附录 B 外文原文
Chinarsquo;s High Savings: Drivers, Prospects, and Policies
Longmei Zhang, Ray Brooks, Ding Ding, Haiyan Ding,Hui He, Jing Lu, and Rui Mano
copy; 2018 International Monetary Fund
Abstract
Chinarsquo;s high national savings rate—one of the highest in the world—is at the heart of its external/internal imbalances. High savings finance elevated investment when held domestically, or lead to large external imbalances when they flow abroad. Today, high savings mostly emanate from the household sector, resulting from demographic changes induced by the one-child policy and the transformation of the social safety net and job security that occurred during the transition from planned to market economy. Housing reform and rising income inequality also contribute to higher savings. Moving forward, demographic changes will put downward pressure on savings. Policy efforts in strengthening the social safety net and reducing income inequality are also needed to reduce savings further and boost consumption.
Keywords China; Savings; Demographic Changes; Social Safety Net; Inequality; Housing; Projections
Introduction
The traditional view that mass media often emphasize crowding out every penny from dependent suppliers goes back to early economic research, emphasizing that big customers put pressure on the suppliers they rely on. They are required to offer con- cessions, such as lowering prices, expanding trade crediChina has one of the highest national savings rate in the world. Historically, national savings have been high since the 1980s, at around 35–40 percent of GDP. After Chinarsquo;s entry into the WTO in 2001, savings surged to a peak of 52 percent of GDP in 2008. After the Global Financial Crisis (GFC), savings gradually declined to 46 percent in 2017.However, despite the moderation, China still stands apart with one of the worldrsquo;s highest savings rates, compared to the global average of 20 percent, and 15 percent for emerging economies.
High savings are at the heart of Chinarsquo;s external and internal imbalances. While low national savings can pose financing constraints for economic development, high savings can also potentially distort the economic structure and contribute to unsustainable growth as well as external imbalances. On the other hand, high savings, when held domestically, are often intermediated through the financial system and can fuel credit-based investment booms. Chinarsquo;s external imbalance has been much reduced (with the current account surplus down to 2 percent of GDP) since the GFC, but has been replaced by a growing internal imbalance. Savings have been absorbed by elevated investment, which is subject to decreasing returns.
High savings also contain consumption growth.The flip side of high savings is low consumption.Despite recent rebalancing efforts, China remains a global outlier in its demand structure, with the investment ratio elevated at 43 percent of GDP, while private consumption accounts for only 38 percent of GDP (compared to the global average of 60 percent). With GDP per capital in PPP terms being similar to Brazilrsquo;s, consumption per capital in China is only comparable to Nigeria. If Chinese households consumed comparably to Brazilian households, their consumption levels would be more than double. While households could potentially contain current consumption in return for higher future consumption via investment, the resulting massive investment, which could be beyond the economyrsquo;s absorption capacity, can potentially lead to lower returns which might not fully compensate the loss of current consumption growth.The composition of national savings in China has changed overtime, and households are now the main drivers. Understanding savingsrsquo; sectoral distribution is crucial, as each sector often has different drivers, and the necessary policy responses also vary.1
While global national savings (in percent of GDP) have been broadly stable over the past three decades, there has been a substantial compositional shift from household savings to corporate savings. Against this backdrop, the evolution of sectoral savings in China has displayed a different pattern, with the gap largely reflecting in household sector:
Households: Household savings in China have been trending up since the early 1990s and peaked at 25 percent in 2010 and moderated slightly in recent years. Globally, household savings have been falling (from 14 percent of GDP in 1980 to about 7 percent today). The diverging trend has led to an increasing gap between China and the rest of the world. At 23 percent of GDP, today Chinarsquo;s household savings are 15 percentage points higher than the global average and constitute the main drivers of higher national savings in China. As discussed later, this gap reflects a confluence of factors, ranging from demographic structure, and developmental stage, to rising income inequality and housing affordability.
Corporates: In the 1990s. Chinarsquo;s corporate savings were relatively low and comparable to the global average. They surged in the 2000s, resulting in an increasingly large gap compared to those of other countries. After the GFC, this gap narrowed significantly, reflecting both the decline in Chinarsquo;s corporate savings and the rise elsewh-
1 Note sectoral savings are based on flow of funds data. For some years, the sum of sectoral savings is slightly different from national savings based on national account data.
ere. Currently, Chinarsquo;s corporate savings are in line with the global average.
Government: Fiscal savings have been volatile over time, and, on average, constitute only a small portion of national savings. In the past, the fiscal savings level was similar to those of other countries, but in recent years, Chinarsquo;s fiscal savings2 have been higher than the global average, reflecting
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附录 A 译文
中国的高储蓄：动因、前景与政策
张龙梅、雷·布鲁克斯、丁丁、丁海燕、何辉、卢静和瑞·马诺
copy;2018国际货币基金组织WP/18/277
摘 要
中国的高国民储蓄率--世界最高之一--是其外部/内部失衡的核心。当高储蓄在国内持有时，高储蓄为增加投资提供资金，当高储蓄流向国外时，高储蓄会导致巨大的外部失衡。今天，高储蓄主要来自家庭部门，这是由独生子女政策引起的人口结构变化，以及从计划经济向市场经济过渡期间社会安全网和工作保障的转变造成的。住房改革和收入不平等加剧也会导致储蓄增加。展望未来，人口结构的变化将给储蓄带来下行压力。还需要在加强社会安全网和减少收入不平等方面作出政策努力，以进一步减少储蓄和促进消费。
关键词 中国；节省；人口变化；社会安全网；不平等；住房；预测
第 1 章 引 言
中国是世界上国民储蓄率最高的国家之一。从历史上看，自1980年代以来，国民储蓄一直很高，约占国内生产总值的35%至40%。2001年中国加入世贸组织后，储蓄在2008年达到GDP的52%的峰值。在全球金融危机之后，2017年储蓄逐渐下降至46%。然而，尽管中国的储蓄率有所放缓，但与全球平均水平20%和15%的新兴经济体相比，中国仍是全球储蓄率最高的国家之一。
高储蓄是中国外部和内部失衡的核心。虽然低国民储蓄可能对经济发展造成融资限制，但高储蓄也可能扭曲经济结构，造成不可持续的增长和外部不平衡。另一方面，高储蓄在国内持有时，往往是通过金融系统中介的，可以推动以信贷为基础的投资繁荣。自GFC会议以来，中国的外部失衡已大为减少（经常账户盈余占GDP的比例降至2%)，但取而代之的是日益加剧的内部失衡。储蓄被增加的投资吸收了，而增加的投资却受到回报减少的影响。
高储蓄也牵制着消费增长。高储蓄的另一面是低消费。尽管最近做出了再平衡努力，但中国的需求结构仍是全球的异数，投资占GDP的比例升至43%，而私人消费仅占GDP的38%（全球平均水平为60%）。按购买力平价计算的人均GDP与巴西相近，中国的人均消费仅与尼日利亚有可比性。如果中国家庭的消费水平与巴西家庭相当，那么他们的消费水平将是巴西家庭的两倍以上。虽然家庭有可能通过投资来控制当前的消费，以换取未来消费的增加，但由此产生的可能超出经济吸收能力的大规模投资可能导致回报降低，而这可能不会充分弥补当期消费增长的损失。
[1]中国国民储蓄的构成发生了超时的变化，家庭现在是主要的驱动者。了解储蓄的部门分布情况至关重要，因为每个部门往往有不同的驱动因素，必要的政策反应也各不相同。虽然全球国民储蓄（占国内生产总值的百分比）在过去三十年中大体稳定，但从家庭储蓄到企业储蓄的构成发生了重大转变。在此背景下,中国部门储蓄的演变呈现出不同的格局,其差距主要体现在家庭部门：
家庭：中国家庭储蓄自上世纪90年代初以来一直呈上升趋势，2010年达到25%的峰值，近年来略有放缓。在全球范围内，家庭储蓄一直在下降（从1980年占GDP的14%下降到今天的7%左右）。这种分化的趋势导致中国与世界其他地区的差距越来越大。目前，中国的家庭储蓄占国内生产总值的23%，比全球平均水平高出15个百分点，是中国提高国民储蓄的主要推动力。如下文所述，这种差距反映了各种因素的汇合，从人口结构、发展阶段到收入不平等加剧和住房负担能力。
公司：20世纪90年代。中国的企业储蓄相对较低，与全球平均水平相当。它们在2000年代激增，导致与其他国家相比差距越来越大。在GFC之后，这一差距显著缩小，既反映了中国企业储蓄的下降，也反映了其他地区的上升。目前，中国企业储蓄与全球平均水平一致。
[2]政府：财政储蓄随时间变化不定，平均而言只占国民储蓄的一小部分。过去，财政储蓄水平与其他国家差不多，但近年来，中国财政储蓄一直高于全球平均水平，反映出资本支出高企。未来的储蓄轨迹将决定中国的再平衡路径。今后，如果投资和信贷出现必要的放缓，储蓄的下降可能维持对外收支平衡，而持续的高储蓄将导致经常账户恢复大量盈余。随着投资放缓，储蓄减少也可能推动消费作为新的增长引擎。此外，储蓄的演变对资本流动具有重要影响。由于储蓄率持续高企，家庭和公司对投资组合多样化的需求日益增加，随着资本账户进一步自由化，资本外流可能会增加，这将使汇率管理复杂化。
本文对中国储蓄率的驱动因素进行了全面的研究。我们考察了三个部门（家庭、企业和政府）的储蓄率，并研究了储蓄率的过去演变和未来预测。在研究方法上，本文利用农户/企业层面的微观数据和城市层面的宏观数据进行了模型模拟和实证分析。此外，我们还使用跨国微观数据来考察收入不平等和储蓄，这两个问题在文献中尚未得到深入研究。最后，本文还提出了进一步降低我国储蓄率的一揽子政策建议。
本文的组织结构如下：第二、三、四部分分别分析了家庭、企业和政府储蓄行为的驱动因素。第五节提供中期储蓄率预测。第六节考虑了储蓄在不同部门之间的相互作用和国家的主导作用，并提出了今后减少储蓄的政策建议。
第 2 章 研究背景及问题
本节预测了中国的中期储蓄率，以评估其可能的演变和可能的政策作用。结构性力量和政策支持应该会导致家庭和政府储蓄持续下降，而企业储蓄也可能随着资本回报下降和劳动收入占比上升而下降。总体而言，到2022年，中国国民储蓄占国内生产总值的比重预计将下降4.5个百分点，到2030年将下降近10个百分点。如果采取积极的方案，即加快社会支出的增加和减少收入不平等，那么到2022年，储蓄率将进一步降低，私人消费占GDP的比重将增加2%。
快速老龄化将对未来的家庭储蓄产生重大影响。中国预计将经历快速老龄化，养老抚养比将从2015年的15%上升到2050年的50%。模型模拟显示，预计的人口变化将使家庭储蓄率(占可支配收入的百分比)到2030年降低6个百分点。老龄化也会给财政支出带来压力，并降低未来的财政储蓄。
社会支出的持续增加也会减少家庭和财政储蓄。我们的基线预测假设，政府预算卫生支出占GDP的比例将继续上升，从2016年的1.7%增加到2022年的2.4%，这将使家庭储蓄减少约1个百分点。我们预计，再加上老龄化的影响，到2022年，家庭储蓄占GDP的百分比将下降3个百分点。
改变年轻群体的消费行为可能会给家庭储蓄带来更大的下行压力。从历史上看，几代人的储蓄行为往往差别很大，反映出他们不同的消费偏好。例如，在美国，过去30年家庭储蓄的下降主要是由年轻人驱动的，借款人的份额从1988年的10%上升到2008年的25% (Choukhmane et al.， 2014)。在中国，年轻一代(特别是90后出生的人)的储蓄率已经比同年龄的前一代低得多。与经历过经济困难的节俭的父母相比，在中国经济繁荣时期长大的年轻一代有更高的消费倾向。一个更发达的金融体系也会让年轻人更容易获得消费信贷。随着年轻人群步入中年，中国的总储蓄率可能会大幅下降。东亚经济体的家庭储蓄在达到峰值后迅速下降。日本的家庭储蓄率在1974年达到了大约25%的峰值，现在已经下降到几乎为零。在韩国，家庭储蓄在上世纪90年代初达到27%的峰值，如今约为15%。同样，台湾的家庭储蓄在1993年达到约30%的峰值后也迅速下降，尽管10年后稳定在约20%。这些国家或地区的家庭储蓄在收入水平与中国相似时达到峰值，这表明发展阶段在储蓄动态中发挥着重要作用。此外，微观数据表明，总体下降。
这些国家或地区的家庭储蓄是由所有收入十分位数的储蓄率较低推动的，不过低收入家庭的储蓄率下降要明显得多，这可能反映了社会保障体系的改善。随着人口老龄化和社会保障体系的加强，中国可能会跟随这一地区趋势。
国民储蓄预计将下降，这一趋势主要由家庭和政府驱动。较低的家庭和财政储蓄预计将使全国总体储蓄减少5个百分点。随着经济更多地向服务业转移，劳动收入占比上升，到2020年，企业储蓄可能会适度下降，反映出随着增长放缓和产出的劳动强度上升，资本回报下降。
社会支出增加、收入不平等减少的积极情景，将导致储蓄更快下降、消费更高。家庭储蓄会减少GDP的5%,到2022年如果政府采取政策,增加医疗开支占GDP的3%(相对于基线的2.5%)和适度前10%的收入份额减少了收入再分配在底部。与基准相比，此类政策还将增加家庭消费占GDP的2%。
预计储蓄轨迹的风险主要来自企业储蓄。虽然中期企业储蓄预计将随着劳动收入占国民收入的比重上升和资本回报的下降而下降，但短期动态可能会因PPI通胀和周期性因素的大幅波动而变得复杂。如果社会保障体系仍然薄弱，老龄化的影响低于预期，那么家庭储蓄可能不会像预期的那样急剧下降。然而，如果年轻一代的消费行为仍然倾向于消费，即使到了中年，他们的收入也可能下降得更快。
第 3 章 抽样和描述性分析
社会支出与家庭储蓄率
本节探讨预防动机的作用，重点是政府在教育、卫生和社会保障方面的支出。通过对287个地级市修订后的住户调查数据的分析,发现政府社会支出与城乡消费之间存在显著的正相关关系。对于城镇居民家庭而言，政府用于社会保障的支出与消费的正向关系要强于其他社会支出。相比之下，对于农村家庭而言，政府用于卫生的支出与消费的正相关关系要强于其他社会支出。
我们根据生命周期假设方法指定一个简单的消费方程如下：log(Cit) = alpha; beta;log(Yit) gamma;log(Wit) ẟlog(Xit) micro;
式中C为家庭消费。Y为当前家庭收入（代表永久收入）。W为家庭财富（代表家庭储蓄存款和住宅物业价格）。X政府社会支出的各项措施i是地（或省）。t是年份。
政府的社会支出（特别是在卫生、教育和养老金方面）可以被解释为减少未来收入和支出的不确定性的代理。我们首先在地市层面进行回归,利用2013-15年各年的截面数据分析了287个地市的消费行为变化,并分别对城市和农村家庭进行了分析（我们使用Eviews最小二乘法进行估计）。见下表。
住房与储蓄率
在本附录中，我们利用中国家庭收入项目的三波调查数据（2002年、2007年和2013年CHIP）的家庭水平回归研究了住房拥有量在决定城市居民储蓄率中的作用。
CHIP数据具有全国代表性，通过问卷访谈进行。这些统计调查载有关于家庭特征、家庭组成、家庭生活条件、家庭支出、家庭收入等的详细资料。对于样本选择，如果没有关于户主的年龄、性别、教育程度和职业的信息，我们就会放弃观察。我们只在户主的年龄在15岁或以上时才包括观察。我们排除了可支配收入和消费为负值的观察。最后，只有当家庭储蓄率在-1到1之间时，我们才保持观察。可支配收入和消费的定义与丁、贺（2018）的定义一致。家庭储蓄率等于1-消费/可支配收入。
我们的经验规范如下：对于每一个调查年度，我们都将家庭储蓄率与他们的住房拥有量进行回归。因此，beta;0 是我们最感兴趣的系数。我们还控制了可观察到的家庭特征（包括年龄、性别、教育程度、职业、行业、企业所有制、家庭可支配收入、家庭规模和省级假人）。
回归结果表明，在本世纪头十年，拥有住房与储蓄率增长3%有关。然而，这种效应到2013年消散，房主的储蓄比租房者少2个百分点（见表3）。
公司储蓄
本文利用企业层面的回归模型研究了企业所有权对中国企业储蓄的影响。基本模型规范与Bayoumi等人相似。（2010年），增加了一个术语来表示汇率可能产生的影响：
Savingsi,j,t = c beta;1sizei,j,t beta;2Qratioi,j,t beta;3SOE dummyi,j,t beta;4Sectorj beta;5Yeart beta;6ERt lowast; Tradable Sector Dummy??,?? ????,??,??,
其中size表示公司资产的规模，Qratio表示托宾的q，遵循标准的公司财务文献。其他的回归指标包括控制全球趋势的年度模拟指标和基于美国标准行业分类的标准三位数水平的行业模拟指标。国有企业的假设允许我们检验中国国有企业和非国有企业的总储蓄是否存在系统性差异。我们还加入了双边人民币/美元汇率的交互项和贸易部门的虚拟项来检验汇率对贸易部门企业储蓄的影响。除了基本规范之外，我们用公司层面的利润、股息和资本支出投资（都是根据资产来衡量的）代替了储蓄率。这种分解允许我们跨不同维度分析企业储蓄的驱动因素。
我们的样本包括Datastream的1000多家中国上市公司的年度资产负债表数据。我们将它与WorldScope的公司所有权数据结合起来。
在控制了企业规模、托宾q比率、行业和年份的影响后,我们发现中国国有企业的总储蓄水平较低,但净储蓄水平较高,反映了其投资比率低于民营企业的事实（见表4）。回归分析也突出了汇率对企业投资的影响。它还说明了净储蓄率对贸易部门公司的间接影响。在2005-2008年期间，人民币被发现被低估，这促成了出口繁荣和大量企业储蓄，特别是对出口导向型私营部门而言。虽然同期企业投资也有所增长，但投资与资产比率实际上有所下降。然而，近几年来，随着人民币汇率逐步与均衡水平保持一致，出口部门的过度储蓄在很大程度上得到了释放。
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Table 4. Corporate Saving Regression Results |
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Dependent variable |
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