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金融危机视角下中国信用衍生品的未来发展
雷宇康
北京航空航天大学经济管理学院 北京，100083，中国kangleiyu@163.com
摘要：作为当前金融危机中的刺激因素、放大器和加速器，信用衍生品受到了很多批评。 在审查了信贷衍生品在金融危机中的角色后，人们在危机后想到信用衍生品是否会被完全取代，信用衍生品是否会回归自然，以及更好的监管体系是否会更加有效？ 清楚地了解这些问题将有助于我们探索未来信用衍生品的发展，构建更好的监管体系。
关键词：信用衍生品；金融危机; 信用风险.
一、引言
信用衍生工具是国际互换和衍生工具协会（ISDA）在1992年建立的用于描述新兴的场外交易合约的术语。信用衍生工具是指用于多种，转移和降低信用风险的各种工具和技术的总称。信用衍生品已经发展成为有效管理信用风险的重要工具。特别是近年来，信用衍生品市场以极快的速度增长，已成为金融业最引人注目的市场之一。据ISDA估计，截至2008年初，以信用违约掉期（CDS）和债务抵押债券（CDO）为主要产品的信用衍生品市场规模达62万亿美元，信用衍生品已取代外汇交易在过度交易产品市场中规模第二。
然而，源于美国并且现在蔓延到全世界的金融危机，已经为信用衍生品的进一步发展蒙上了一层阴影。美国次级抵押贷款引发的问题因信贷衍生品的杠杆效应而放大，危机迅速渗透到全球金融市场，导致多个住房抵押贷款机构破产，许多世界知名商业银行陷入财务困境，投资银行和对冲基金。作为当前金融危机的刺激因素，放大器和加速器，信用衍生品受到了很多批评。在回顾金融危机的原因时，我们也在考虑信贷衍生品发展如此之快以及信贷衍生品在当前金融危机中扮演什么样的角色？危机过后，信用衍生品会被完全取代吗？在未来的金融体系中，信用衍生品是否会回归自然，并会有相应的更好的监管体系？在开发未来信用衍生品和构建监管体系之前，我们应该仔细考虑这些问题。
二、信用衍生品市场的发展
正如汇率互换和相关衍生工具导致衍生金融市场转移利率风险和汇率风险一样，信贷衍生工具的发展催生了信用风险交易的衍生品市场。自20世纪90年代诞生以来，信用衍生品市场的交易量一直在增长，参与者越多，合同越复杂。总的来说，信用衍生品市场的发展经历了3个阶段：
1）初步阶段
从1993年第一次信用衍生品交易发生到1998年亚洲金融危机爆发时，信用衍生品仍处于初级阶段。一些国际银行和证券公司通过交换衍生品来交易债务的信用风险。他们通过复制债券等金融工具的收入现金流来转移信贷危机。参与者主要是做保护性交易。例如，商业银行购买信用保护以转移信用风险，以管理自己的信贷资产质量或解决信贷资产过度集中的问题。在这个阶段，信用衍生品市场由信用保护买家主导。
2）成长阶段
从亚洲金融危机后到2000年底，信贷衍生品市场在经历危机考验后迅速发展。尽管金融危机引发了多重信用风险的发生，但大多数信用衍生品合约都被尊重或重新安排。因此，基本金融资产价格的大幅上涨并未降低信用衍生品的共同交易。危机过后，更多的金融机构意识到信用衍生品在管理信用风险方面的有效性和灵活性。结果，信用衍生品市场正在扩大。转移信用风险的交易不仅发生在银行机构之间，也不发生在银行和投资机构之间。还出现了更多形式的信用衍生品，例如合成纸/资产。到2000年底，信用衍生品交易量突破1万亿美元。信用衍生品已成为全球投资者进入有限市场，或持有各种资产和多元化投资的主要渠道。机构投资者在利益驱动下，发展成为主要的信用保护卖方，将信用衍生品交易从单边市场转向双边市场。
在这个阶段，信用保护卖方的动力是交易和持有信贷资产的或有债权。投资者通过持有信用衍生品合约和结构性纸张，承担准资产信贷风险，并以低成本获得灵活的赚钱机会。
3）繁荣阶段
自2001年以来，国际金融市场波动较大，受到多起影响事件的影响，如9.11恐怖袭击导致保险业大幅下挫，安然丑闻引发美国金融市场罢工。这些使金融市场参与者更加渴望能够很好地应对金融危机。
随着对市场的更清晰了解，一些第一资产者正在利用信用衍生品探索投资组合。 2001年，综合资产证券化有效地结合了信用衍生工具和资产证券化技术，一方面逃避了法律规制，即传统资产证券化下的资产所有权必须转移，另一方面，将资产信用风险与市场参与者的信用风险，从而将合成资产证券化转变为银行追求更好的资产管理和更高的业务效率的重要工具。信用衍生品在合成资产证券化中的应用使信用衍生品更加规范化，降低了交易成本，促进了信用衍生品二级市场交易的发展。信用衍生品的交易不仅发生在银行或保险机构之间，也被更多的普通投资者使用。在这个阶段，信用衍生品合约更加多样化，其结构更加复杂，出现了CDO，CDO2，CDO3等多级衍生产品......具有更大的杠杆效应和更高的风险。
三、信用衍生工具功能的变化
从信用衍生品市场的发展过程来看，信用衍生品的功能显然随着市场的发展而变化，从风险防范工具到投机和赚钱工具。
在初期阶段，信用衍生品主要用于转移风险和发现价格。商业银行利用信用衍生工具将信贷资产风险转移给其他市场参与者，锁定信贷成本，从而防范商业风险，帮助商业银行和投资者识别和分离信用风险，使其能够更有效地分配金融风险资源根据风险的性质和他们的偏好。风险规避是当时衍生品的主要功能。大多数参与者根据他们可获得的市场信息和风险溢价趋势的预期开展业务。通过公开招标或场外交易，价格的形成将反映供求关系，直接影响信贷资产的定价。信用衍生品的价格将通过媒体为投资者提供可靠的信息，使他们能够及时了解信贷资产或债券的风险溢价以及财务状况的发展。当投资机构做出例行决策和调整经营策略时，它也将发挥关键作用。
然而，随着市场的发展，特别是当金融机构急于掌握超级利润和奖金时，具有原始风险防范和价格发现功能的信用衍生品无法满足其需求，这促使信用衍生品从创造流动性的工具发展而来。并将成本降低到造成滥用流动性的成本，从投机和套利到具有更高杠杆率的更多风险的流动性。信用衍生品开始失去其固有的自然功能。
首先，信用衍生工具的灵活性允许衍生合约根据不同的财务状况和市场结构而变化，并使不可能的交易成为可能，这将产生额外的流动性。在当前的金融危机中，信用评级较低的次级抵押贷款信贷流动性不高。由于其复杂性，其衍生物的价值难以确定。然而，评级机构不负责任地将这些衍生品标记为AAA，这是最高的利率，为衍生品带来流动性，从而放大了金融体系和金融市场的风险。为了最大限度地提高低利率产品的可能利润，发起人甚至发行不同优惠支付等级的债券，以满足不同风险偏好的投资者，从而增强流动性，同时也导致市场风险和信用风险的积累。信用衍生产品的资产证券化革命性地为固定资产的流动性问题提供了新的解决方案。抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）的应用极大地促进了房地产和信贷市场的发展。但滥用资产证券化也带来了新的风险。设计机制和定价体系的复杂性使投资者无法澄清基础资产的真实风险和投资证券价值的变化。一旦抵押资产的现金流因违约或其他或有原因而中断，结果就是灾难性的，这已经被当前的金融危机所证实。
其次，信用衍生品的交易机制及其自身特性尤其是杠杆和虚拟特征增强了其投机功能。具体而言，由于衍生品的高杠杆率，低透明度和弱监管，利润受到热烈追捧，而风险并未相应地受到有效控制。由于愿意承担更多风险，投资者可以根据对未来趋势的判断获得较高的投机利润，从而刺激CDS市场的快速发展，放大金融市场的风险偏好，增加更多可能的风险。因此，衍生品的功能发生了很大变化，从实体经济支持的经济转变为虚拟经济中被滥用的经济，从防止风险转向追求更多利润的风险转变为风险规避的风险。一个用于规避避免。然而，问题不是来自衍生品本身，而是来自使用衍生品的代理商。
四、信贷衍生品在金融危机中的作用
信用衍生品是一把双刃剑。作为虚拟资本的反映，信用衍生品可以转移信用风险，提高交易效率，优化资源配置。但是，滥用信用衍生品也会带来重大灾难。虽然信用衍生品的流动性是由投机活动带来的，而风险预防也是通过投机者分散风险的手段来实现的，但信贷衍生品的过度扩张和过度投机将使剩余资本留在资本市场，而不是去到实际的生产领域。从长远来看，越来越高度的虚拟经济肯定会导致泡沫经济。信用衍生品交易的信息不对称，杠杆效应和传导效应将导致银行机构的损失和破产，甚至全球市场的波动。信用衍生品的滥用刺激，放大并加速了当前金融危机的爆发。
1）严重的信息不对称使得市场无法对风险设定适当的价格和有效的限制。
在当前的金融危机中，提供具有较大潜在风险的复杂结构产品（如CDO）使投资者更难以识别风险，市场限制也减少。从信贷公司提供次级抵押贷款到SPV发行优惠夹层和次级证券是一个长期而复杂的过程，因此投资者无法识别用作原始资产的原始资产。 CDO的后备及其风险。投资者只能依赖信用评级机构。次级衍生工具复杂定价系统的内部定价数据不透明。定价模型也是如此。定价配置是人为的，产品的真正价值只有产品设计师才知道。定价和评级模型从未公开。高评级涵盖了产品的固有风险，秘密评级带来了灾难，甚至摧毁了市场。
2）信用衍生品的高杠杆几何放大了风险。
CDO等资产支持证券的发行释放了商业银行的信贷资金，信贷风险已转移给投资者。收回的款项将用作额外的信贷。因此，商业银行能够提供更多贷款。同时，信用衍生品的交易是通过担保基金模式完成的。参与者使用少量资金甚至没有资金进行大额交易。在经济繁荣时期，金融市场过于乐观，衍生品的杠杆作用过度扩张，可能导致更多危机。在经济衰退时期，金融市场充满了悲观情绪，繁荣时期的高杠杆将变成毒药，给金融机构带来更多损失。
3）滥用衍生品将不可避免地将金融机构的微型风险传导到整个金融体系乃至整个经济体系，从而加速经济衰退和危机的蔓延。
信用衍生产品刺激了次级产品的过度衍生，从而使风险跨越市场。在银行体系风险蔓延的同时，次级抵押贷款危机引发的影响正在渗透到房地产市场，抵押贷款市场，衍生品市场等市场，从而导致风险共振。
可以说，滥用信贷衍生品已经激发，放大并加速了已经发展成为全球金融危机的次级抵押贷款危机的影响。但这只是技术原因，而不是金融危机背后的真正原因。将危机源归因于信用衍生品是不恰当的。金融危机来自多种因素，包括金融自由浪潮，低成本资本过剩和金融监管松散，高风险投资的普及以及美国宏观调控经济政策不佳。信用衍生品本身就是一种中立的对冲工具。然而，过度使用衍生品增强了那些是当前金融危机根源的因素。
五、中国信贷衍生品的未来发展
虽然信用衍生品总是伴随着金融危机，但衍生品的重要作用永远不会被否定。信用衍生品受到很多批评，但它们永远不会停止发展。关键原因是信用衍生产品有两个基本功能：风险管理和价值发现，提高了金融系统的效率，从而提高了资源配置的效率。金融体系是经济的核心，衍生品是金融体系的核心。在经济全球化背景下，信用衍生品将回归其自然功能。
与发达国家相比，中国金融体系和金融机构在服务差异和金融创新等方面远远落后于单一金融工具，同质化金融服务和少数前瞻性创新。在吸取了金融危机的教训后，中国将以自力更生的方式推动金融创新，使金融工具发挥风险管理的作用，提升金融服务水平。在中国，信用衍生品的发展仍然空白。但是，银行业的信贷风险过于集中。在金融业开放的背景下，银行业的竞争相当激烈，降低了传统产品的盈利预期，特别是在经济遇到不确定因素，银行面临更多可能的信贷违约时。由于信用体系不完善，防范信用风险的工具效率低下，商业银行的信用风险变得相当严重。信用衍生产品的发展将为市场带来更多可能的贷款，解决商业银行的不良贷款问题。此外，它还将为国内商业银行增加新的盈利点，增强其竞争力。因此，有必要在中国开发信用衍生品。
通过回顾当前的金融危机，我们将得出结论：信用衍生产品是双方宣誓，这将有助于金融机构防范风险，但也会带来新的风险。因此，我们需要清楚地了解衍生品。在促进信用衍生品的良性发展的同时，我们应该平衡以下因素。首先，我们应该平衡风险与发展之间的关系。金融创新，如信用衍生品，是金融体系发展的内在动力。衍生品总是带来金融风险。因此，在利用衍生工具防范金融风险，赚取更多资金的同时，我们将重视风险管理和预防，加强风险控制，以实现金融体系的稳定性和灵活性以及效率。其次，要平衡实体经济与虚拟经济的关系。实体经济和虚拟经济都是现代经济的重要组成部分。前者是基础，后来应该服务和促进前者的发展。因此，只有当信用衍生品被设计为满足实体经济的实际金融需求时，它才能在坚实的基础上发展并获得持续发展。第三，要平衡创新与监督的关系。创新和监督既相互冲突，又相互促进。在某种程度上，创新意味着逃避监督，这需要并最终将导致更好的金融监管。监管的目的不仅是实现市场公平竞争和金融安全，还要实现金融效率和发展。因此，适度有效的监督将在适当的指导下实现更好的创新，从而使监督成为支持和鼓励信用衍生品发展的监督。然后，结果将更好地整合创新和监督。
参考文献
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[2]Sufi, A. (2007). “Information Asymmetry and Financing Arrangements: Evidence from Syndicated Loans”. Journal of Finance 62, 629–668.
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