all other factors. The default-risk structure of interest rates depicts the relationship between the marketrsquo;s required return and default risk, holding constant all other factors. In particular, maturity is held constant by studying different financial instruments of the some maturity.
The relevant question is whether default-risk premiums for short-term and for long-term securities behave differently over time. The question is important because it affects decisions by corporations and state and local governments as to the maturity structure of their debt. It also affects decisions by investors as to the maturity and the type and grade of security in which they invest. Several hypotheses have been advanced about the behavior of default-risk premiums for different maturities. The purpose of this paper is to test these hypotheses empirically with a set of data heretofore unused. In so doing, new insights are gained into the behavior of default-risk premiums for different maturities. The first section of the paper explores the background for this study and the hypotheses to be tested. The next section presents the sample of data to be used in the empirical tests. The results of these tests are analyzed in the next section, and implications drawn with respect to the hypotheses. Concluding remarks appear in the last section.
While most of the work on default risk has focused on yield differentials for long-term bonds, there has been a limited amount of work on default-risk premiums for other maturities. In an early study, Robinson [lo] compared yield differentials between Aaa and Baa municipal securities for various lengths of time to maturity. In most cases, he found that yield differentials were greater for long-term securities than they were for short-term securities. As a result, he concluded that default risk was an in- creasing function of maturity. Another view, expressed by Bierman and Hass [l] and Yawitz [ 141, is that default-risk premiums for the debt instruments of a given borrower are the same regardless of maturity. An empirical finding that risk premiums for short and long-term debt instruments are not statistically different from each other would be consistent with this hypothesis.
However, if default-risk premiums for short- and long-term corporate debt securities differ in a statistically significant way, the question becomes whether their behavior is systematic. A view ex- pressed earlier is that these premiums increase with maturity, owing to the greater uncertainty associated with the more distant future. Another view is that their relative behavior varies according to the grade of the borrower and according to the state of the economy. It is said that for lower grade securities, the probability of default increases as the final redemption date draws near. Johnson [9] defines this situation as “crisis-at-maturity.” He contends that during a period of economic downturn the difficulty of refinancing and meeting final redemption payments results in short-term bonds being more risky than long-term bonds for certain companies. More specifically, these companies are said to be that of lower grade. For prime quality companies, “crisis-at-maturity” is said not to be a problem. As a result, the yield curve for high- grade bonds could be upward sloping while, at the same time, those for low-grade bonds would be downward sloping.
Johnson investigated the 19 10-l 944 period and found that during the Depression the evidence supported the idea of default- risk premiums being a decreasing function of maturity for low- grade securities and an increasing function of maturity for high- gr
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文献1
企业债券和商业票据违约风险溢价行为研究
James C. Van Home,* Stanford University
本文中提到的问题是，无论是短期和长期债券违约风险溢价随时间有不同的表现。这个问题很重要，因为它影响到公司和州政府和地方政府对债务期限结构的决定。它也影响到成熟的类型和等级的安全他们所投资的投资者的影响决定。针对不同到期日违约风险溢价行为提出了若干假设。本文的目的是测试这些假设与一组迄今未使用的数据经验。在这样做时，新的见解获得违约风险溢价不同到期日的行为。
近年来，人们对违约风险溢价行为产生了相当大的兴趣。这种溢价是指DIF对风险性产量，安全，在所有其他方面是无风险但相同的区别。特别是，到期日保持不变，使一个长期债券与另一个长期和短期安全与另一个短期的安全性进行比较。违约风险溢价的大部分工作仅限于分析企业债券和到期国债等的收益率差异。通过分析这些收益率差异的周期性行为随着时间的推移，一些研究发现，他们往往在经济衰退期间扩大和缩小经济扩张期间。这种现象的一个解释是，在投资者对持有证券的变化与波动对经济波动的状态；投资者说，在经济衰退时期更安全意识比他们在一个时期的生态经济繁荣。 虽然在这个问题上已经做了一个合理的工作量，只有有限的关注一直致力于利率的期限结构和利率的违约风险结构的综合效应。
利率期限结构是市场的回报和成熟度之间的关系，保持和不断的其他因素。利率的违约风险结构描述了市场所要求的收益与违约风险之间的关系，并保持了所有其他因素。特别是，成熟是由研究不同金融工具的不断成熟一些。
相关的问题是短期和长期证券的违约风险溢价是否随着时间的推移表现不同。这个问题很重要，因为它影响到公司和州政府和地方政府对债务期限结构的决定。它也影响投资者决定的成熟度和类型和等级的安全性，他们投资。针对不同到期日违约风险溢价行为提出了若干假设。本文的目的是测试这些假设与一组迄今未使用的数据经验。在这样做时，新的见解获得违约风险溢价的行为，不同的到期日。本文的第一部分探讨了这项研究的背景和假设进行测试。下一节介绍了在实证检验中使用的数据样本。这些测试的结果进行了分析，在下一节中，和影响的假设。结束语出现在最后一节。
虽然大部分的拖欠风险的工作都集中在长期债券的收益率差异，有违约风险溢价的其他到期日有限的工作量。在早期的研究中，鲁滨孙（LO）比较了AAA和S市政证券的收益率差异的各种长度的成熟时间。在大多数情况下，他发现，收益率差异较大的长期证券比短期证券。因此，他得出结论，违约风险是成熟度的一个增值函数。另一种观点认为，bierman和哈斯[1]和yawitz [ 141表达，是无论成熟为一个给定的借款人的债务工具违约风险溢价是相同的。实证发现，短期和长期债务工具的风险溢价没有统计学差异，这一假设是一致的。
然而，如果短期和长期的公司债务证券的违约风险溢价在统计上显着的方式不同，问题是他们的行为是否是系统的。早些时候的观点是，这些溢价随着到期日的增加而增加，因为更遥远的未来会带来更大的不确定性。另一种观点是，他们的相对行为根据借款人的等级和经济状况而变化。有人说，对于低级别的证券，违约概率增加的最后赎回日期临近。约翰逊[ 9 ]将这种情况定义为“到期危机”，他认为在经济低迷时期，再融资的困难和最终赎回的支付会导致短期债券比某些公司的长期债券风险更大。更具体地说，这些公司被认为是低年级。对于优质公司来说，“到期危机”不是问题。因此，高收益债券的收益率曲线可能向上倾斜，而低等级债券的收益率则呈向下倾斜。
约翰逊调查了19 944期10发现大萧条时期的证据支持违约风险溢价的想法是一个递减函数的成熟度低的高级证券和成熟的一个递增函数级证券。在另一项研究中，银[ 11我检查肯定当量系数与成熟度之间的关系，不同等级的公司债券在1952-1964期。他发现，他的派生确定性等价系数趋于下降，较低级别的债券，并在经济收缩期。这些研究结果被解释为部分一致的“成熟的危机”是一个重要的行为因素在衰退期间。
总之，我们希望检验的假设是关于短期和长期公司债务工具的风险溢价是否存在一致的差异。我们将首先测试这两套风险溢价是否彼此显著不同的公司债务证券样本。如果他们不这样做，显然没有关系模式。然而，如果他们这样做，然后我们将看看证据与标准杆的行为的特定模式一致。研究期间，包括1974时，有所谓的“飞行质量”在金融市场。 这是特别相关的“危机成熟”假说。
合并期限结构违约风险结构效应的困难源于个别公司或直辖市短期证券的报价不足。为了获得可行的报价，我们使用商业票据。通过使用商业票据，我们能够持有成熟度常数跨借款人。这是不是这样的情况下，如果债券接近成熟。它不仅是很难获得的个人性的债券报价，但所能提供的报价为不同期限的债券。这在短期地区尤其有问题，在成熟度上的微小差异会对产量产生明显的影响。与此相反，商业票据市场是活跃的，报价反映了当前的交易，并可以使用相同的成熟度。此外，市场的制度性质不会随着时间的推移发生重大变化，即使违约的概率可以改变，这是我们希望研究的现象之一。因此，相对于替代品，商业票据被认为是短期收益率的借款人有违约风险的最佳来源。
最初的样本包括106家公司发行的商业票据通过一家大型投资银行1972-1974期间和季度报价，果能。从这个名单中筛选出来的公司，没有长期的上市直接发行债券报价在哪里无论从穆迪债券或银行记录和报价记录。这是必要的，因为这项研究不仅需要对公司的短期借款进行报价，而且还要对其长期债务进行报价。此外，有11个单位的贝尔系统，个别商业票据报价可在样本期间。由于季度收益率是完全相同的所有单位在样本期间，这些公司的意见是不独立的。其结果是，一个单一的公司被选为贝尔系统的所有单位的代表，该公司是密歇根贝尔电话公司。
为了减少“利息率”的效果，即贴现债券有到期收益率较低的由于其资本收益的吸引力，随着7-9.75 %票面利率只有债券进行。消除这个频段以外的问题，使债券的样本更均匀，同时仍然允许相当数量的公司被使用。虽然这个范围的使用并不完全消除“息票率”对长期债券收益率的影响，但不可能进一步缩小范围，而不会大量侵入样本量。类似地，将样本标准化为调用特性是不可能的。虽然所有的债券发行都至少有两年的历史，但是很多人不能被称为一段时间，因为他们仍然处于延期赎回保护之下。最后，只有公司具有到期15年或以上的债券被认为。这样做的目的是将样本限制为大致相同到期日的长期债券。实证研究（121）表明，利率期限结构所体现的流动性溢价随着到期日的增加而降低。超过15年，流动性溢价很少或根本没有变化，随着到期时间的增长。
由此产生的样本由40家公司，所有这些都在附录中列出。样本包括25个工业和15公用事业或管道公司。对于每一个公司，短期违约风险溢价计算减去季度商业票据收益率相同到期日国库券。同样，长期违约风险溢价计算减去长期国债收益率从长期债券收益率。在这方面，长期债券利率与市场利率最接近的收益率。表示不同，这些债券与市场价值最接近PAR在不同时间点的研究中使用。
我们测试的第一个假设是，对于个人借款人的违约风险溢价是否是相同的所有到期日。更具体地说，长期债务的风险溢价等于短期债务？这一假设意味着两个风险溢价分布的手段之间没有显着差异。为了检验这一假设的每个季度，采用t检验。本试验结果见表1。对于每一个季度的假设，即两套违约风险溢价的手段是相同的，被拒绝在0.001显著性水平。证据不支持这样的假设，即市场要求相同的违约风险溢价的企业短期债务，因为它为长期债务。
短期违约风险溢价与长期风险溢价的关系随时间变化。这可以更好地可视化图1，其中平均违约风险溢价短期债务和长期债务显示。可以看出，平均违约风险溢价的长期债务超过商业票据通过1973 III，之后，平均商业票据风险溢价大幅上升有关的平均企业债券风险溢价。从1973 IV到第1974 IV，平均商业票据风险溢价超过公司债券。因此，证据不支持违约风险溢价始终高于长期证券比短期证券的想法。在此基础上，违约风险似乎并不是一个成熟的增长函数。相反，商业票据的风险溢价有时甚至大于长期债务证券的风险溢价。
在1972年至1974年期间，美国国债利率稳步上升到1973四，之后他们有所下降1973年末，只有再次上升至新高中期1974年。1974年度的特点是高通胀及可观的经济、财政及政治不确定性。在此期间，有一个所谓的“飞行质量”时，投资者说，寻求高档证券，特别是国债。整体样本周期的证据与这个概念是一致的。由于商业票据违约风险溢价从1973年底上升到1974，这可能被解释为支持“到期危机”的假设。然而，为了进一步评估这个问题，我们需要探索个别公司的风险溢价的行为。回想一下，假设意味着短期和长期违约风险溢价根据公司不同的风险行为。更具体地说，“在到期日危机”被称为短期违约风险溢价相对于高级公司的长期风险溢价更大的比他们是高档公司。为了验证这个假设，我们将样本根据穆迪债券评级。公司在样本中落入四个质量等级AAA，AA。
分析的变量是长期债券违约风险溢价小于商业票据违约风险溢价，由DI - 0表示，。零假设是，D，D，为每四个评级类别是从相同的人口。使用方差分析与3，44自由度，F统计量为0.0643，这是不显着的，在10%的置信水平。我们不能拒绝零假设的差异D1 - 0，为不同的评级类别来自相同的人口方差。因此，它是不可能使一个长期和短期的关系，违约风险溢价不同，不同档次的证券作为穆迪美国附加试验确定进行是否缺乏关系坚持当风险变量除了穆迪评级进行。检查的变量是公司的beta，这是衡量其股票的系统性风险，以及公司的债务对总资产比率。当这些变量作为回归方程中的自变量时，又不能否定D、D和风险之间没有关系的零假设。
为了确定是否有任何基本的关系模式没有透露使用的各种风险变量，因子分析，以减少Q D，数据的四十家公司的一组较小的因素。如果公司对D，D的行为是一致的，随着时间的推移，我们希望只找到一个单一的因素是重要的。虽然没有意义的测试是可能的，因子分析是有用的，发现是否有任何底层结构的数据。因素分析结果见表2。方差列的特征值和百分比表明，第一个因素大大占主导地位的其他。因子负荷的前四个因素（那些特征值超过1）的报告表3。他们表明，负载是相当高的第一个因素。事实上，没有一家公司在第二，第三，或第四个因素上比第一次更高的负载。由于没有明确的因素以外的第一，这些结果表明，公司是合理的同质化的行为，在样品期内的长期和短期违约风险溢价。鉴于这些结果，没有进一步的测试数据进行。
而“危机成熟”假说能够解释行为D [ D，对我们的总体样本的时间，无论是“危机成熟”不是违约风险的功能，通过我们的风险变量的测量，或有违约风险的感知公司的样品没有明显的差异。所有这些公司都被穆迪评级为“穆迪”或“更好”，这意味着它们的证券是“投资级”，因此，大多数金融机构并没有受到政府规定的投资行为的限制。可能是没有在样本中感知违约风险足够的方差取差异的行为的短期和长期违约风险溢价，因此，“危机期”假说可以解释短期和长期的企业所发行的商业票据的整体设置默认的风险溢价的行为，而不是解释为个别公司，因为有没有显着差异，这样的行为对于公司的检查。
考虑到商业票据和长期债券收益率的个别公司，以前未使用的数据源，几个假设进行了测试，违约风险溢价不同到期日的行为。违约风险溢价与长期债务工具和短期债务工具相同的假设是不成立的，也没有假设违约风险溢价是成熟的增长函数。相反，商业票据和长期公司债券的违约风险溢价随着时间的推移被发现有不同的表现。在1973年底和1974年底，平均商业票据风险溢价高于平均长期债券风险溢价的样本公司，而它是在早期。在后一时期，资本市场出现了所谓的“质量上的逃避”，商业票据的风险溢价尤其急剧上升。这种行为与“到期危机”一致，投资者认为短期证券比长期证券更具风险。然而，当风险溢价进行了分析公司的公司，短期违约风险溢价应该是较高的长期风险溢价较低级别的公司比他们更高级别的公司的论点是不支持。此外，公司数据的因素分析并没有揭示任何潜在的关系模式。
几个注意事项是为了在上面绘制的概括。首先，样本期，这是由商业票据报价的可用性，相对较短，可能不是典型的。其次，我们的研究仅限于商业票据利率；其他短期借款的利率信息不可用。另外，在一些比较活跃的长期债券报价不得的收益，如果实际交易是发生流行的现实写照。由于在样本的讨论中，我们无法持有不同的息票利率和不同期限常数的长期债券的效果。然而，没有理由相信，这导致了系统的偏见。最后，也许最重要的是，该公司发行的商业票据都有足够高的质量，以杜绝短期行为之间的任何关系的发现和长期违约风险溢价和公司的风险。尽管有这些资格，不同的到期日违约风险溢价的行为已经获得了额外的洞察。这种行为是重要的债务风险的发行商的成熟度结构，以及投资者的决定，对他们投资的成熟度和等级的安全性。这是一个领域，其中有几个著名的假设，但非常小的实证检验。在这项研究中，这些假设被认为是缺乏支持。违约风险溢价似乎不是一个不变的函数的时间到期日，也不是一个持续上升的功能。支持“成熟期危机”假设的公司整体而言，但不是违约风险溢价是高等级证券成熟度的函数，低级别证券的递减函数。希望这项研究已经开始封闭的差距在文献中的违约风险溢价的行为不同成熟度的证券。随着更多的研究进行，差距将进一步缩小。
违约风险溢价历来被认为是一个递增函数的时间。最近，已开发的模型表明，在一定的条件下，违约风险溢价不变的成熟性。一项研究发现长期公司债券和商业票据的违约风险溢价存在显著差异。假设违约风险溢价是不变的matun#39;ty使用市政债券数据测试。结果表明，风险溢价是不不变的成熟。
背景违约风险溢价可以定义为风险证券的收益率与另一种无风险证券的收益率之间的差异，但在所有其他方面都是相同的。传统上，违约风险溢价已被认为是一个日益成熟的功能。例如，在他研究的收益率差异为AAA和市政债券，鲁滨孙[ 5 ]发现，一般来说，成熟时间越长，差别越大。然而，在最近的工作中，bierman和哈斯[ 2 ]和[ 8 ] yawitz开发模型，得出这
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